快手拆分可靈，是在「金蟬脫殼」？

文/ HAL

這一輪AI熱潮里，幾乎所有人都在重估自己的位置。眼看著Kimi新一輪融資估值沖到200億美元，DeepSeek傳出450億美元估值的消息，階躍星辰一邊赴港IPO一邊融了近25億美元——快手大概也終于忍不住了。

5月11日，《晚點(diǎn)LatePost》率先報(bào)道快手計(jì)劃將旗下視頻生成大模型業(yè)務(wù)可靈AI分拆出來(lái)，以200億美元估值啟動(dòng)Pre-IPO融資，本輪規(guī)模約20億美元，騰訊出現(xiàn)在潛在投資方名單里。

第二天快手也發(fā)布正式公告，承認(rèn)董事會(huì)正在評(píng)估重組可靈AI相關(guān)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的方案，但強(qiáng)調(diào)“方案仍處于初步階段，尚未簽署最終協(xié)議”。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

讓這件事顯得格外特別的是另一組數(shù)字。截至5月11日港股收盤(pán)，快手科技市值約2243億港元，折合約288億美元。

也就是說(shuō)，快手準(zhǔn)備分拆出去的這塊業(yè)務(wù)，估值已經(jīng)接近母公司的70%。

這是一次典型的"金蟬脫殼"動(dòng)作——把當(dāng)下最值錢(qián)的東西從母體里抽出來(lái)，讓它獨(dú)立面對(duì)資本市場(chǎng)。

但如果只把這件事理解為快手要釋放可靈的價(jià)值，可能低估了這場(chǎng)分拆的復(fù)雜性。可靈的“獨(dú)立”，在很多細(xì)節(jié)上其實(shí)并沒(méi)有那么獨(dú)立。

• 首先要追問(wèn)的是算力賬。

快手CFO金秉在3月業(yè)績(jī)會(huì)上披露，2026年集團(tuán)整體資本支出預(yù)計(jì)達(dá)到約260億元人民幣，較2025年的145億元新增約110億元，主要用于可靈大模型及其他基礎(chǔ)大模型的算力投入，以及數(shù)據(jù)與算力中心的基礎(chǔ)建設(shè)。

快手2025年財(cái)報(bào)

可靈分拆之后，這筆投入怎么算，是按關(guān)聯(lián)交易定價(jià)采購(gòu)，還是可靈需要自建一套算力體系？

前者意味著兩家公司在財(cái)務(wù)上依然深度綁定，后者則需要可靈在分拆初期就承擔(dān)巨額的基礎(chǔ)設(shè)施投資。無(wú)論哪一種，可靈和快手在算力層面的切割都不會(huì)干凈。

• 其次是海外渠道的問(wèn)題。

根據(jù)相關(guān)報(bào)道里的知情人士稱(chēng)，可靈2026年一季度營(yíng)收達(dá)7500萬(wàn)美元，收入主要來(lái)自北美等海外市場(chǎng)。

但快手主站的國(guó)際化業(yè)務(wù)，如Kwai在巴西、東南亞等市場(chǎng)雖有規(guī)模，但與可靈的目標(biāo)用戶(hù)基本不重合。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

可靈的海外創(chuàng)作者用戶(hù)究竟是依靠產(chǎn)品力獨(dú)立建立的資產(chǎn)，還是借助了母公司某些層面的資源？這關(guān)系到分拆之后，可靈能不能繼續(xù)保持現(xiàn)在的增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

如果海外收入的獲取存在某些不易剝離的母公司紅利，那么“獨(dú)立運(yùn)營(yíng)”的可靈在估值模型里需要重新計(jì)算。

• 最后一個(gè)追問(wèn)最關(guān)鍵，也最能說(shuō)明這場(chǎng)分拆的真實(shí)性質(zhì)——團(tuán)隊(duì)激勵(lì)機(jī)制。

據(jù)知情人透露，快手為可靈團(tuán)隊(duì)設(shè)置了新的激勵(lì)機(jī)制：如果未來(lái)IPO估值達(dá)到400億美元，團(tuán)隊(duì)激勵(lì)將大幅增加。

這個(gè)細(xì)節(jié)透露出來(lái)的信息是，快手并不打算真正放手。

母公司持股、對(duì)賭目標(biāo)、未來(lái)的上行空間，全都還握在快手手里。

可靈官網(wǎng)截圖

分拆只是把可靈從合并報(bào)表里挪到了體外，但控制權(quán)、收益權(quán)、決策權(quán)并沒(méi)有真正交出去。

這種“半分拆”的設(shè)計(jì)本身在資本運(yùn)作上并不少見(jiàn)，問(wèn)題在于它的代價(jià)由誰(shuí)承擔(dān)。

可靈2025年全年?duì)I收約為10億人民幣，在快手1428億元的總營(yíng)收里占比不到1%。同時(shí)，2026年快手為可靈和基礎(chǔ)大模型投入的Capex是260億元。

快手2025年財(cái)報(bào)

當(dāng)下的回報(bào)率撐不起獨(dú)立估值，這個(gè)矛盾在分拆之后并不會(huì)消失——它只是換了一群投資人來(lái)承擔(dān)。

一級(jí)市場(chǎng)的投資方、未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)的散戶(hù)，都會(huì)成為這場(chǎng)“估值前置”的實(shí)際買(mǎi)單者。

