史上最大的 IPO，史上最貴的盲盒

SpaceX 的賬還沒算完。

文丨李賡

再過 1 天，SpaceX 將在納斯達克掛牌，股票代碼 SPCX，注定成為史上規(guī)模最大的 IPO。

上周末路演啟動后，SpaceX 的認購需求被多方描述為 “極其旺盛”，負責 IPO 的分析師每天要接約 20 通投資者電話，是往常的近兩倍。J.P. 摩根在紐約總部為馬斯克舉辦專場訪談，350 名全球頂級投資者到場，100 個海外分支機構(gòu) 3500 人線上同步。

散戶這一次也被請上了主桌。SpaceX 計劃將最高 30% 的發(fā)行股份分配給個人投資者，行業(yè)慣例是 5% 到 10%。券商富達將認購門檻從 50 萬美元賬戶資產(chǎn)降至 2000 美元。Schwab、Robinhood、SoFi 和 ETRADE 等五家線上券商承接零售配售，合計代管客戶資產(chǎn)超 10 萬億美元，空間充裕。認購還向英、德、法、荷等歐洲多國開放，當?shù)赝顿Y平臺已開始接受客戶申請。

被動資金同樣在排隊：富時羅素修改規(guī)則，超大型 IPO 最快上市后第五個交易日納入其美國指數(shù)系列；納斯達克為巨型市值企業(yè)開辟納指 100 快速通道，上市 15 天后被動資金開始進場。這兩條通道就可能引發(fā)數(shù)百億美元在上市首月被迫買入。

按招股書定價，每股 135 美元，出售 5.556 億股，募資 750 億美元，超額配售后超 850 億。公司估值約 1.77 萬億美元，美國市值前十。IPO 后，馬斯克持股約 64.18 億股，占公司股份總數(shù)的 51%，其中約七成是他早年自己掏的錢，剩余約 16.5 億股是公司送的。算上未兌現(xiàn)的贈予，總價值約 8660 億美元。

馬斯克個人財富注定上漲的背后，是 SpaceX 被高度包裝的事實：獵鷹 9 號把發(fā)射成本壓到對手追不上，星鏈有千萬用戶，每年上百億美元訂閱收入。甜水也是真的：星鏈的利潤在合并報表里對沖 AI 的虧損，AI 建設的投入資產(chǎn)化推進隱形融資，把火星殖民地寫進股權(quán)激勵，把 26.5 萬億潛在市場標在封面。

路演 PPT 和招股文件之間的落差更具體。路演強調(diào)調(diào)整后盈利，招股文件寫的是凈虧 49 億。手機直連衛(wèi)星的頻譜落地需逐國談判，保護主義隨時可能阻斷。路演突出垂直整合能力，招股文件承認 AI 芯片嚴重依賴極少數(shù)第三方供應商，沒有長期合同保障。路演把太空 AI 數(shù)據(jù)中心描繪成清潔能源驅(qū)動的算力方案，招股文件提醒投資者，軌道上布滿極端溫度、輻射和微隕石，設備壞了無法修復，可能徹底報廢，也可能永遠不會具有商業(yè)可行性。

在 J.P. 摩根活動現(xiàn)場，馬斯克道出了 SpaceX 為什么選擇現(xiàn)在上市：SpaceX 正邁入一個需要巨量資本的大規(guī)模擴張階段，同時收入的可預測性變得比過去高得多。

投資者新投進去的錢，一部分將流向高風險的前期投資：Starship 尚未商業(yè)化、xAI 似乎還沒回到大模型競賽的正軌、太空 AI 數(shù)據(jù)中心在招股文件里自己都不敢打包票。另一部分確實有實實在在的資產(chǎn)托著：獵鷹 9 號每周在飛，星鏈每天產(chǎn)生訂閱收入。果肉是真的，甜水也是真的，它們被泡在同一只碗里，如何定價的難題，以 1.77 萬億美元的價格拋給了市場。

