一邊發(fā)射一邊上市，商業(yè)航天在搶什么？

前些時(shí)候，長征十二號(hào)乙運(yùn)載火箭在東風(fēng)商業(yè)航天創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)點(diǎn)火升空，首飛任務(wù)取得圓滿成功。這枚總高約72米、近地軌道運(yùn)載能力不低于20噸的火箭，創(chuàng)下了國內(nèi)單芯級(jí)火箭運(yùn)力的新紀(jì)錄。它搭載了9臺(tái)百噸級(jí)液氧煤油發(fā)動(dòng)機(jī)，是中國航天科技集團(tuán)商業(yè)火箭有限公司抓總研制的首型火箭，實(shí)現(xiàn)了“箭場”產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

翻閱官方發(fā)布的任務(wù)通報(bào)，還有些細(xì)節(jié)值得關(guān)注，通報(bào)說，“本次任務(wù)未進(jìn)行回收試驗(yàn)，后續(xù)將擇機(jī)開展一子級(jí)回收試驗(yàn)。”

這是一型以“重復(fù)使用”為核心定位的新一代運(yùn)載火箭。它的上一代——長征十二號(hào)甲，在2025年12月的首飛中，二子級(jí)成功入軌，一子級(jí)回收失敗。

按照工程常理，后續(xù)型號(hào)理應(yīng)在首飛中接續(xù)驗(yàn)證回收技術(shù)。

但長征十二號(hào)乙選擇首飛先解決入軌，回收驗(yàn)證“后續(xù)擇機(jī)”。

與此同時(shí)，另一家民營火箭公司星際榮耀，卻為其雙曲線三號(hào)運(yùn)載火箭定下了“首飛即入軌+海上回收”的激進(jìn)目標(biāo)，并在今年5月高調(diào)完成了海上回收落震性能考核試驗(yàn)，沖刺年底首飛。

一邊是“國家隊(duì)”的步步為營，一邊是民營企業(yè)“畢其功于一役”的極限跳躍。這兩種截然不同的技術(shù)節(jié)奏，其背后指向一個(gè)共同的結(jié)構(gòu)性力量，2026年是中國商業(yè)航天IPO的集中爆發(fā)年，超10家企業(yè)密集沖刺上市。

藍(lán)箭航天以22天速度沖入科創(chuàng)板“已問詢”狀態(tài)；星河動(dòng)力完成D輪24億元融資后估值推至150億元以上；國星宇航第三次遞交招股書，Pre-IPO輪融資35.5億元；快舟火箭經(jīng)歷國資控股變更后計(jì)劃年底申報(bào)科創(chuàng)板。

現(xiàn)在，似乎到了發(fā)射場的火焰與交易所共振的時(shí)候了，中國商業(yè)航天的核心技術(shù)攻關(guān)進(jìn)度，是不是要被金融退出周期系統(tǒng)性重塑了呢？“金融時(shí)間”對“技術(shù)時(shí)間”的支配，是不是也已經(jīng)構(gòu)成了這個(gè)產(chǎn)業(yè)最隱秘也最真實(shí)的新驅(qū)動(dòng)力了？

1.頻譜的天時(shí)與資本的人性

2026年為何成為商業(yè)航天IPO的“生死窗口期”？這個(gè)問題，讓我不得不想起一個(gè)原因，那便是近地軌道和頻譜資源的“先占永得”規(guī)則。

根據(jù)國際電信聯(lián)盟的頻譜占用規(guī)則，星座運(yùn)營商在獲得頻率指配后，必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成一定比例的衛(wèi)星部署，否則將喪失優(yōu)先權(quán)。

資料顯示，中國GW星座規(guī)劃衛(wèi)星約1.3萬顆，千帆星座規(guī)劃約1.4萬顆，兩者合計(jì)近2.8萬顆。截至2025年末，兩個(gè)星座實(shí)際入軌衛(wèi)星數(shù)量均不足150顆。

