兩年?duì)I收翻7倍、三年連虧2個(gè)億：“AI光互連第一股”赴港IPO

近日，北京海光芯正科技股份有限公司（下稱“海光芯正”）通過港交所聆訊。帶著“AI硅光互連第一股”的光環(huán)，海光芯正給外界講出了一個(gè)非常有增長前景的故事。

翻開海光芯正的業(yè)績底稿，其營收增速令人咋舌。2023年收入僅1.75億元，到2025年已經(jīng)飆到12.21億元。短短兩年時(shí)間營收翻了近7倍，年復(fù)合增長率達(dá)164%。加上阿里巴巴、小米等頭部大廠的真金白銀押注，這似乎又是一個(gè)完美的硬科技獨(dú)角獸。

然而，剝開這層由“全棧硅光自研”和“AI算力基建”編織的華麗外衣，「數(shù)智研究社」發(fā)現(xiàn)，營收狂飆背后，是海光芯正連虧三年、累計(jì)失血超2.2億元的財(cái)務(wù)黑洞。是其最高端的800G光模塊產(chǎn)品，毛利率暴跌至1.3%的殘酷現(xiàn)實(shí)。

這場即將登陸港交所的資本盛宴，究竟是科技新銳打破巨頭壟斷的逆襲之戰(zhàn)，還是一場早期機(jī)構(gòu)投資者急于將高昂估值變現(xiàn)的“擊鼓傳花”？

在AI算力大爆發(fā)的當(dāng)下，光模塊是連接GPU、服務(wù)器與交換機(jī)之間的數(shù)據(jù)通路。這個(gè)賽道的頭部玩家，如A股的中際旭創(chuàng)、新易盛，其綜合毛利率普遍維持在25%到30%以上，賺得盆滿缽滿。

同樣身處這條賽道，海光芯正交出的答卷卻很寒酸。2023年至2025年，公司綜合毛利率分別為-17.9%、11.8%和9.0%。在2025年?duì)I收突破12億時(shí)，其整體毛利率居然連兩位數(shù)都不到。

其細(xì)分產(chǎn)品的盈利能力更讓人意外。招股書披露，海光芯正代表著當(dāng)下AI算力最高端需求、也是其主打賣點(diǎn)的800G光模塊，毛利率竟從去年的16.6%斷崖式暴跌至1.3%。

什么概念？這意味著海光芯正每賣出100塊錢的頂級800G光模塊，扣除掉材料和制造成本后，只能賺到1塊3毛錢。在動(dòng)輒投入上億研發(fā)費(fèi)用的硬科技賽道，這點(diǎn)毛利甚至不夠支付銷售團(tuán)隊(duì)的差旅費(fèi)。

為什么會(huì)“增收不增利”？答案藏在海光芯正的商業(yè)模式和市場地位里。

目前，海光芯正按收入計(jì)在全球光模塊供應(yīng)商中排名第17位，全球市場份額為0.8%。在一個(gè)由中際旭創(chuàng)、Coherent、Lumentum等百億級巨頭統(tǒng)治的市場里，作為一個(gè)后來者和二線選手，海光芯正想要從巨頭嘴里搶單，唯一的武器就是“以價(jià)換量”。

在業(yè)務(wù)模式上，海光芯正高度依賴JDM（聯(lián)合設(shè)計(jì)制造）模式。2025年，JDM模式占到公司總收入的45.3%。在這種模式下，公司通過與國內(nèi)大客戶深度綁定，聯(lián)合開發(fā)定制產(chǎn)品以換取穩(wěn)定的訂單量和產(chǎn)能利用率。但代價(jià)是，客戶掌握著絕對的議價(jià)權(quán)。2025年，海光芯正JDM模式的毛利率僅為3.1%，而其ODM模式和自有品牌模式的毛利率則分別高達(dá)48.7%和11.1%。

顯然，海光芯正這兩年亮眼的營收翻倍，本質(zhì)上是靠著在高端產(chǎn)品上主動(dòng)打起價(jià)格戰(zhàn)、充當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大廠的高級“代工廠”堆出來的。公司管理層將這種現(xiàn)象包裝為“從低速向高速產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略性虧損陣痛期”，但招股書也坦承，預(yù)期2026年仍會(huì)處于虧損及經(jīng)營現(xiàn)金凈流出狀態(tài)。

既然財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如此孱弱，海光芯正憑什么能讓阿里巴巴、小米掏出真金白銀，又憑什么敢來港股要一個(gè)超百億估值？

原因是，海光芯正有核心底牌，硅光子技術(shù)。

在傳統(tǒng)光模塊制造中，各種光學(xué)器件需要像搭積木一樣精密組裝，隨著數(shù)據(jù)傳輸速率向800G乃至1.6T演進(jìn)，傳統(tǒng)方案在成本、功耗和物理極限上越來越吃力。硅光技術(shù)，就是利用半導(dǎo)體集成電路工藝，將光器件集成在同一塊硅基底上。通俗地講，就是把“手工拼裝”變成了“芯片流水線生產(chǎn)”。

