溜溜梅壓線上岸首日暴漲190%，對賭風險暫解，百億市值能否經得起檢驗？

更令市場擔憂的是減持預期，實控人家族持股比例高達近七成，未來一年禁售期屆滿，疊加基石投資者6個月禁售期屆滿，未來籌碼釋放壓力不容小覷。同時，對賭協議的持續存在意味著資金退場需求強烈，這將進一步加劇后續的拋售壓力。

6月15日，溜溜梅（06658.HK）以一場近乎瘋狂的資本首秀登陸港交所，首日收盤128港元，較發行價暴漲193.71%，市值也隨之突破100億港元。這場狂歡背后，是6586.73倍的超額認購、1.5%的中簽率，以及距離對賭大限僅剩15天的驚險一躍。

圖片來源：東方財富網

當市場為漲幅歡呼時，一個更核心的問題浮出水面，百億市值的“梅子王國”，又能否經得起基本面的審視？

認購環節“散戶瘋狂，機構冷靜”

溜溜梅的IPO認購環節，香港公開發售與機構國際配售之間呈現出鮮明的冷熱分化，其中散戶端熱度空前，機構端冷靜克制。兩者之間，既有資金態度的溫差，更有底層邏輯的根本分野。

先看散戶一端，其熱度堪稱空前。公開發售累計收到18.05萬份有效申請，超額認購倍數高達6586.73倍，一手中簽率低至1.5%。這一數據不僅刷新了2026年港股消費新股的超購紀錄，更超越了蜜雪集團的5258.21倍和布魯可的5999.96倍，登頂港股消費股歷史超購榜首位。在共計114.65萬股的公開發售份額面前，約75.5億股的有效申購以超過6500倍的需求壓頂而來，供不應求的程度遠超合理范疇。

圖片來源：溜溜梅公告

散戶的財富效應也令人側目，按上市首日開盤價95港元計算，每手100股可獲利約5142港元；截至當日收盤于128港元，每手賬面盈利更高達8442港元。

轉移至機構一側，畫面截然不同。國際配售僅錄得2.64倍超額認購，承配人僅64名。在港股“公開發售占10%、國際配售占90%”的配售架構下，占全球發售絕對主導份額的機構投資者僅表露出極為溫和的參與意愿。這一冷淡態度，映射出機構資金對基本面與估值匹配度的審慎判斷。

圖片來源：溜溜梅公告

兩個認購數據之間的巨大溫差，背后折射的是兩類資金迥異的底層邏輯：散戶追逐情緒和稀缺籌碼，機構聚焦實體的價值與風險。

值得注意的是，市場的高度稀缺性并非偶然。截至上市前，創始人楊帆直接持股約37.97%，其配偶李慧敏直接持股約4.37%，加上二人100%控股的聚潤投資（持股36.53%）及其他關聯實體，控股股東合計控制公司約87.77%的股權。全球發售僅1146.41萬股，占發行后總股本的比例極其有限。低流通盤天然放大了股價對需求沖擊的彈性，疊加公開發售階段極小的可分配盤子，構造出散戶端極度擁擠而機構端冷靜退守的獨特局面。

對賭壓頂，從“發展選擇”到“生存剛需”

暴漲的另一面，是溜溜梅長達七年的對賭式資本運作。這場上市，并非從容的戰略選擇，而是被層層協議逼到墻角的必然結果。

回溯融資歷程，2015年A輪，紅杉中國以1.35億元獲得15%股權；2017年B輪，李青以約1.026億元認購5%股份；2019-2021年C輪，深圳君榮、諾享瑾鴻、諾享東辰相繼入局；2024年D輪，再引入7500萬元。

圖片來源：溜溜梅招股書

然而，隨之而來的是，每一輪均嵌入了對賭條款——上市期限、股權回購、業績承諾、優先認購權等條款層層疊加，徹底將公司命運與IPO深度綁定。

最典型的代價來自紅杉，2024年，因未能在約定期限內完成上市，紅杉行使贖回權，溜溜梅以減資方式回購其全部股份，支付對價2.61億元。其中僅利息就高達約1.26億元，幾乎相當于公司兩年多的凈利潤總和。

紅杉退出后，公司又迅速引入D輪新融資并簽訂新的對賭協議，填補資金窟窿。資本游戲周而復始，成為溜溜梅的真實寫照。

若此次6月30日前仍未能上市，B輪、C輪等投資者的贖回權將同步恢復，按年化6%至10%單利計算，創始人楊帆夫婦需承擔的回購總金額約為3.89億元，其中本金約2.50億元，累計利息約1.38億元。

正是在這種重壓下，公司以極限速度完成了上市。2026年5月21日第三次遞表，5月26日通過聆訊，6月15日正式掛牌。從遞表到掛牌不到一個月，距對賭大限僅差15天。其中，從聆訊到掛牌20天，幾乎是港交所常態審核周期下的極限速度。

但更值得關注的是財務底牌，截至2025年末，溜溜梅現金及現金等價物僅3390.4萬元，而短期銀行借款高達4.75億元，現金遠不足以覆蓋短期債務的零頭。經營現金流也持續走低，從2023年的1.27億元降至2025年的7450萬元。

就在這樣的資金緊張局面下，IPO遞表前11天，公司突擊分紅6730萬元，按照實控人近八成的持股比例計算，楊帆夫婦拿走了不少于5300萬元。這一操作在投行人士看來頗為反常：“在現金儲備幾近見底、對賭期限壓頂之際，優先選擇向大股東分紅而非補充營運資金，其資金運用邏輯值得商榷。”

誰來為百億估值買單？

市值暴漲之后，溜溜梅市盈率已攀升至約55倍（以2025年凈利潤1.82億元、市值100.88億港元計）。這一水平顯著高于同行業可比公司，蜜雪冰城約15倍、衛龍約12倍、茶百道約8倍，甚至超過近期上市的鳴鳴很忙的29.51倍。

事實上，券商機構在IPO前的定價意見也與首日表現形成鮮明反差，招股價對應2025年凈利潤的市盈率約16.5倍，光大證券國際等機構認為這一估值在消費板塊承壓的背景下處于合理水平。顯然，首日近兩倍的暴漲后，估值已大幅偏離基本面基準。

基本面來看，溜溜梅的核心業務近期正在失速。作為長期貢獻公司近半營收的產品線，2023-2025年度，梅干零食收入與整體營收走勢背離，出現滑落，占營收比重也從63.4%降至48.5%。同期公司整體營收增速也從22.24%驟降至2025年度的5.86%，凈利潤增速同步收窄至23.3%，綜合毛利率從40.1%降至35.6%，三年下降4.5個百分點。

有市場觀點認為，梅子作為小眾品類，體量有限且非剛需，創新升級節奏緩慢，基本面增長承壓，或難以支撐較高的估值。

更令市場擔憂的是減持預期，實控人家族持股比例高達近七成，未來一年禁售期屆滿，疊加基石投資者6個月禁售期屆滿，未來籌碼釋放壓力不容小覷。同時，對賭協議的持續存在意味著資金退場需求強烈，這將進一步加劇后續的拋售壓力。

圖片來源：溜溜梅公告

當流動性紅利消退、機構解禁、散戶情緒退潮，百億市值的“梅子王國”又能否經得起檢驗？

作者 | 王立

編輯 | 吳雪

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