2026至2027年，是實(shí)現(xiàn)千星級(jí)部署的關(guān)鍵窗口期。

錯(cuò)過這一節(jié)點(diǎn)，不僅意味著頻譜資源的先占權(quán)可能喪失，更意味著在近地軌道這個(gè)有限物理空間中的“座位”被永久擠占。

彼時(shí)，再用資金彌補(bǔ)，也已經(jīng)遲了。

軌道位置和頻率組合具有物理排他性，失去了就永遠(yuǎn)失去了。

這種物理層面的硬約束，催生了一個(gè)殘酷的產(chǎn)業(yè)邏輯，發(fā)射失敗是技術(shù)問題，可以復(fù)盤、歸零、再發(fā)射；發(fā)射延期則是戰(zhàn)略問題，可能導(dǎo)致星座整體規(guī)劃崩盤。

在這種壓力下，“發(fā)射即正義”成為一種非理性的理性選擇——企業(yè)寧愿承受技術(shù)驗(yàn)證不充分帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也必須搶在窗口期內(nèi)把衛(wèi)星送入軌道。

今年4月以來，千帆星座組網(wǎng)發(fā)射明顯提速，在過去兩個(gè)月內(nèi)連續(xù)完成第七到第九批組網(wǎng)衛(wèi)星發(fā)射。

長征十二號(hào)乙首飛任務(wù)的官方表述中，特別強(qiáng)調(diào)其“高密度、常態(tài)化發(fā)射能力，將精準(zhǔn)匹配互聯(lián)網(wǎng)星座的規(guī)模化組網(wǎng)需求”。這些表述背后，正是頻譜倒計(jì)時(shí)驅(qū)動(dòng)的組網(wǎng)焦慮。

如果說頻譜資源是物理層面的硬倒計(jì)時(shí)，那么一級(jí)市場基金的退出壓力，則是資本層面的軟倒計(jì)時(shí)，同樣不容違抗。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金的典型存續(xù)期為“5+2”或“7+2”年。這意味著，2018至2020年前后成立的商業(yè)航天企業(yè)，其早期投資人的退出節(jié)點(diǎn)在2025至2027年集中到來。

在這里援引一位接近星河動(dòng)力項(xiàng)目的投行人士的表述，我覺得頗具代表性，他說：“一級(jí)市場已經(jīng)接不住這些公司的體量了，必須去二級(jí)市場。”

星河動(dòng)力累計(jì)融資超53億元，最近一輪D輪融資24億元，投后估值推至150億至158億元；國星宇航累計(jì)融資約61億元，Pre-IPO輪融資35.5億元，投后估值115.54億元。這些數(shù)字意味著，在一級(jí)市場已經(jīng)幾乎沒有機(jī)構(gòu)有能力和意愿繼續(xù)接盤，能承載這種體量的資金出口，只剩下公開市場。

但公開市場的準(zhǔn)入窗口并不是永久敞開的。

上交所2025年末發(fā)布的“9號(hào)指引”，明確將“可復(fù)用火箭成功入軌”設(shè)定為商業(yè)火箭企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的核心條件。

這是一項(xiàng)階段性的政策紅利，業(yè)內(nèi)普遍判斷，隨著2027至2028年行業(yè)洗牌完成、頭部企業(yè)格局定型，上市門檻將顯著收緊。

政策窗口期與基金退出期高度重疊，形成了一個(gè)狹窄的“交集區(qū)間”，企業(yè)必須在2026至2027年內(nèi)，同時(shí)完成核心技術(shù)驗(yàn)證、星座組網(wǎng)訂單獲取和IPO申報(bào)。

三者缺一不可，且互為前提，沒有可回收技術(shù)就沒有上市資格，沒有上市就無法獲得持續(xù)資金以支撐組網(wǎng)訂單，沒有組網(wǎng)訂單就失去了上市后的收入增長敘事。