SpaceX 真正的根基：火箭與星鏈的閉環(huán)

SpaceX 最扎實的資產(chǎn)，不是某一項業(yè)務，而是一個自我循環(huán)的系統(tǒng)。Falcon 9 是目前全球唯一大規(guī)模商用的可重復使用軌道級火箭，一級助推器回收復用次數(shù)已達到 35 次。復用把單次發(fā)射成本壓到競爭對手難以跟進的位置，也讓 SpaceX 成為全球商業(yè)發(fā)射市場份額最大的玩家。

但這個發(fā)射能力最大的客戶不是別人，是 SpaceX 自己。2025 年全年 170 次發(fā)射中，約七成用于部署星鏈衛(wèi)星。星鏈的訂閱收入反過來支撐發(fā)射業(yè)務：發(fā)射部署更多衛(wèi)星，更多衛(wèi)星帶來更多訂戶，更多訂戶支撐更多發(fā)射。這個閉環(huán)外部競爭者很難復制。火箭和衛(wèi)星的成熟，帶來了極強的可用性和成本優(yōu)勢，讓 SpaceX 得以拓寬衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)這個本就存在但此前規(guī)模有限的市場。

企業(yè)客戶的海量訂單是這套閉環(huán)的第一波驗證。SpaceX 手中握有超過 2000 架待改裝訂單，客戶包括美聯(lián)航、西南航空等大型航司，單機年化收入約 30 萬美元。航空公司簽單意愿明確，交付瓶頸不在需求端，而在新飛機交付速度和定檢排期。海事方面，全球裝機量已突破 15 萬艘，商業(yè)海事滲透率約 25% 至 30%。馬士基、赫伯羅特等大型航運公司正在全船隊換裝，皇家加勒比等游輪通過多天線綁定實現(xiàn) 1Gbps 以上帶寬。這類客戶價格不敏感、遷移成本高、合同鎖定期長，為星鏈貢獻了穩(wěn)定且利潤豐厚的收入。

政府客戶進一步擴大了這個閉環(huán)的利潤。FEMA（美國聯(lián)邦緊急事務管理局）用星鏈災后重建通信，NOAA（美國國家海洋和大氣管理局）用它做海洋監(jiān)測，最重要的是美國政府和軍方打造的 “星盾” 項目：SpaceX 已發(fā)射近 200 顆專用衛(wèi)星，底層技術(shù)與星鏈通用，骨干激光網(wǎng)絡甚至與民用網(wǎng)直接相通，軍方還在持續(xù)采購星鏈的民用服務。今年 5 月，外媒爆出美軍一款自殺式無人機因使用星鏈終端，被要求每架額外支付 2.5 萬美元網(wǎng)絡使用費，而這款無人機的其他硬件成本僅 3 萬美元。政府訂單不僅鎖定了長期收入，也拉高了整個星鏈網(wǎng)絡的利潤天花板。

消費者端是星鏈用戶規(guī)模化的主要來源，目前的主要形式就是戶用寬帶。得益于火箭復用和衛(wèi)星量產(chǎn)，星鏈的定價已經(jīng)在部分地區(qū)接近甚至低于專門拉一條光纖的費用。招股書顯示，截至 2025 年底，星鏈用戶覆蓋 164 個國家和地區(qū)，訂閱用戶突破 890 萬；到 2026 年第一季度末，進一步升至 1030 萬。2025 年全年消費者端收入 72.08 億美元，占連接業(yè)務總收入 113.87 億美元的 60% 以上。

遠洋商船、豪華游艇、郵輪、鉆井平臺和大型飛機，它們出海后別無選擇，只能連衛(wèi)星。隨著航空改裝潮落地和海事無限量套餐推行，航空與海事未來幾年有望每年穩(wěn)定貢獻 15 億至 20 億美元增量。星盾的想象空間更大，政府更是只能在國內(nèi)選供應商，遠程自殺無人機的高收費只是個起點。

