片仔癀價值重估：把握轉型周期，讀懂百年老字號長期成長底氣

文丨王青

資本市場習慣以短期業(yè)績線性推演發(fā)展路徑，卻容易忽略企業(yè)主動結構優(yōu)化帶來的階段性調整窗口。

依托雙絕密配方、國家級非遺工藝與高端健康消費雙重屬性，片仔癀長期穩(wěn)居中藥龍頭陣營，是老字號價值投資的核心配置標的。

作為上市22年、傳承近500年中醫(yī)藥文化的國民藥企，2025年以來該公司全面推進渠道體系重構、供應鏈升級、業(yè)務結構優(yōu)化的系統(tǒng)性改革，經(jīng)營數(shù)據(jù)呈現(xiàn)階段性調整特征，市場隨之產(chǎn)生短期認知分歧，探討企業(yè)發(fā)展節(jié)奏與長期成長空間。

市場不乏聲音提出疑問：企業(yè)是否進入增長換擋期？

成熟的投資思維，需要穿透階段性數(shù)據(jù)表象，清晰區(qū)分主動戰(zhàn)略升級與被動經(jīng)營走弱，客觀分辨行業(yè)周期調整與企業(yè)基本面長期趨勢。

當下市場對片仔癀的階段性分歧，大多聚焦短期財報數(shù)據(jù)與市場情緒，未能充分看見企業(yè)正處在渠道規(guī)范化、產(chǎn)業(yè)結構提質、原料供給擴容的關鍵轉型階段。

接下來拆解該公司階段性數(shù)據(jù)變化背后的戰(zhàn)略布局、周期抗波動底盤與長期核心護城河，探究其改革蓄力階段的經(jīng)營底色，梳理這家百年國藥企業(yè)的可持續(xù)成長價值。

01

業(yè)績換擋：

主動提質優(yōu)化帶來階段性調整

核心競爭力持續(xù)鞏固

2025年年報與2026年一季報披露后，市場圍繞階段性經(jīng)營數(shù)據(jù)產(chǎn)生諸多討論，片面解讀企業(yè)轉型期經(jīng)營表現(xiàn)。

從階段性數(shù)據(jù)維度看，2025年公司全年實現(xiàn)營收90.01億元，歸母凈利潤21.59億元，整體規(guī)模出現(xiàn)階段性回落，連續(xù)多季度經(jīng)營數(shù)據(jù)處于結構優(yōu)化調整區(qū)間，引發(fā)市場短期關注。

但僅依靠整體匯總數(shù)據(jù)難以完整讀懂企業(yè)戰(zhàn)略布局，拆分業(yè)務板塊、拆解經(jīng)營動作后可以清晰看到：階段性規(guī)模調整是公司主動推進業(yè)務提質、渠道規(guī)范化、價格體系理性化的戰(zhàn)略選擇，是邁向高質量發(fā)展必經(jīng)的蓄力階段，并非核心市場需求走弱。

公司業(yè)務分為醫(yī)藥制造業(yè)、醫(yī)藥流通業(yè)、化妝品及健康配套業(yè)務三大協(xié)同板塊。高毛利肝病核心制藥業(yè)務為長期盈利基本盤，醫(yī)藥流通業(yè)務作為產(chǎn)業(yè)配套板塊，兩者盈利結構、發(fā)展定位存在明顯區(qū)分，階段性規(guī)模波動需分開客觀看待。

2025年整體營收規(guī)模階段性調整，主要來自低毛利醫(yī)藥流通板塊的主動優(yōu)化。為理順多年積累的渠道分層亂象，公司2025年主動精簡低效分銷鏈路、關停低收益流通渠道，優(yōu)化資源投放重心，主動收縮流通業(yè)務規(guī)模，帶動整體營收階段性回落，本質是主動剝離低質量業(yè)務、提升整體盈利質量的布局。

反觀承載企業(yè)核心價值的醫(yī)藥制造業(yè)，全年實現(xiàn)營收44.41億元，板塊發(fā)展韌性突出，剔除流通業(yè)務優(yōu)化帶來的規(guī)模擾動后，核心制藥板塊抗周期能力充分顯現(xiàn)。

核心單品數(shù)據(jù)充分印證終端剛需持續(xù)向好：2025年公司核心肝病用藥銷量達到 526.98萬盒，較2024年418.86萬盒同比增長25.81%，終端真實需求穩(wěn)步擴容。