在我看來，這是資本循環(huán)時(shí)間性矛盾的集中爆發(fā)。

產(chǎn)業(yè)資本如火箭研發(fā)、工廠建設(shè)、發(fā)射工位部署等，遵循的是工程物理時(shí)間，需要漫長的設(shè)計(jì)、驗(yàn)證、迭代周期。而金融資本如風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)等，遵循的是基金存續(xù)期和LP回報(bào)預(yù)期的時(shí)間。

當(dāng)這兩種時(shí)間節(jié)奏發(fā)生沖突時(shí)，金融時(shí)間的緊迫性往往會(huì)壓倒工程時(shí)間的從容性，迫使技術(shù)攻關(guān)按照資本退出節(jié)奏重新編排節(jié)點(diǎn)。

2.“回收”從手段異化為目的

上交所“9號(hào)指引”的出臺(tái)，其政策意圖是很簡單，就是通過設(shè)定明確的技術(shù)門檻，篩選出真正具備核心競爭力、而非停留在概念階段的商業(yè)火箭企業(yè)，維護(hù)科創(chuàng)板上市公司的質(zhì)量底線。

將“可復(fù)用火箭成功入軌”作為核心條件，在監(jiān)管邏輯上并無不妥，可回收技術(shù)確實(shí)是降低發(fā)射成本、實(shí)現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)的關(guān)鍵。

但一項(xiàng)政策一旦成為企業(yè)行為的指揮棒，就會(huì)產(chǎn)生超出政策設(shè)計(jì)者預(yù)期的誘導(dǎo)效應(yīng)。

當(dāng)“實(shí)現(xiàn)回收”與“獲得IPO資格”直接綁定時(shí)，回收技術(shù)在企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)中發(fā)生重排，比如從“為降低客戶發(fā)射成本而開發(fā)的經(jīng)濟(jì)工具”，異化為“為滿足上市條件而必須完成的規(guī)定動(dòng)作”。

兩者的區(qū)別在于評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的徹底改變。

如果回收是為了降低客戶成本，那么衡量標(biāo)準(zhǔn)是發(fā)射單價(jià)是否切實(shí)下降，客戶訂單是否因此增長，復(fù)用次數(shù)是否穩(wěn)步提升。

如果回收是為了滿足IPO條件，那么衡量標(biāo)準(zhǔn)變成了一組二元變量：是否實(shí)現(xiàn)了回收？成功了還是失敗了？

至于回收的實(shí)際經(jīng)濟(jì)效益如何，復(fù)用周期多長，成本降低了多少，反而退居次要位置，因?yàn)橘Y本市場在IPO定價(jià)階段，更關(guān)心的是“有沒有”這個(gè)能力標(biāo)簽，而非這個(gè)能力已經(jīng)創(chuàng)造了多少商業(yè)價(jià)值。

長征十二號(hào)乙明確選擇了“首飛先不入軌即回收，采集數(shù)據(jù)后續(xù)擇機(jī)驗(yàn)證”的路徑。其官方表述強(qiáng)調(diào)“秉持分步驗(yàn)證、持續(xù)迭代的發(fā)展思路，首飛全程采集的飛行數(shù)據(jù)將為后續(xù)重復(fù)使用關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)和狀態(tài)優(yōu)化提供寶貴的實(shí)戰(zhàn)依據(jù)”。

這就是典型的工程理性，先讓火箭成功入軌，完整采集飛行數(shù)據(jù)，在充分消化數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上再推進(jìn)回收驗(yàn)證。

而某些民營企業(yè)的路線則顯得激進(jìn)了許多，如星際榮耀雙曲線三號(hào)“首飛即入軌+海上回收”的目標(biāo)，以及2025年朱雀三號(hào)和長征十二號(hào)甲的回收嘗試，其中長征十二號(hào)甲一子級(jí)回收失敗。