隱隱觸碰到天花板的，反而是目前收入占比最大的戶用寬帶。2025 年末開始，越來越多美國用戶反饋高峰時段，下午 6 點至晚上 11 點網(wǎng)速驟降至 30 至 70Mbps，不到理論峰值的六分之一。根本原因是星鏈當前基于 V2 衛(wèi)星的網(wǎng)絡已在部分區(qū)域達到物理通信的帶寬瓶頸。

這也是為什么星鏈最近 3 年選擇全力進軍海外。星鏈的衛(wèi)星運行在近地軌道，同一顆衛(wèi)星這一小時覆蓋北美，下一小時就可能覆蓋亞洲。如果高收入市場之外的區(qū)域形不成服務覆蓋，對 SpaceX 而言就是資源浪費。

星鏈因此采取 “基于當?shù)?GDP 的動態(tài)差異化” 定價：在拉美、東南亞等中等收入市場，月費下調(diào)至 40 至 50 美元，部分低至 25 美元；在撒哈拉以南非洲等低收入市場，月費低至 15 至 25 美元，肯尼亞甚至推出了 10 美元 50GB 的限量套餐。降價換規(guī)模的策略正在改變收入結(jié)構(gòu)。在海量美國企業(yè)和政府訂單增長的前提下，美國的收入占比從 2023 年的 72% 降至 2025 年的 69.4%，美國、愛爾蘭、加拿大以外的收入，從 2023 年的 14.2 億美元，飛速增長至 2025 年的 31.17 億美元。

巴西已成為全球第二大單一市場，擁有上百萬用戶。印尼、菲律賓和部分非洲國家，星鏈被大量用于填補偏遠島嶼和村莊的網(wǎng)絡空白。但與北美的高支付能力和付費意愿相比，這些區(qū)域的戶用寬帶發(fā)展仍稍顯緩慢。并且北美地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)的 V2 衛(wèi)星服務能力上限，也將逐步在其他區(qū)域出現(xiàn)。由此導致的網(wǎng)絡服務能力和質(zhì)量下降，正在成為星鏈下一階段的主要瓶頸。

消費者端的新興市場拓展需要更低的單位帶寬成本，成熟市場的晚高峰擁堵需要更大容量的衛(wèi)星來消化。兩者指向同一個條件：下一代 V3 衛(wèi)星的體積和重量只有 Starship 能承載。星鏈下一階段增長的關(guān)鍵，已經(jīng)從 Falcon 9 交到了 Starship 手里。Starship 能否按時把 V3 送上天，不僅決定了寬帶業(yè)務自身的天花板，也將影響那些高投入業(yè)務還能獲得多少來自星鏈的現(xiàn)金流支撐。

利潤對沖、債務掛賬與資產(chǎn)騰挪

Starship 影響的是未來，不影響當下 SpaceX 的賬本已經(jīng)足夠復雜。把三塊業(yè)務拆開看，盈虧結(jié)構(gòu)一目了然。

按調(diào)整后 EBITDA 口徑，2025 年連接業(yè)務是唯一正向貢獻的板塊，它不僅自己賺錢，還要填補發(fā)射和 AI 的虧損。到了 2026 年第一季度，裂口進一步擴大。發(fā)射業(yè)務在 2025 年上半年還勉強維持在盈虧線附近，下半年開始由盈轉(zhuǎn)虧，進入 2026 年后單季虧損已超過 2025 年全年。AI 業(yè)務的虧損則擴大了五倍以上。連接業(yè)務當季經(jīng)營利潤雖有增長，但增速已被另兩塊業(yè)務的虧損增速甩開。

如果三塊業(yè)務各自獨立核算，投資者會看到一家盈利的通信公司、一家虧損的火箭公司和一家巨虧的 AI 公司。SpaceX 沒有給投資者這個選擇。2026 年 2 月，它用全股票方式收購了 xAI，把后者變成了自己的一個部門。