營收端小幅調整，源于公司主動穩(wěn)定終端價格、壓縮渠道不合理加價空間，回歸產(chǎn)品醫(yī)藥健康本源，而非終端消費需求疲軟。當前肝病用藥貢獻制藥板塊 96.09% 營收、整體營收47.42%，保持61.29%的高毛利率，是企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的核心底盤。

從 2026 年一季度最新經(jīng)營數(shù)據(jù)觀察，本輪渠道優(yōu)化的階段性影響逐步消化，經(jīng)營修復信號持續(xù)顯現(xiàn)。當期歸母凈利潤7.43億元，單季盈利水平優(yōu)于2025年后三季度均值，環(huán)比改善趨勢明確，渠道庫存梳理、價格體系規(guī)范化的正向成效逐步釋放。

本輪經(jīng)營結構調整，是公司立足長期發(fā)展開展的渠道系統(tǒng)性升級。2021-2023年，依托稀缺原料與高端養(yǎng)生禮品屬性，片仔癀錠劑市場熱度走高，部分經(jīng)銷商出現(xiàn)囤貨炒作行為，終端市場價格偏離合理區(qū)間，產(chǎn)品養(yǎng)生、醫(yī)療核心屬性被弱化，長期發(fā)展埋下隱患。

為守護百年品牌公信力、回歸醫(yī)藥消費本質，管理層落地一系列規(guī)范化管控舉措：統(tǒng)籌全年發(fā)貨總量、統(tǒng)一全國終端指導售價、規(guī)范經(jīng)銷流通秩序、引導渠道庫存良性周轉。短期來看，渠道端經(jīng)營節(jié)奏階段性調整；長期維度，高端健康消費品發(fā)展進程中，渠道秩序梳理、價格理性回歸是行業(yè)高質量發(fā)展的必經(jīng)環(huán)節(jié)。

本次渠道規(guī)范化升級邏輯，與貴州茅臺2012-2014年渠道體系重構路徑高度契合，彼時茅臺同樣經(jīng)歷短期經(jīng)營換擋，完成渠道生態(tài)凈化后，開啟長期穩(wěn)健增長周期。

供應鏈層面，原料供給保障能力實現(xiàn)重大突破。今年1月全國首單進口天然牛黃順利通關，第二批進口天然牛黃近期運抵片仔癀專屬倉儲基地，這也是2025年國家藥監(jiān)局、海關總署放開牛黃進口試點政策落地后，國內(nèi)首批專供中成藥生產(chǎn)的天然牛黃進口貨源。

天然牛黃進口渠道常態(tài)化落地，有效平抑國內(nèi)原料市場波動。監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，天然牛黃市場價格從2025年初165萬元/公斤高點穩(wěn)步回落至當前52萬元/公斤左右，價格回歸合理區(qū)間，原料成本壓力持續(xù)緩解。

隨著進口天然牛黃持續(xù)穩(wěn)定供應，公司原料采購結構持續(xù)優(yōu)化，長期原料供給瓶頸得到有效緩解，未來可根據(jù)市場剛需穩(wěn)步釋放產(chǎn)能，為中長期業(yè)績穩(wěn)健增長筑牢供應鏈基礎。

傳承近500年的片仔癀，歷經(jīng)朝代更迭、行業(yè)變革、宏觀周期多重考驗，多次穿越行業(yè)調整周期，沉淀出適配不同時代的穩(wěn)健經(jīng)營體系與抗周期底盤。

相較于新興消費企業(yè)，老字號核心優(yōu)勢在于能夠立足長期發(fā)展，在結構調整周期打磨經(jīng)營體系，在行業(yè)上行階段釋放成長動能。

復盤上市22年發(fā)展歷程，階段性經(jīng)營增速換擋并非首次：2008年全球經(jīng)濟波動、2015 年醫(yī)藥行業(yè)政策調整、2018年消費市場結構變化，公司均經(jīng)歷過短期經(jīng)營節(jié)奏調整、二級市場估值波動。

每一輪優(yōu)化周期過后，企業(yè)均完成渠道升級、戰(zhàn)略迭代，實現(xiàn)業(yè)績與估值雙向修復。從歷史發(fā)展規(guī)律來看，當前階段性數(shù)據(jù)調整，是企業(yè)高質量轉型的正常周期階段，長期基本面成長邏輯保持穩(wěn)固。

02

市值區(qū)間調整：

市場估值理性回歸

企業(yè)內(nèi)在品牌價值持續(xù)夯實

伴隨經(jīng)營端結構性優(yōu)化，片仔癀二級市場市值同步進入估值消化階段。自2021年歷史估值高點以來，市場整體估值完成合理回歸，股價較歷史高點出現(xiàn)區(qū)間回調。