這些嘗試沒有問題，工程探索是需要試錯(cuò)的。需要關(guān)注的是目標(biāo)設(shè)定的節(jié)奏，如果一家企業(yè)尚未完成入軌首飛，就將“入軌加回收”同時(shí)設(shè)定為首飛目標(biāo)，這種技術(shù)路徑的選擇很難完全排除IPO敘事構(gòu)建的考量。

2025年12月，長征十二號(hào)甲遙一運(yùn)載火箭在發(fā)射中，二子級(jí)成功入軌，一子級(jí)回收失敗。官方通報(bào)的措辭是：“飛行試驗(yàn)任務(wù)獲取了火箭真實(shí)飛行狀態(tài)下的關(guān)鍵工程數(shù)據(jù)，為后續(xù)重復(fù)使用火箭研制和一子級(jí)回收奠定了重要基礎(chǔ)。”

在純粹的技術(shù)視角下，這是一次有價(jià)值的“失敗”，它驗(yàn)證了入軌能力，采集了回收段的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，為后續(xù)改進(jìn)提供了實(shí)戰(zhàn)依據(jù)。

但在金融層面，卻要慎重。

一子級(jí)回收的失敗，意味著“可回收火箭入軌”這一IPO核心條件的達(dá)成時(shí)間被延后。

如果相關(guān)企業(yè)正處于IPO申報(bào)的關(guān)鍵階段，這種延后可能直接打亂其上市時(shí)間表，進(jìn)而影響投資人的退出預(yù)期。

所以，若技術(shù)的成敗直接關(guān)聯(lián)到企業(yè)能否上市、資本能否退出時(shí)，發(fā)射就同時(shí)成為技術(shù)事件和金融事件。

正是在這種壓力下，部分企業(yè)傾向于在條件并不充分時(shí)，集中資源進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)回收試驗(yàn)，或者至少在宣傳敘事中大幅提前回收時(shí)間表的預(yù)期。

這里的邏輯便是IPO窗口臨近，必須向市場呈現(xiàn)“具備回收能力”的估值想象空間，于是要么提前進(jìn)行回收嘗試，要么在技術(shù)目標(biāo)表述上采取更激進(jìn)的措辭。

長征十二號(hào)甲回收失敗，如果發(fā)生在一家沖刺IPO的民營企業(yè)身上，其對估值邏輯的沖擊將不止是技術(shù)挫折。

3.國資信用、民營運(yùn)營與IPO退出

近年來，還有一個(gè)越來越清晰的新“三位一體”模式在成形，國有資本提供信用背書與早期資金，民營團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)市場化運(yùn)營與技術(shù)創(chuàng)新，IPO完成資本化退出與再融資。這套模式已經(jīng)成為中國商業(yè)航天頭部企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化路徑。

我們看兩組典型案例。

第一組是快舟火箭。2026年1月，航天三江掛牌轉(zhuǎn)讓快舟火箭29.59%股權(quán)；4月，武漢國資旗下武創(chuàng)星航基金以32.9985億元受讓該股權(quán)，成為第一大股東。交易條款中包含一項(xiàng)硬性要求：摘除航天科工字號(hào)，剝離央企資質(zhì)。

這意味著快舟火箭正在從一家央企子公司，轉(zhuǎn)型為地方國資控股的市場化運(yùn)營公司，目標(biāo)是在2026年底至2027年初申報(bào)科創(chuàng)板。

第二組是星河動(dòng)力。其股東陣容中涵蓋北京亦莊國投、南京創(chuàng)新投、四川產(chǎn)業(yè)振興基金、深圳市引導(dǎo)基金等多個(gè)地方國資平臺(tái)。

D輪融資后，國資系股東合計(jì)持股比例顯著提升，市場估算已超30%。國星宇航同樣如此，股東涵蓋青島、深圳、成都等多地產(chǎn)業(yè)基金。

這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)具有明確的經(jīng)濟(jì)理性。

對于民營團(tuán)隊(duì)而言，國資股東帶來的不只是資金，還有信用背書、政策對接、土地配套和產(chǎn)業(yè)鏈資源。在需要大規(guī)模基建投入的商業(yè)航天領(lǐng)域，如發(fā)射工位建設(shè)、工廠產(chǎn)能擴(kuò)張等，這些資源的獲取能力直接決定競爭位次。