這里有幾個細節(jié)值得注意。第一，收購沒有動用現(xiàn)金。SpaceX 向 xAI 的股東發(fā)行新股作為對價，xAI 的估值被定為約 2500 億美元，合并后估值 1.25 萬億美元。第二，xAI 在被 SpaceX 收購之前，已經(jīng)完成了一筆類似的交易。2025 年 3 月，xAI 用全股票方式收購了 X，將后者 330 億美元的企業(yè)價值裝進自己的報表。第三，兩筆交易的買方和賣方都由同一個人控制，沒有獨立第三方對估值發(fā)表意見。

由于 SpaceX 沒請第三方給 xAI 重新估個價，而是直接把 xAI 的賬本并進來。xAI 的虧損就能直接用星鏈的利潤來填，整個過程不產(chǎn)生商譽，外部股東也無從提出異議。實際效果是：xAI 的研發(fā)支出、X 平臺的運營成本、Colossus 超算集群的折舊和電力消耗，全部進入 SpaceX 的利潤表，與星鏈每年數(shù)十億美元的利潤對沖。2025 年，星鏈經(jīng)營利潤 44 億美元，AI 板塊經(jīng)營虧損 64 億美元。并表之后，虧損被利潤對沖，外部股東看到的是一張被抹平了棱角的總賬。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，馬斯克掌握合并表決權(quán)的 85.1%。外部股東即使意識到自己的資金正持續(xù)流向一個虧損仍在擴大的 AI 業(yè)務，也無法在董事會或股東大會上就這個方向單獨投票。

虧損并入報表的同時，AI 業(yè)務的資產(chǎn)購置成本也通過關(guān)聯(lián)交易留在了賬上。xAI 的子公司買入 GPU 后，將其賣給長期合作的、由 SpaceX 董事會成員所控制的投資機構(gòu) Valor Equity Partners，獲得現(xiàn)金后再以租賃方式繼續(xù)使用這批 GPU。租期幾乎覆蓋 GPU 的全部使用壽命，在會計準則下，這筆交易不被認定為出售。GPU 繼續(xù)留在 SpaceX 的賬面上作為固定資產(chǎn)，從 Valor 拿到的錢計為抵押貸款，每月支付的 “租金” 實際上是本金加利息的分期償還。

截至 2026 年 3 月底，相關(guān)交易形成 11.21 億美元短期負債和 79.20 億美元長期負債，2026 年第一季度僅利息支出就達 1.86 億美元。但這些成本在路演中被繞開了。利息支出屬于融資活動，不計入調(diào)整后 EBITDA 的計算范圍。SpaceX 在路演中重點呈現(xiàn)的 “調(diào)整后盈利”，已將這部分成本剔除在外。投資者如果不看完整的招股文件，看不到這筆利息，也發(fā)現(xiàn)不了 79 億美元的長期負債。

并表和關(guān)聯(lián)交易在賬面上壓下虧損的同時，實際的資本支出并不因會計處理而減緩。

以虧損持續(xù)擴大的 SpaceX 發(fā)射業(yè)務為例，主因是 Starship 的研發(fā)投入在逐季加碼。2026 年第一季度，Starship 研發(fā)費用同比增長 76.8%。費用主要花在兩個方向：制造測試火箭和發(fā)動機試飛。由于 Starship 尚未商業(yè)化，所有測試成本直接計入當期費用，沒有對應的收入來對沖。研發(fā)增加多少，賬面虧損就擴大多少。

AI 板塊的投入規(guī)模更大，也更集中。2025 年，研發(fā)費用是上一年的 4 倍以上，資本支出翻倍。資金主要流向孟菲斯的 Colossus 超算集群。一期部署了約 10 萬張英偉達 H100 芯片，二期追加 11 萬張 GB200 和 11 萬張 GB300，且計劃再增加 22 萬張 GB300。這些芯片對電力的需求極大——整個數(shù)據(jù)中心的功耗已逼近 1 吉瓦，相當于一個中等規(guī)模城市居民用電的總和。當?shù)仉娋W(wǎng)無法滿足，SpaceX 不得不自建天然氣發(fā)電廠和儲能電池陣列來保障供電。為搶時間，建設速度被壓到極限，廠房改造、液冷散熱和網(wǎng)絡布線的成本也隨之推高。

