海底撈、老鄉雞背后的隱形“調味王”赴港IPO，年入11億，為何越賣越不賺錢？丨IPO銳觀察

本文為食品內參原創

作者丨李歡歡 編審丨橘子??????????????????????????????????

幺麻子、百利食品闖關北交所至今懸而未決，來自重慶的調味品企業聚慧食品科技有限公司（以下簡稱“聚慧食品”）選擇繞道而行，日前遞表港交所沖刺“餐調定制第一股”。作為一家復合調味品定制供應商，聚慧食品雖然知名度不高，但客戶群體堪稱豪華，海底撈、呷哺呷哺、老鄉雞、魚你在一起、蒙自源等知名連鎖餐飲企業都在其客戶名單之列，且客戶復購率高達72%。

根據弗若斯特沙利文的研究報告，聚慧食品是中國最大的第三方中式復合調味品定制品供應商，也是中國第四大復合調味品定制品供應商。然而，由于市場競爭激烈，在光鮮的客戶名單和行業排名背后，聚慧食品卻陷入了賣得越多、賺得越少的尷尬境地。

卡位定制賽道，復購率高達72%

作為一家B2B調味品供應商，很多普通消費者或許不曾聽過聚慧食品這個公司及其旗下核心品牌聚慧餐調，但大概率吃過它家的產品。海底撈的麻辣鍋底、老鄉雞后廚用的標準化醬料、“魚你在一起”的酸菜魚料包……這些產品背后，或多或少都有聚慧食品的影子。

圍繞連鎖餐飲客戶需求做全鏈條定制化服務，正是聚慧食品的核心業務。招股書中，聚慧食品將這種合作模式稱為“提案式服務模式”：在客戶菜單開發或升級的早期階段就介入，把一道菜的風味拆解、量化、標準化，再通過工業化的方式大規模生產出來。為保證模式的順利運行，聚慧食品在全國設立了30個應用中心，配備近70人的研發團隊，為客戶提供從菜單共創到現場排解運營難題的全套服務。

這種定制化產品貢獻了公司95%以上的收入，過去三年的年收入都維持在10億規模，產品種類涵蓋了火鍋底料和非火鍋類調味品（如烤魚醬料、湯底、粉料等）。定制品之外，公司還有標準品，這板塊營收占比不足5%，主要通過經銷商網絡向中小型餐飲客戶銷售產品，2025年的收入剛突破5000萬元。

在主打定制化服務的模式之下，聚慧食品的最大護城河是客戶質量。招股書顯示，截至2026年3月31日，公司累計服務超過13萬家餐飲門店。

按2025年門店數量計，聚慧食品已為中國前五大火鍋連鎖中的四家提供服務；按2025年銷售額計，已為中國前五大中式快餐連鎖中的三家提供服務。海底撈、呷哺呷哺、老鄉雞、魚你在一起、蒙自源等知名連鎖品牌均在客戶名單之列。除此之外，隨著零售行業自有品牌的普及，部分頭部電商平臺、線下商超等新零售客戶，也是聚慧食品服務的對象。

除了客戶數量和陣容，其客戶黏性也相當可觀。據招股書披露，2023年、2024年、2025年，均有超5000家客戶向聚慧食品下單，2026年一季度有約3000家客戶下單。前十大客戶平均合作年限達6.7年，年度客戶復購率從2023年的54.2%提升至2024年的55.4%，并于2025年進一步提升至72.1%。

這意味著，超過七成的客戶在一年內會再次下單，這一比例在B2B領域相當罕見。這一方面得益于餐飲連鎖化率的提升，但更核心的原因還在于聚慧食品與合作客戶的深度綁定。從商業模式來看，聚慧食品并非純賣貨，而是深度介入客戶的菜單研發，扮演“外掛研發團隊”的角色。雙方綁定越深，意味著轉換成本越高，復購率自然就跟著提升。

以價格換市場，賣得多賺得少

從2008年創立，到如今服務超13萬家餐飲門店，聚慧食品的成長軌跡與中國餐飲連鎖化浪潮幾乎同頻共振，既是浪潮的推動者，也吃到了標準化的紅利。

在餐慧食品的發展邏輯里，中國餐飲行業正在從分散走向集中。2025年中國餐廳連鎖化率達到22.9%，仍遠低于美國的56.9%和日本的53.2%。連鎖餐廳的快速增長和相對較低的滲透率表明，中國復合調味品定制品行業具有很大的發展潛力。

雖然從理想狀態來看，公司所在行業的天花板較高，但從現實處境來看，過去幾年，大環境的擾動和行業的白熱化競爭對整個連鎖餐飲的影響有目共睹，這連帶著餐慧食品的業績也受到了一定的波動。

收入端，2023年—2025年，聚慧食品收入分別為10.30億元、11.36億元、11.06億元。2024年實現10.2%的增長后，2025年同比下滑2.6%。利潤端的波動更為劇烈，2023年凈利潤1.23億元，2024年升至1.53億元，2025年大幅回落至1.25億元，同比下滑18.3%。

凈利潤降幅遠大于收入的縮水幅度，根源在于以價換量的策略。

招股書顯示，2023年—2025年，聚慧食品產品的銷量從47698噸增長至55400噸，三年累計增量超7700噸。但整體均價從每公斤21.6元跌至20元；其中，最為核心的定制產品均價從每公斤21.6元跌至19.9元，兩年累計降幅7.8%，2026年一季度進一步跌至19.3元。

更值得警惕的是，聚慧食品的火鍋定制品、非火鍋定制品、標準品三大產品線全線降價，沒有高毛利產品能夠對沖價格壓力。標準品雖然均價略高于定制品，但營收占比僅4.6%左右，無法形成第二增長曲線。

對于產品均價下滑的原因，聚慧食品在招股書中稱，“我們積極調整定價策略以應對市場競爭及提升市場份額”，對于2025年收入下滑，進一步解釋稱“主要由于平均售價下降，而平均售價下降的原因，是公司為應對市場競爭加劇而主動調整定價”。由此來看，產品均價下滑并非被動之舉，而是主動的“以價換量”策略。

如今，整個食品飲料行業產能過剩，為應對激烈的行業競爭、維持住市場份額，不少企業都主動或被動地采用過“以價換量”策略。弊端在于，當產品價格下跌的影響超過銷量增長帶來的增量，公司會因此陷入賣得越多、賺得越少的尷尬境地，甚至最終產品降價也帶不動收入的增長。

聚慧食品就是如此。2023年—2025年，聚慧食品的毛利率從30.5%增長至33.4%后，又回落至30.7%，2026年一季度進一步降至30.2%；同期，凈利率從12%沖高至13.5%，又回落至11.3%，到2026年一季度僅剩10%，三年累計下滑約2個百分點。利潤下滑的同時，2025年的收入也在縮水，最終落得既不增收也不增利的局面。

與連鎖餐飲，尤其是部分連鎖火鍋企業高度綁定，這既賦予了聚慧食品一定的穩定性，同時也使其面對下游頭部客戶的強勢議價時只能被動承受。再碰上上游辣椒、牛油等農產品價格波動上漲，公司為保住訂單無法通過提價轉移成本，甚至還要降價，那利潤自然受到兩端擠壓。

不可否認，從長遠來看，聚慧食品所處的復合調味料賽道頗具想象空間，未來五年，其市場規模有望從1302億元增長至2081億元，復合年增長率高達9.8%。但在資本市場，一個沒有溢價能力的品牌想象力有限。靠降價換來的銷量增長，終究難以支撐一個可持續的資本故事。