同時(shí)這一時(shí)間點(diǎn)的選擇也值得注意。

OpenAI剛剛在3月宣布Sora退出歷史舞臺(tái)，堪稱(chēng)是AI視頻生成賽道一個(gè)標(biāo)志性的節(jié)點(diǎn)——連全球AI頭部玩家都不愿繼續(xù)在這個(gè)方向上無(wú)止境地?zé)X(qián)。

可靈選擇在這個(gè)時(shí)間窗口以200億美元估值進(jìn)行融資，與其說(shuō)是兌現(xiàn)價(jià)值，不如說(shuō)是抓緊最后的時(shí)間窗口。

今年以來(lái)智譜AI、MiniMax等大模型公司登陸港股后市值都突破了2000億港元，AI概念在港股二級(jí)市場(chǎng)依然有溢價(jià)空間。

MiniMax港交所上市

但這種溢價(jià)能持續(xù)多久，沒(méi)人能給出確定答案。AI股、AI基建所帶來(lái)的二級(jí)市場(chǎng)泡沫其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了不少唱空聲音，一旦泡沫開(kāi)始出清，可靈大概很難再拿到現(xiàn)在這樣大筆的融資。

值得對(duì)照的還有字節(jié)跳動(dòng)。

同樣在做視頻生成業(yè)務(wù)，字節(jié)的Seedance藏在豆包股權(quán)激勵(lì)和字節(jié)整體體內(nèi)，不需要單獨(dú)面對(duì)季度財(cái)報(bào)，也不需要向外部投資人解釋為什么燒了這么多錢(qián)。

字節(jié)為Seed團(tuán)隊(duì)單獨(dú)設(shè)置了“豆包股”激勵(lì)計(jì)劃，但整個(gè)業(yè)務(wù)依然在字節(jié)的財(cái)務(wù)保護(hù)傘之下長(zhǎng)期投入。

字節(jié)2025年凈利潤(rùn)據(jù)彭博社報(bào)道超過(guò)3500億元，2026年資本支出計(jì)劃提高約25%至2000億元——但即便是這種量級(jí)的公司，也很難說(shuō)自己可以無(wú)止境的燒錢(qián)，也就是最近豆包也開(kāi)始尋求收費(fèi)了。

App store截圖

可靈如果從快手剝離出來(lái)之后，市場(chǎng)對(duì)其無(wú)疑更不會(huì)抱有多少耐心。

一旦進(jìn)入獨(dú)立融資和IPO的節(jié)奏，季度收入、ARR增長(zhǎng)、用戶(hù)規(guī)模這些指標(biāo)會(huì)被反復(fù)審視，任何一個(gè)季度的失速都會(huì)直接反映在估值上。

這是分拆帶來(lái)的隱性成本。產(chǎn)品的長(zhǎng)期主義會(huì)被資本市場(chǎng)的短期視角不斷稀釋。

回過(guò)頭看，快手為什么必須在這個(gè)時(shí)點(diǎn)把可靈推到臺(tái)前？

答案要回到快手主站本身。

2025年全年，快手應(yīng)用平均日活躍用戶(hù)為4.1億，同比增長(zhǎng)2.76%；平均月活躍用戶(hù)為7.25億，同比增長(zhǎng)2.11%。從2021年到2025年，日活增速?gòu)?5.58%放緩到2.76%，月活增速?gòu)?2.68%回落到2.11%。

快手2025年財(cái)報(bào)

“老鐵經(jīng)濟(jì)”的流量紅利已經(jīng)觸及天花板，傳統(tǒng)的短視頻廣告和直播電商增長(zhǎng)邏輯也很難再講出新故事。

就在3月26日財(cái)報(bào)披露次日，快手港股股價(jià)單日跌14.04%。其實(shí)也多少說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)快手260億元Capex換取可靈100%增長(zhǎng)的回報(bào)率心存疑慮——這大概是此次分拆動(dòng)作真正的起點(diǎn)。

快手沒(méi)有字節(jié)那樣可以承受長(zhǎng)期燒錢(qián)的現(xiàn)金流，也沒(méi)有阿里那樣的多元業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)分散AI投入的壓力。

把可靈分拆出去，是當(dāng)下能想到的最務(wù)實(shí)的財(cái)務(wù)方案：母公司轉(zhuǎn)嫁了研發(fā)成本，鎖定了AI概念在港股窗口期的估值溢價(jià)，又通過(guò)持股保留了未來(lái)的上行空間。

從財(cái)務(wù)工程的角度，這幾乎是一次完美的運(yùn)作。但完美的財(cái)務(wù)運(yùn)作不等于完美的產(chǎn)品路徑。

可靈AI生成視頻

分拆完成之后，可靈需要獨(dú)自面對(duì)資本市場(chǎng)的全部審視。

它要回答的問(wèn)題并不會(huì)因?yàn)閾Q了一個(gè)殼子而變少——和字節(jié)、谷歌、阿里同類(lèi)產(chǎn)品的正面競(jìng)爭(zhēng)、算力投入的可持續(xù)性、海外用戶(hù)增長(zhǎng)的天花板、訂閱收入向消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)延伸的可能性。

每一個(gè)都不是一輪融資能解決的。