對于地方政府而言，投資商業(yè)航天企業(yè)是在布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)賽道，承載著區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的訴求。

武漢打造“星谷”產(chǎn)業(yè)地標(biāo)，上海推動(dòng)“火箭星城”規(guī)劃，海南建設(shè)商業(yè)發(fā)射場體系，均是這一邏輯的延伸。

當(dāng)?shù)胤絿Y大規(guī)模入局，商業(yè)航天不可避免地卷入了區(qū)域產(chǎn)業(yè)競速。

上海規(guī)劃2027年形成年產(chǎn)80發(fā)火箭、200顆衛(wèi)星的產(chǎn)能，2030年達(dá)到年產(chǎn)150發(fā)火箭、500顆衛(wèi)星。這些數(shù)字背后是實(shí)實(shí)在在的土地規(guī)劃、廠房建設(shè)和設(shè)備采購。

中國信通院技術(shù)與標(biāo)準(zhǔn)研究所總工程師李俠宇在行業(yè)會(huì)議上指出，衛(wèi)星物聯(lián)網(wǎng)將是非常重要的商業(yè)化突破口。這一判斷背后隱含著一個(gè)關(guān)鍵問題：產(chǎn)能是否跑在了需求前面？

目前國內(nèi)商業(yè)航天的收入來源高度依賴政府訂單和星座組網(wǎng)合同。

有資料披露，國星宇航前五大客戶收入占比高達(dá)78%，應(yīng)收賬款余額6.3億元，其中2.84億元賬齡超兩年。客戶以地方政府、國企、科研院所為主。這種收入結(jié)構(gòu)意味著，一旦財(cái)政收緊或組網(wǎng)訂單節(jié)奏調(diào)整，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)將集中暴露。

更關(guān)鍵的是，當(dāng)多個(gè)省份同步推進(jìn)火箭和衛(wèi)星制造產(chǎn)能建設(shè)，而下游應(yīng)用端的規(guī)模化付費(fèi)市場尚未真正起量，產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)是真實(shí)存在的。

這并非危言聳聽，光伏、新能源汽車產(chǎn)業(yè)都曾經(jīng)歷過產(chǎn)能快速擴(kuò)張后的行業(yè)洗牌期。

商業(yè)航天雖然技術(shù)門檻更高，但其背后的資本邏輯與這些行業(yè)高度同構(gòu)。

因此，未來兩年將成為一場“現(xiàn)金流驗(yàn)證”的淘汰賽。

IPO只是融資手段，不是商業(yè)閉環(huán)。

成功上市的企業(yè)將獲得繼續(xù)投入研發(fā)和產(chǎn)能的資金，上市受阻或上市后表現(xiàn)不佳的企業(yè)，將面臨融資枯竭的困境。

這一過程中，誰能率先在衛(wèi)星物聯(lián)網(wǎng)、遙感數(shù)據(jù)服務(wù)、手機(jī)直連衛(wèi)星等應(yīng)用場景中找到持續(xù)付費(fèi)的市場化用戶，誰才能從“燒錢敘事”切換到“盈利邏輯”。

4.高懸的極限平衡

航天領(lǐng)域有一個(gè)術(shù)語叫“歸零”，一旦發(fā)射失利，必須從技術(shù)根源、管理流程、質(zhì)量體系等層面進(jìn)行全面復(fù)盤和問題清零，這個(gè)周期可能長達(dá)數(shù)月甚至更長。

在傳統(tǒng)航天體制下，歸零主要是技術(shù)和管理問題，涉及的是任務(wù)進(jìn)度和研制經(jīng)費(fèi)。

但在金融主導(dǎo)的新格局下，一次關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的發(fā)射失利，可能演變?yōu)橐粓鲞B鎖金融沖擊。