市場存在將市值區(qū)間波動等同于企業(yè)內(nèi)在價值縮水的片面看法，需厘清核心邏輯：上市公司市值由經(jīng)營業(yè)績與市場估值共同決定，估值區(qū)間調整不代表企業(yè)資產(chǎn)、品牌、盈利能力出現(xiàn)實質變化。

現(xiàn)階段市值區(qū)間波動，是前期市場高估值溢價理性消化、醫(yī)藥消費板塊整體估值重塑，疊加企業(yè)主動渠道改革三重因素共振形成，企業(yè)核心資產(chǎn)、品牌壁壘、長期盈利能力未發(fā)生實質性弱化。

2021年公司市值抵達歷史高點時，估值上行更多源于消費醫(yī)藥賽道資金集中配置、稀缺老字號資產(chǎn)的市場情緒溢價，并非單一基本面驅動。

彼時市場資金集中布局消費醫(yī)藥賽道，疊加市場對國藥龍頭長期成長的樂觀預期，公司PE(TTM)一度突破102倍，顯著高于近十年58倍估值中樞，同時大幅領先同期中藥行業(yè)45倍平均估值，市場情緒溢價充分釋放。

隨著消費道資金風格切換、市場投資回歸理性，疊加公司主動推進渠道規(guī)范化改革，此前透支中長期增長預期的估值溢價逐步消化。

截至2026年6月，片仔癀 PE(TTM) 回落至37.92倍，處于近十年30%估值分位，市場投機溢價充分出清，估值回歸匹配企業(yè)長期穩(wěn)健增長的合理區(qū)間。

判斷企業(yè)長期價值，外部散戶情緒僅具備參考意義，最具參考價值的信號來自深度參與企業(yè)經(jīng)營規(guī)劃的控股股東與內(nèi)部產(chǎn)業(yè)資本。

在市場估值持續(xù)消化、短期分歧集中的2026年2-4月，公司控股股東九龍江集團（漳州市國資委下屬國有控股企業(yè)）實施逆向增持，累計增持成交均價約157.7元/股。

作為深度參與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、原料供應鏈布局、全國渠道搭建的地方國資平臺，漳州市國資委對片仔癀真實經(jīng)營狀況、中長期轉型成效具備全面認知，判斷遠優(yōu)于外部普通投資者。

國資真金白銀逆勢布局，傳遞兩大積極信號：

其一，國資視角下，157元區(qū)間股價充分匹配甚至低于企業(yè)長期內(nèi)在價值，下行空間有限；

其二，控股股東高度認可本輪渠道規(guī)范化改革的戰(zhàn)略價值，充分看好改革完成后企業(yè)穩(wěn)健成長空間。

復盤片仔癀上市以來歷史，國資增持僅發(fā)生在2015年、2018年兩次中長期估值底部區(qū)間，歷史參考價值突出，本次增持同樣是具備高可信度的中長期價值信號。

市場容易孤立看待片仔癀估值回調，忽略2021年至今消費醫(yī)藥賽道整體估值重塑的行業(yè)大背景。本輪市值區(qū)間調整，是宏觀消費環(huán)境、醫(yī)藥行業(yè)周期、市場資金風格三重外部因素共同作用的行業(yè)共性現(xiàn)象，并非片仔癀單一企業(yè)經(jīng)營波動。

2021年后國內(nèi)消費市場進入結構升級階段，高端禮品消費需求階段性調整；公募、私募等機構資金調整持倉結構，逐步減持消費醫(yī)藥重倉板塊，行業(yè)整體資金面承壓。

同花順數(shù)據(jù)顯示，2021至2026年4月，A 股中藥指數(shù)整體估值回撤超40%，行業(yè)頭部企業(yè)同步進入估值消化周期：云南白藥同期市值區(qū)間回撤40%、同仁堂回撤58%、廣譽遠回撤78%。

橫向對比可見，片仔癀估值調整幅度貼合行業(yè)整體中樞，走勢完全匹配中藥行業(yè)周期變化。剝離行業(yè)系統(tǒng)性估值重塑的外部背景，企業(yè)自身結構性調整帶來的市值影響有限，將行業(yè)周期共性變化歸為單一企業(yè)經(jīng)營問題，存在明顯認知偏差。

