張明：格林斯潘的遺產(chǎn)

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格林斯潘的遺產(chǎn)

張明

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任

2026年6月22日，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘去世，享年百歲。在1987年至2006年間，格林斯潘曾經(jīng)擔(dān)任了長(zhǎng)達(dá)18年半的美聯(lián)儲(chǔ)主席。

2001年，時(shí)值美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之際，格林斯潘因此飽受批評(píng)。同年我在《萬(wàn)科周刊》上發(fā)表了一篇名為“格林斯潘的悲劇”的文章，這是我人生中第一篇財(cái)經(jīng)評(píng)論，當(dāng)時(shí)我還是二年級(jí)碩士生。這篇文章的大意是講，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)給了格林斯潘過(guò)高的贊譽(yù)，而在泡沫破滅后，市場(chǎng)又給了格林斯潘過(guò)度的批評(píng)。中央銀行不是萬(wàn)能的，但市場(chǎng)容易將中央銀行家的作用無(wú)限放大，在繁榮期神話，在泡沫破滅后妖魔化。這不僅是格林斯潘的悲劇，而且是中央銀行家的宿命。

25年后回頭看，我依然不改變自己當(dāng)年的結(jié)論。當(dāng)然，在2001年之后，格林斯潘本人的命運(yùn)再度經(jīng)歷了一次更陡峭的過(guò)山車。2002年至2007年，格林斯潘因?yàn)榻?jīng)濟(jì)繁榮而再度備受贊譽(yù)；2007年美國(guó)次貸泡沫的破滅以及2008年全球金融危機(jī)的暴發(fā)，則使得格林斯潘一世英名嚴(yán)重受損，而繼任的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克則因?yàn)槠渚仁信e措而一戰(zhàn)封神。

可以說(shuō)，格林斯潘的央行行長(zhǎng)生涯是與金融危機(jī)緊密交織的。在上任僅兩個(gè)月之后，他就遭遇了1987年“黑色星期一”的股災(zāi)，道瓊斯指數(shù)單日暴跌22%。在1990年代與2001年，他經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)繁榮與泡沫破滅。在2001年至2007年，他經(jīng)歷了房地產(chǎn)與衍生品的繁榮與泡沫破滅。可謂成也蕭何敗也蕭何。

在1987年股災(zāi)后，格林斯潘立即宣布美聯(lián)儲(chǔ)將向市場(chǎng)無(wú)限注入流動(dòng)性、開(kāi)放新的信貸渠道，以避免金融市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性崩潰。由此產(chǎn)生了著名的格林斯潘期權(quán)（Greenspan’s Put），也即一旦股市大跌，美聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)救市以托底資產(chǎn)價(jià)格。事實(shí)上，自格林斯潘期權(quán)產(chǎn)生之日起，美聯(lián)儲(chǔ)就將這一策略貫徹始終，無(wú)論是2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2007年房地產(chǎn)與衍生品泡沫破滅以及2020年新冠疫情爆發(fā)。格林斯潘當(dāng)時(shí)采取的手段是連續(xù)降息以及向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，后來(lái)伯南克還發(fā)明了零利率、量化寬松政策、扭轉(zhuǎn)操作等創(chuàng)新舉措。

不過(guò)，格林斯潘對(duì)資產(chǎn)價(jià)格繁榮與衰退的態(tài)度是非對(duì)稱的。盡管在泡沫破滅后美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)果斷救市，但在泡沫形成與擴(kuò)展的過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)卻始終持觀望態(tài)度，并未及時(shí)采取緊縮舉措以抑制泡沫進(jìn)一步膨脹。格林斯潘對(duì)此有著名論斷，也即美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)主動(dòng)加息刺破泡沫。原因之一是美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法精準(zhǔn)識(shí)別泡沫。格林斯潘的名言是：“在泡沫破滅之前，你怎么知道它一定是泡沫呢？”原因之二是刺破泡沫可能引發(fā)深度衰退。格林斯潘之所以對(duì)資產(chǎn)價(jià)格漲跌持有非對(duì)稱的政策態(tài)度，是因?yàn)樗牡讓舆壿嬍枪诺渥杂墒袌?chǎng)理論，也即堅(jiān)信自由市場(chǎng)的自我糾錯(cuò)能力，認(rèn)為市場(chǎng)主體的逐利行為在長(zhǎng)期內(nèi)將會(huì)優(yōu)化資源配置。