把 Starship 和 AI 兩項加總，2025 年資本支出合計約 166 億美元，研發(fā)費用合計超過 80 億美元。作為對比，星鏈 2025 年調(diào)整后 EBITDA 約 72 億美元。這臺發(fā)動機一年賺的錢，僅夠覆蓋另兩項業(yè)務資本支出的 43%，剩下的 57% 和全部研發(fā)費用要靠舉債來填。

這個 “填坑” 的過程，反映在資產(chǎn)負債表上，就是債務的持續(xù)累積。截至 2026 年 3 月底，SpaceX 未償債務總額 291.32 億美元，其中包括 200 億美元過橋貸款。過橋貸款是一種短期過渡性融資，通常用于在 IPO 或其他長期融資完成前保障日常運營和資本開支，利率較高，需要在規(guī)定期限內(nèi)償還或通過新的長期融資來置換。

這筆 200 億美元貸款在路演 PPT 中沒有被提及。而星鏈 2025 年全年經(jīng)營利潤不過 44 億美元，2026 年第一季度約 11.9 億美元。僅從規(guī)模對比看，債務和利潤之間的倍數(shù)關(guān)系已說明償債壓力將長期壓在星鏈這臺發(fā)動機上。星鏈的利潤，當前最主要的去向是填補另兩塊業(yè)務的虧損和償還關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的債務本息。

以上這些財務操作，單獨看每一項都在會計準則允許的范圍內(nèi)。它們并不違法。但它們疊加在一起，產(chǎn)生了一個效果：三塊業(yè)務無法被獨立評估。投資者買到手的是一張合并報表，而不是三家獨立的公司。星鏈的利潤本可以是可分配的自由現(xiàn)金流，但在當前結(jié)構(gòu)下，它的主要用途是彌補虧損和償債。

而 AI 板塊燒了這么多錢，當前的真實狀態(tài)是什么？2026 年 3 月，馬斯克首次公開承認 “xAI（這家公司）第一次沒有組建對，正在從底層重建”。Grok 在編程工具市場被 Anthropic 的 Claude Code 和 OpenAI 的 Codex 超越，馬斯克自己承認 xAI 的編程工具 “無法競爭”。

模型訓練效率同樣不理想。Grok-3 用約 20 萬張 GPU 訓練，是 GPT-5 訓練用量的兩倍，換來的性能只是接近而非超越。AI 板塊目前最大的一筆外部收入，來自租給競爭對手 Anthropic 的算力，而這份合同任一方提前 90 天通知就能終止。

如果只進行財務層面的操作，SpaceX 的三個業(yè)務 “強行糅合” 依舊明顯，將賺錢的星鏈和虧錢的 Starship 和 AI 綁在一起，也不過是個正負對沖的結(jié)果。馬斯克對此的解決思路，是在這個基礎上，用一系列未來規(guī)劃，將三個業(yè)務進一步串聯(lián)起來。衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)下一步最關(guān)鍵的 “手機直連衛(wèi)星移動通信”，AI 業(yè)務只有 SpaceX 能做的 “太空 AI 計算”，人類變成星際種族最關(guān)鍵的 “火星殖民”，都和當下的 Starship 火箭綁在了一起。

Starship，再次泡甜水的關(guān)鍵點

Starship 早已不是一個只停留在 PPT 上的項目，它正在復刻 Falcon 9 當年一步一步走向成熟的歷程。從 2023 年首飛至今，Starship 已完成多次試飛。每次試飛背后都在通過子系統(tǒng)升級解決具體問題：隔熱瓦從大面積脫落迭代到逐步穩(wěn)定，上面級從再入解體推進到受控濺落，超重型助推器從海面軟著陸嘗試到精準捕獲回收。地面的生產(chǎn)設施、測試流程到最終的發(fā)射臺，也已經(jīng)進行了海量的迭代。