03

穿透財報周期數(shù)據(jù)：

讀懂老字號長效經(jīng)營

與可持續(xù)發(fā)展底層邏輯

在經(jīng)營數(shù)據(jù)與二級市場估值同步調整階段，市場圍繞片仔癀形成幾類討論，主要集中在庫存結構、研發(fā)投入、多元化布局、階段性財務波動四大維度。

相關討論普遍存在統(tǒng)一認知偏差：以短期靜態(tài)周期數(shù)據(jù)評判長期發(fā)展，用化學藥企、通用制造企業(yè)標準衡量特色中藥老字號，忽略企業(yè)正處在渠道體系重構的特殊轉型周期，同時未能把握高端國藥獨有的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營邏輯。

想要客觀判斷片仔癀長期成長價值，需要跳出短期碎片化財報數(shù)據(jù)，從財務健康度、供應鏈保障、全域發(fā)展戰(zhàn)略、行業(yè)核心護城河四大維度，穿透階段性數(shù)據(jù)表象，回歸中醫(yī)藥老字號長效經(jīng)營本質。

經(jīng)營性現(xiàn)金流階段性波動、單季度利潤調整等短期財務指標變化，是渠道生態(tài)梳理周期的常態(tài)化階段性特征，無法定義企業(yè)長期經(jīng)營基本面。從核心財務結構來看，公司資產(chǎn)質量持續(xù)穩(wěn)健，抗風險能力位居中藥行業(yè)前列。

截至2025年末，片仔癀總資產(chǎn)175.6億元，總負債僅24.72億元，資產(chǎn)負債率低至 14.08%，大幅低于行業(yè)35%平均水平，無有息負債、短期償債壓力，財務安全墊充足；2025年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額7702.66萬元，受渠道庫存周轉節(jié)奏影響出現(xiàn)短期調整，2026年一季度快速修復至12.9億元，企業(yè)現(xiàn)金流造血能力穩(wěn)步回歸常態(tài)。

同時公司長期保持充足貨幣資金儲備，持續(xù)落實穩(wěn)定分紅機制，2025年分紅比例維持30%以上，充分體現(xiàn)管理層對企業(yè)中長期可持續(xù)發(fā)展的堅定信心。

整體來看，當前財務指標階段性變化均為轉型周期臨時擾動，企業(yè)基本面穩(wěn)健發(fā)展的核心底線并未動搖。

市場針對庫存結構的討論，核心在于未能區(qū)分戰(zhàn)略原料儲備庫存與終端滯銷成品庫存，這也是高端國藥與普通消費品庫存邏輯的核心差異。

片仔癀核心原料天然麝香、天然牛黃屬于稀缺中藥材資源，全球供給總量有限，歷史價格長期上行，原料供給長期約束產(chǎn)能釋放。基于長期穩(wěn)健生產(chǎn)規(guī)劃，公司多年堅持前置化戰(zhàn)略原料儲備，在原料價格低位階段集中采購，對沖未來原料漲價風險，保障中長期產(chǎn)能穩(wěn)定釋放。

這類以原料形態(tài)留存的庫存，屬于具備保值、抗通脹屬性的核心戰(zhàn)略資產(chǎn)，是企業(yè)構建長期成本壁壘、穩(wěn)定產(chǎn)能供給的關鍵抓手。而普通消費品成品庫存存在貶值、滯銷風險，二者經(jīng)營邏輯存在本質區(qū)別，套用通用消費品庫存評判標準，不符合高端中藥產(chǎn)業(yè)經(jīng)營特征。

針對多元化布局的討論，本質是短期逐利視角與老字號長效發(fā)展戰(zhàn)略的認知差異。

現(xiàn)階段片仔癀落地 “一核多元” 全域發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞核心國藥主業(yè)搭建三層長效增長架構，摒棄短期規(guī)模導向，匹配百年老字號可持續(xù)發(fā)展節(jié)奏。

第一層，深耕核心國藥主業(yè)。持續(xù)優(yōu)化肝病用藥產(chǎn)品矩陣，平衡大眾膠囊與高端錠劑產(chǎn)銷配比，完善線上線下一體化渠道布局，持續(xù)規(guī)范經(jīng)銷體系，鞏固高端醫(yī)療剛需與健康禮品雙重屬性，夯實企業(yè)基本盤。

渠道建設層面，2025年公司新增115家國藥堂（國醫(yī)館）；2026年一季度再新增 34家，累計門店達616家。隨著終端價格體系持續(xù)穩(wěn)定，門店拓展節(jié)奏穩(wěn)步提速，線下直營終端網(wǎng)絡持續(xù)擴容，直接觸達終端消費者。