問(wèn)題在于，一旦市場(chǎng)對(duì)所謂格林斯潘期權(quán)（資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)央行不會(huì)逆風(fēng)干預(yù)、資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌時(shí)央行將會(huì)迅速救市）深信不疑，那么市場(chǎng)主體就傾向于采取過(guò)度冒險(xiǎn)的行為，例如放大杠桿購(gòu)買股票、房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。理由很簡(jiǎn)單，如果資產(chǎn)價(jià)格上漲，那么冒險(xiǎn)行為將會(huì)獲得高額收益；如果資產(chǎn)價(jià)格大跌，那么央行將會(huì)救市兜底，這會(huì)降低冒險(xiǎn)者的損失。換言之，格林斯潘期權(quán)將會(huì)放大金融市場(chǎng)波動(dòng)，而一旦資產(chǎn)價(jià)格下跌帶來(lái)曠日持久的衰退，這就會(huì)嚴(yán)重?fù)p害資源配置效率與國(guó)民福利水平。事實(shí)上，在全球金融危機(jī)之后格林斯潘出版的個(gè)人回憶錄《動(dòng)蕩年代：新世界中的冒險(xiǎn)》中，他首次公開(kāi)承認(rèn)其政策存在嚴(yán)重誤判，坦言其低估了低利率與金融自由化帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

格林斯潘作為中央銀行家的另一顯著特點(diǎn)，是其與市場(chǎng)溝通時(shí)，始終秉持模糊、審慎的溝通藝術(shù)，試圖以此來(lái)平衡市場(chǎng)預(yù)期與政策彈性。他的一句名言是：“如果你認(rèn)為你聽(tīng)懂了我的話，那么你一定誤解了我”。這種模棱兩可的溝通方式使得美聯(lián)儲(chǔ)的利率操作具有一定程度的不確定性。之所以采取這種溝通方式，大致是出于以下原因：一是模糊表態(tài)可以分散市場(chǎng)預(yù)期，避免所有人單向押注，減少極端行情；二是由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)隨時(shí)變化，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法事先鎖定未來(lái)利率變化方向，模糊表態(tài)可以增加政策彈性、留足回旋空間；三是模糊表態(tài)不容易被兩黨政客抓住把柄，不會(huì)被貼上偏袒任何一黨的標(biāo)簽。

不過(guò)，模棱兩可的溝通方式并非沒(méi)有缺點(diǎn)。首先，市場(chǎng)需要耗費(fèi)大量精力與資源解讀格林斯潘的只言片語(yǔ)，從而催生了大量的投機(jī)性預(yù)期博弈；其次，模糊托底預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化了格林斯潘期權(quán)，助長(zhǎng)了市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，在伯南克上臺(tái)后，完全放棄了格林斯潘的模糊話術(shù)，通過(guò)強(qiáng)調(diào)央行的前瞻性指引（Forward Guidance）來(lái)向市場(chǎng)明確傳遞未來(lái)利率路徑，美聯(lián)儲(chǔ)的對(duì)外溝通變得高度透明（包括點(diǎn)陣圖、政策路徑暗示、長(zhǎng)期利率承諾等）。后來(lái)繼任的耶倫與鮑威爾則在清晰指引與適當(dāng)留白之間尋求平衡，并未復(fù)刻格林斯潘的極致晦澀。