如果一家企業(yè)恰好在IPO審核期或上市后不久遭遇重大失利，它面臨的不僅是技術(shù)歸零的工程流程，還有股價(jià)下跌、融資通道收窄、客戶信心動(dòng)搖、核心人才流失等一連串金融后果。

這并不是說所有失利都會(huì)被金融杠桿放大，而是說在集中上市期，技術(shù)失敗的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)深度金融化。

技術(shù)問題不再僅僅是技術(shù)問題，它在金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)鏈條上會(huì)逐級(jí)放大，最終可能形成鏈?zhǔn)經(jīng)_擊。

不過，客觀而言，這種金融倒逼機(jī)制也為中國商業(yè)航天注入了一種罕見的加速度。

傳統(tǒng)航天研發(fā)遵循的是線性時(shí)序：概念設(shè)計(jì)、技術(shù)驗(yàn)證、工程研制、飛行試驗(yàn)、迭代優(yōu)化，每個(gè)階段以年為單位推進(jìn)。

SpaceX從成立到首次實(shí)現(xiàn)火箭回收用了14年，獵鷹9號(hào)的復(fù)用從論證到成熟用了近10年。

中國商業(yè)航天沒有這樣的時(shí)間余裕。

全球低軌星座競爭格局已基本成型，頻譜資源的占用窗口不會(huì)等人。

在這種條件下，依靠金融杠桿將技術(shù)攻關(guān)周期壓縮到極限，是一種高風(fēng)險(xiǎn)但也可能是唯一可行的追趕策略。

金融時(shí)間對技術(shù)時(shí)間的支配，迫使企業(yè)必須并行推進(jìn)多項(xiàng)任務(wù)，一邊組網(wǎng)發(fā)射爭取客戶訂單，一邊驗(yàn)證回收技術(shù)沖刺上市條件，一邊擴(kuò)張產(chǎn)能搶占市場份額，一邊完善下游應(yīng)用尋找商業(yè)化閉環(huán)。

這四項(xiàng)任務(wù)在正常節(jié)奏下應(yīng)分階段推進(jìn)，但在IPO窗口的倒逼下，變成了必須同步完成的四項(xiàng)鐵人賽。

比如，有人提到的商業(yè)航天IPO“生死窗口期”表述，以及分析人士提出的兩個(gè)重燃條件——“市場資金面是否允許”和“是否存在能夠真正跑通現(xiàn)金流的企業(yè)”，精準(zhǔn)地點(diǎn)出了這種極限模式的脆弱性。資金面取決于全球流動(dòng)性環(huán)境和國內(nèi)政策節(jié)奏，現(xiàn)金流跑通則取決于技術(shù)成熟度和市場接受度的雙重躍遷。

兩者都不在企業(yè)完全掌控之中。

這意味著，2026至2027年的IPO高峰，本質(zhì)上是一次大規(guī)模的極限測試。

它測試的不是某一項(xiàng)具體技術(shù)指標(biāo)，而是一個(gè)產(chǎn)業(yè)模式在極端時(shí)間壓力下的整體生存能力。通過測試的企業(yè)，將獲得與國際巨頭競爭的入場券；未能通過的，將作為這輪金融周期的燃料被吸收消化。

而這既是中國特定發(fā)展階段的產(chǎn)物，譬如地方政府產(chǎn)業(yè)基金、科創(chuàng)板制度創(chuàng)新、工程師紅利和星座組網(wǎng)國家戰(zhàn)略的同時(shí)交匯，也是一個(gè)具有普遍意義的技術(shù)追趕范式實(shí)驗(yàn)。

它的成敗得失，對于理解金融資本如何賦能（或扭曲）硬科技創(chuàng)新，將提供不可替代的觀察樣本。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

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*本文基于公開資料分析推測，純屬個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考，不構(gòu)成任何決策或投資建議。