第二層，持續(xù)優(yōu)化業(yè)務結構。穩(wěn)步縮減低毛利、低壁壘醫(yī)藥流通業(yè)務，將資金、渠道、人力資源向高毛利制藥主業(yè)傾斜，持續(xù)優(yōu)化整體盈利結構，提升經(jīng)營質量。

第三層，孵化中長期第二增長曲線。穩(wěn)步布局美妝護膚、保健食品、特色中成藥賽道，依托金線蓮獨家原料資源打造美妝細分優(yōu)勢產(chǎn)品，為主業(yè)補充長期增長動能。

目前多元化業(yè)務培育成效逐步顯現(xiàn)。新藥研發(fā)層面，2025年公司完成創(chuàng)新型生物制品抗體偶聯(lián)藥物PZH3122立項，實現(xiàn)生物藥研發(fā)領域零突破，當前在研新藥項目合計19項。

多元化板塊現(xiàn)階段處于培育投入周期，短期暫未形成大規(guī)模利潤貢獻，會小幅分攤管理運營成本，但長期能夠打破單一產(chǎn)品依賴，打開中長期成長天花板，是老字號突破增長邊界、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的核心布局。

市場常以化學藥企研發(fā)投入標準衡量片仔癀，單純依靠研發(fā)費用規(guī)模、新藥申報數(shù)量評判企業(yè)價值，屬于評判體系的根本性偏差。

中藥老字號與化學藥企護城河邏輯完全不同：化學藥企依靠大額研發(fā)投入、創(chuàng)新藥專利搶占市場；頭部國藥老字號依托國家雙絕密處方、非遺傳統(tǒng)工藝、五百年品牌積淀、現(xiàn)代化中藥研發(fā)形成復合型壁壘，稀缺性與不可復制性遠超普通醫(yī)藥企業(yè)。

配方壁壘：片仔癀是國內(nèi)為數(shù)不多同時擁有處方、工藝雙重國家絕密保護的中藥單品，受專項法規(guī)保護，行業(yè)無法復刻仿制。

品牌壁壘：近五百年歷史積淀，海內(nèi)外長期口碑積累，奠定肝病治療、高端養(yǎng)生禮品賽道標志性品牌地位，行業(yè)品牌溢價能力領先。

研發(fā)布局：企業(yè)并未忽視創(chuàng)新升級，而是走出適配中醫(yī)藥特色的現(xiàn)代化研發(fā)路徑，聚焦原料提純工藝、生產(chǎn)智能制造、經(jīng)典名方臨床功效驗證，不盲目跟風化學藥新藥研發(fā)賽道，貼合自身產(chǎn)業(yè)定位。

政策層面，2026年八部門聯(lián)合印發(fā)《中藥工業(yè)高質量發(fā)展實施方案（2026—2030年）》，政策明確支持中藥老字號傳承創(chuàng)新、絕密品種專項保護、國際化市場拓展，片仔癀作為行業(yè)標桿企業(yè)直接受益，為中長期價值增長提供堅實政策支撐。

堅守傳統(tǒng)國藥根基、同步推進現(xiàn)代化創(chuàng)新升級，雙重優(yōu)勢疊加構建同行難以逾越的核心競爭壁壘，也是企業(yè)跨越數(shù)百年周期的核心底氣。

站在近500年發(fā)展維度回望，片仔癀曾經(jīng)歷遠甚于當前的行業(yè)周期考驗。

當下市場短期分歧，本質是投資者以季度短期數(shù)據(jù)視角，審視一家需要以百年尺度衡量的中醫(yī)藥老字號。

渠道體系規(guī)范化升級、市場估值合理回歸、階段性經(jīng)營數(shù)據(jù)調整，都是企業(yè)主動凈化經(jīng)營生態(tài)、邁向高質量可持續(xù)發(fā)展必須經(jīng)歷的蓄力階段。

企業(yè)長期價值的核心錨點，在于 “雙絕密配方 + 百年國民品牌 + 穩(wěn)定稀缺原料供給” 構筑的永續(xù)經(jīng)營壁壘，而非短期股價、季度數(shù)據(jù)的區(qū)間波動。

隨著市場短期投機資金逐步出清、渠道生態(tài)全面凈化、原料供給瓶頸持續(xù)緩解，穿越多重周期的片仔癀，將持續(xù)兌現(xiàn)老字號長期成長價值，終將證明：時間，是老字號最好的朋友。

排版丨喬雨林

制圖丨醫(yī)線Insight