然而風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)。2026年沃什上臺(tái)后，開(kāi)始強(qiáng)調(diào)量化寬松等央行資產(chǎn)負(fù)債表操作的負(fù)面效應(yīng)，并尖銳批評(píng)了伯南克、耶倫與鮑威爾推行的前瞻性指引。其主要邏輯是：第一，前瞻性指引對(duì)市場(chǎng)而言意味著央行的剛性政策承諾，存在承諾錨定偏見(jiàn)，這使得美聯(lián)儲(chǔ)被套上“預(yù)期枷鎖”，喪失了政策靈活性，甚至可能導(dǎo)致聲譽(yù)嚴(yán)重受損；第二，前瞻性指引使得市場(chǎng)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了惰性，不再自主研究基本面，而是花大量精力解讀美聯(lián)儲(chǔ)聲明的關(guān)鍵詞，損害了市場(chǎng)的獨(dú)立價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能與自主產(chǎn)品定價(jià)能力；第三，美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖建立在大量不可靠的遠(yuǎn)期預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)誤差極大，因此上述虛假的精確性將會(huì)放大市場(chǎng)波動(dòng)；第四，美聯(lián)儲(chǔ)官員的過(guò)度溝通本身制造了大量噪音，使得央行反而成為市場(chǎng)的重要擾動(dòng)源。基于上述理由，沃什提出的改革方案是，大幅精簡(jiǎn)政策聲明，減少央行官員公開(kāi)講話，講話只陳述當(dāng)前客觀事實(shí)，不預(yù)判未來(lái)利率走向。此外，沃什認(rèn)為，前瞻性指引只是在名義利率觸及零利率下限、常規(guī)降息工具失效的深度衰退情景中可作為臨時(shí)應(yīng)急工具。在經(jīng)濟(jì)回歸正常區(qū)間后，應(yīng)該停止其使用。

格林斯潘的另一大政治遺產(chǎn)，是其被認(rèn)為開(kāi)創(chuàng)了二十年的經(jīng)濟(jì)低波動(dòng)時(shí)期，也即所謂大穩(wěn)健時(shí)代（Great Moderation Era），并在此期間完善了相機(jī)抉擇的貨幣政策操作。然而，正如筆者在25年前的文章中所指出的，與其說(shuō)是格林斯潘造就了大穩(wěn)健時(shí)代，不如說(shuō)是大穩(wěn)健時(shí)代造就了格林斯潘。在這20年間，經(jīng)濟(jì)與金融全球化方興未艾、中國(guó)與印度等新興市場(chǎng)大國(guó)融入全球經(jīng)濟(jì)、信息技術(shù)革命漸成氣候并迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，這些因素才是造成全球經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、低通脹格局的最重要原因。大國(guó)央行相機(jī)抉擇的宏觀調(diào)控方式最多只是輔助性因素。反過(guò)來(lái)，我們也不能將近年來(lái)美國(guó)通貨膨脹率的顯著上升完全歸咎于鮑威爾，盡管鮑威爾掌舵的美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)本輪通貨膨脹的持久性曾發(fā)生嚴(yán)重誤判。

白璧微瑕。盡管有過(guò)一些決策失誤，但格林斯潘依然是一代大師、一名優(yōu)秀的中央銀行家。圍繞他本人的爭(zhēng)議，事實(shí)上依然困擾著當(dāng)前以及未來(lái)的央行行長(zhǎng)們。例如，貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)，及其如何對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)？貨幣政策與宏觀審慎政策構(gòu)成的“雙支柱”框架能否成功抑制未來(lái)系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)？又如，央行與市場(chǎng)的溝通是應(yīng)該越清晰越好還是越模糊越好，還是存在適當(dāng)?shù)倪吔纾恳嗷蚴窃诓煌慕?jīng)濟(jì)周期階段，央行應(yīng)該采取不同的溝通策略？再如，我們是否過(guò)度夸大了央行行長(zhǎng)的作用，以至于在繁榮期將其神話，而在衰退期將其妖魔化？最后，特朗普2.0對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的施壓，則向我們提出了這樣一個(gè)終極問(wèn)題，央行獨(dú)立性是否存在適當(dāng)邊界？央行是越獨(dú)立越好嗎？還是央行與其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)之間存在良性互動(dòng)機(jī)制更好？此外，一國(guó)央行應(yīng)該對(duì)其貨幣政策的外溢效應(yīng)給于關(guān)注甚至負(fù)責(zé)嗎？負(fù)責(zé)任大國(guó)的央行應(yīng)該如何平衡其貨幣政策的國(guó)內(nèi)效果與外溢效應(yīng)？

上述問(wèn)題未來(lái)或許能夠找到最佳答案，或許永遠(yuǎn)找不到終極答案。而這正是中央銀行貨幣政策的迷人之處，也正是為何央行行長(zhǎng)這一職位備受關(guān)注的根本原因。■

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