這些進展背后，是 SpaceX 那套已經(jīng)驗證過二十年的航天工程體系。Falcon 9 從首飛到復用用了約 6 年，期間同樣經(jīng)歷過連續(xù)失敗和資金枯竭。但 SpaceX 仍一步步把火箭制造從精密定制做成了可復用的工業(yè)品。Starship 的子系統(tǒng)迭代同樣是可驗證的，這不是 “將來會成功” 的信仰，是正在逐步解決已知工程問題的證據(jù)。

但 Starship 所肩負的，早已不止自己。Starship 的每次成功，都被馬斯克用來為手機直連、太空 AI、火星殖民的估值站臺。市場看到 Starship 往前推進一步，就相信那四個燒錢的方向也都往前走了一步。同一份工程進展，被反復用來為不同業(yè)務撐起估值。

這和財務并表的操作邏輯不同，但產(chǎn)生了類似的效果。財務并表在賬面上將虧損與利潤對沖，而 Starship 在估值上將不同業(yè)務的命運捆在一起，市場中大部分人很難逐項檢驗捆綁項目的實際進展與未來預期，最終形成了估值上的逐級傳導機制。

但如果我們對接下來的幾個關(guān)鍵項目進行深究，各種挑戰(zhàn)依舊比比皆是，以衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務下一個關(guān)鍵突破口 “手機直連衛(wèi)星通信” 為例。

這一塊的需求邏輯本身站得住，全球 80 億移動設備，地面基站覆蓋不到的地方比比皆是。SpaceX 從 EchoStar 收購的 50MHz 專屬中頻段頻譜是標準的地面 LTE/5G 頻段，智能手機基帶支持 NTN 能力就能自動漫游到星鏈網(wǎng)絡。但就目前的手機硬件而言，頂多能做到發(fā)短信、打電話、或低速數(shù)據(jù)通信。外國用戶實測，如果要視頻通信的話，即便通信條件良好，視頻通話的分辨率也只有 240p 到 480p，還經(jīng)常會伴隨明顯的馬賽克。

SpaceX 下一步的計劃，是把全尺寸 V2 Mobile 衛(wèi)星送上天，單顆重超 1.25 噸，只有 Starship 能裝。高管確認計劃在 6 個月內(nèi)發(fā)射 1200 顆，換算過來又是 1500 噸載荷。今年年初 SpaceX 的一位高管在行業(yè)會議上透露，通過更大的天線和更高的功率，“有望” 在通信條件良好、手機設備硬件不需要更新的前提下，實現(xiàn) 150Mbps 的下行通信。

但 SpaceX 甚少強調(diào)的是，手機直連的最大屏障在于手機的發(fā)射功率極為有限。如今主流的智能手機射頻發(fā)射功率為 0.2 瓦，極限發(fā)射功率也不過 0.4 瓦。同時手機天線內(nèi)嵌于機身，體積受限，主要為能夠全方向接收信號優(yōu)化，甚少為特定方向優(yōu)化天線增益。相比之下，Starink 的地面專用終端發(fā)射功率約 3.2 至 4 瓦，天線增益約 33dBi 以上，利用超過 1000 個相控陣振子將能量像激光一樣定向聚焦。兩者疊加后的等效全向輻射功率可達約 6600 瓦，是智能手機的數(shù)萬倍，如此之大的物理差距無法只依靠軟件和 OTA 消除。

太空 AI 數(shù)據(jù)中心的首要挑戰(zhàn)，是如何將如此之多的資產(chǎn)上天。

就在上市前夕，SpaceX 放出了一個內(nèi)部錄制的對談，首次展現(xiàn)了太空 AI 數(shù)據(jù)中心的部分規(guī)劃：參考設計直接對標地面英偉達的單個機柜（NVL72 規(guī)格），單顆衛(wèi)星峰值功耗 150kW；衛(wèi)星展開之后的總體尺寸長 70 米，寬 20 米。目前的 “目標” 是明年年底能夠?qū)?1GW 的算力發(fā)射上天。