海光芯正最引以為傲的，是其在國內(nèi)光模塊廠商中極其稀缺的“端到端全棧自研能力”。行業(yè)內(nèi)的多數(shù)企業(yè)哪怕是龍頭，往往也是外購硅光芯片進(jìn)行封裝，或者只專攻芯片設(shè)計(jì)。而海光芯正從底層的硅光PDK設(shè)計(jì)、晶圓測試、晶圓封裝到模塊組裝，實(shí)現(xiàn)了全流程一體化掌控。其400G及以上規(guī)格的單模光模塊，已全部采用硅光子技術(shù)。

從產(chǎn)業(yè)趨勢來看，硅光賽道的確定性極強(qiáng)。隨著AI算力集群向萬卡級別擴(kuò)張，未來1.6T以及采用NPO/CPO（近封裝/共封裝光學(xué)）架構(gòu)的3.2T、6.4T產(chǎn)品將成為主流。在這些下一代技術(shù)上，硅光方案具備天然的低功耗與低成本優(yōu)勢。海光芯正目前已經(jīng)完成了NPO應(yīng)用所需的硅光子芯片流片，1.6T硅光模塊也已進(jìn)入客戶送樣階段。

技術(shù)故事非常性感，但商業(yè)競爭看的是資源與規(guī)模的絕對壓制。

海光芯正2025年的研發(fā)開支為1.04億元，占總收入的8.5%。對一家年?duì)I收12億的公司而言，這已經(jīng)算是傾盡所有。抬頭看看龍頭企業(yè)中際旭創(chuàng)，2023年的研發(fā)支出就達(dá)到了數(shù)十億元。

在硬科技賽道，底層技術(shù)的壁壘往往只是“起步門檻”。海光芯正確實(shí)跨過了硅光設(shè)計(jì)的門檻，但在這個(gè)極度燒錢、技術(shù)迭代以月為單位的修羅場里，一旦跨過技術(shù)準(zhǔn)入線，接下來的競爭依然要回歸到規(guī)模成本、良率爬坡和客戶資源的傳統(tǒng)比拼上。

一家連年虧損、現(xiàn)金流持續(xù)失血的二線廠商，想要靠單點(diǎn)技術(shù)的領(lǐng)先去顛覆百億級巨頭的基本盤，無疑是在走鋼絲。

財(cái)務(wù)經(jīng)營之外，海光芯正的客戶結(jié)構(gòu)同樣暗藏隱雷。

招股書顯示，2023年至2025年，公司前五大客戶產(chǎn)生的收入分別占總收入的95.8%、70.3%及78.7%。客戶集中度極高。其中，阿里巴巴在2024年和2025年均位列其最大客戶。

在ToB的硬件賽道，深度綁定大廠是初創(chuàng)企業(yè)快速起量的捷徑。阿里巴巴和小米智造不僅是海光芯正的客戶，更是其股東。這種“產(chǎn)業(yè)資本+大客戶”的雙重身份，在上市前是最好的信用背書，保證了海光芯正能夠在巨頭的數(shù)據(jù)中心建設(shè)中分得一杯羹。

但過度依賴單一或少數(shù)幾個(gè)大客戶，也直接導(dǎo)致海光芯正喪失了產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。前文提到JDM模式下僅有3.1%的毛利率，就是這種不對等博弈的直接體現(xiàn)。巨頭們扶持二線供應(yīng)商，本質(zhì)上是為了培養(yǎng)“供應(yīng)鏈備胎”，利用二線廠商去制衡龍頭企業(yè)，從而壓低整個(gè)光模塊采購盤子的成本。海光芯正不可避免地淪為了大廠控制成本的工具人。

招股書還披露，海光芯正某位大客戶，同時(shí)也是其前五大供應(yīng)商之一。這種“既是買家又是賣家”的閉環(huán)交易，雖然公司解釋為深度合作的JDM模式需要，但在資本市場眼中，長期雙向綁定意味著利潤空間將被兩頭極度擠壓，公司獨(dú)立抗風(fēng)險(xiǎn)能力將被打上一個(gè)大問號。

整體來看，海光芯正不是一家毫無價(jià)值的騙子公司。它踩中了全球AI算力爆發(fā)的歷史性風(fēng)口，它在硅光子底層技術(shù)上的死磕與全棧布局，展現(xiàn)了中國硬科技企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈上游突圍的孤勇。

但在商言商，終究要回歸到現(xiàn)金流和利潤上去。用1.3%的毛利率去博取800G市場的出貨量，用連年失血的現(xiàn)金流支撐1.6T和NPO技術(shù)的研發(fā)豪賭，海光芯正將自己逼入了一場不能停歇的狂奔之中。

港股IPO能夠?yàn)槠淅m(xù)上一筆關(guān)鍵的救命錢，但這筆錢能否撐到其技術(shù)壁壘真正轉(zhuǎn)化為定價(jià)權(quán)的那一天？能否撐到大客戶愿意為其利潤讓步的那一天？