雖然 Starship 的逐漸成熟可控，單純的衛(wèi)星硬件建造能力也可控（不含核心的計算芯片和通信芯片），但換算過來的發(fā)射需求是驚人的。即便將輕量化能力拉滿，這樣一顆高規(guī)格的 AI 計算衛(wèi)星重量也將 4.5-5 噸起步，1GW 的總量換算過來就是 3.2 萬噸荷載。Falcon 9 火箭 2025 年的運輸能力不過 3000 噸不到，即便 Starship 如原先計劃達到成熟，完成這些發(fā)射任務仍需要超過 200 次發(fā)射。

在第一步計算的實現(xiàn)概率已經(jīng)不高的情況下，馬斯克還給出了之后的規(guī)劃：2028-2029 年，在軌算力規(guī)模沖上 10 GW；2029-2030 年年化在軌算力規(guī)模沖上 100 GW。即便芯片算力密度能夠進一步提升，SpaceX 仍需要面對每兩年數(shù)倍增長的發(fā)射能力需求。

比起實現(xiàn)太空 AI 計算中心本身，更嚴峻的挑戰(zhàn)是 SpaceX 如何避免自己成為 “新時代的運營商”。將戰(zhàn)場的主導權(quán)控在 SpaceX 的能力半徑內(nèi)，是 SpaceX 體系最要緊的事。

在馬斯克的 AI 布局里，太空 AI 計算中心和 xAI 的大模型是兩個完全不同的東西，它們對 SpaceX 的意義截然相反。Grok 屬于 xAI，需要的是研究文化、模型架構(gòu)創(chuàng)新、產(chǎn)品敏感度，以及愿意長期留下來的頂級 AI 研究員。太空 AI 計算中心需要的是發(fā)射能力、衛(wèi)星制造、軌道運營、太陽能供電和硬件工程——這些恰恰是 SpaceX 最強的東西。

這三年證明，大模型不是 SpaceX 體系最擅長的事，因為 xAI 本質(zhì)上是在軟件賽道追趕，戰(zhàn)場的主導權(quán)不在 SpaceX 的能力半徑內(nèi)。太空 AI 計算中心需要的是發(fā)射能力和硬件工程，恰恰是 SpaceX 最強的東西。把 AI 方向從做模型轉(zhuǎn)向做算力基礎設施，等于把戰(zhàn)場搬回了自己的主場。

但這并不能繞過一個問題：無論做軟件還是做硬件，SpaceX 的 AI 業(yè)務至今沒有證明自己能獨立產(chǎn)生規(guī)模收入。當前最確定的一筆算力生意，是把地面上的 Colossus 集群租給 Anthropic，對方提前 90 天通知就能解約。

太空 AI 的算力將來能不能找到類似的大租戶，完全沒有經(jīng)過驗證。而 Grok 這邊，即使未來太空 AI 計算中心把算力成本壓下來，硬件算力的富裕能不能直接幫 Grok 翻盤，同樣不確定。模型能力不只取決于算力大小，xAI 過去三年的經(jīng)歷已經(jīng)說明了這一點。

正是在這兩個不確定性都沒有消除的情況下，SpaceX 在招股書中把 AI 的潛在市場標為了 26.5 萬億美元。它把最樂觀的情景寫成了定價的起點。

馬斯克，最難衡量的一重因素

形象點類比，如今上市的 SpaceX 就像是今年國內(nèi)出現(xiàn)的 “泡甜水” 楊梅：火箭和星鏈構(gòu)成的閉環(huán)系統(tǒng)，產(chǎn)生真實利潤，增長分層清晰，下一階段需要 Starship 解鎖，這是果肉。財務并表和關(guān)聯(lián)交易將果肉的利潤抽去浸泡那些燒錢資產(chǎn)，外部股東無法對三塊業(yè)務分別估值，這是第一遍泡甜水。Starship 把手機直連、太空 AI 和火星殖民的估值都綁在同一個工程進度上，這是第二遍泡甜水。

這一番密集操作換成了馬斯克以外的人，大概率不會成立。馬斯克用二十年的工程信譽，為那些尚未兌現(xiàn)的敘事提供了抵押。Falcon 9 的復用是真的，所以 Starship 的設想聽起來也可信。這是他和普通 CEO 最大的區(qū)別：他的設想不是空話，但 “不是空話” 并不等于事實。敘事的一面，同樣真實。他可以把一個還在概念階段的項目描述得近乎確定。可以在招股文件謹慎警告風險的同時，在路演上描繪清潔能源驅(qū)動的算力烏托邦，繼續(xù)說太空 AI“比通信衛(wèi)星還簡單”。

敘事又反過來為工程爭取了時間和資本。每一輪融資、每一次股價上漲，都給下一階段的研發(fā)提供了燃料。工程和敘事之間的時間差，恰好是融資的窗口。

特斯拉的空頭們當年用真金白銀買過這個教訓。

2018 年，特斯拉市值一度不到 500 億美元，空頭倉位堆積到歷史高位。馬斯克在 Twitter 上發(fā)了一條 “Am considering taking Tesla private at $420. Funding secured.” 股價當天暴漲，空頭在一個交易日內(nèi)虧損超過 10 億美元。SEC 隨后起訴他證券欺詐，他交了 2000 萬美元罰款，辭去董事長職務，保住了 CEO 位置。

2020 年 7 月初，隨著特斯拉第二季度交付量遠超華爾街預期，其股價一路狂飆，導致大量做空特斯拉的機構(gòu)損失慘重。2020 年特斯拉市值突破 3000 億美元時，華爾街最堅定的空頭累計虧損超過 200 億美元，許多華爾街知名大鱷被迫平倉認輸。

空頭當年犯的核心錯誤，不是看錯了特斯拉的基本面。2018 年特斯拉的確在虧損，Model 3 的確在產(chǎn)能地獄里掙扎，現(xiàn)金流的確在枯竭。他們錯在賭市場會立刻糾正一個 “錯誤的定價”，低估了馬斯克維持這個定價的能力。他能持續(xù)融資、持續(xù)發(fā)布新產(chǎn)品、持續(xù)用工程進展為敘事續(xù)命。空頭的時間成本最終變得不可承受，而特斯拉在熬過產(chǎn)能地獄之后，確實開始產(chǎn)生穩(wěn)定利潤。

這個案例對 SpaceX 的投資者有三層啟示。

第一，馬斯克的市場影響力不會因為公司上市而消失。SpaceX 的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)確保他保留絕對投票權(quán)，他可以在股價承壓時宣布一個新的遠期目標。無論是月球質(zhì)量投射器、TeraFab 芯片廠、Starship V4，都足以把市場的注意力從當季虧損數(shù)字上移開。

第二，當特斯拉開始產(chǎn)生穩(wěn)定利潤和現(xiàn)金流，市場就不再是聽馬斯克說什么就買什么，而是要看特斯拉到底賺了多少錢，AI 又虧了多少。估值倍數(shù)開始回落，分析師開始把它當作一家汽車公司而非科技公司來估值。同樣的切換對于 SpaceX 來說，不是會不會發(fā)生的問題，是何時發(fā)生的問題。但馬斯克仍能影響到 “何時”。

第三，SpaceX 上市初期的股價大概率會被稀缺性、市場情緒和馬斯克三個字共同推高。馬斯克可以繼續(xù)開著這臺三缸發(fā)動機上市，但他管不了分析師替他拆賬本。但 SpaceX 不是一家能被市場永遠當作例外對待的公司，SpaceX 的定價權(quán)，終將從馬斯克一個人手里的手里轉(zhuǎn)向市場。

題圖來源：視覺中國