中國創新藥，可以開始看業績了

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中國從2023年以來，講BD講newco。這些敘事固然好，但它們共同的特征是——本土商業化的現金流，始終游離在聚光燈之外。

不過，2026年一季報，打下了一道光。

君實生物Q1營收7.26億元，同比增長45%；迪哲醫藥Q1營收2.53億元，同比增長58%；信達生物Q1產品收入超38億元，同比增長超50%。三家公司的財報背后，有一個共同的結構性信號：中國的大量biopharma，正在集體經歷從研發驅動虧損到商業化驅動盈利的史詩級躍遷。

如果現在這個節點再不認真對待大型biopharma本土商業化，恐怕要錯過很多機會了。

01

君實生物：拓益的飛輪，與第二條腿的初現

君實核心財務數據：Q1營業收入7.26億元，同比+45.1%；拓益國內銷售6.23億元，同比+39.4%；經營現金流+0.58億元，由負轉正。

2026年一季度，君實生物交出的一張成績單可以從三個維度來拆解：

首先是營收，總營收7.26億元，同比增長45%，增速延續了2024年以來的上行趨勢。核心產品特瑞普利單抗（拓益?）國內銷售收入約6.23億元，同比增長約39.4%——這已是拓益連續多個季度保持30%以上的同比增速。

然后是利潤端，歸母凈虧損僅2056萬元，但扣除股份支付影響后，歸母凈利潤實為正向的4344萬元。換句話說，君實生物的核心商業化業務，已在本季度實現單季盈利。這是一個具有里程碑意義的節點，核心單季度已經開始盈利，君實總算不在“失血”。

最后現金流體現上，君實經營活動現金流凈額+5785萬元，相比上年同期的-2433萬元實現了本質性改善。經營造血能力的轉變是最實誠的財務指標之一。

回顧2024年全年數據，拓益國內銷售收入達15.01億元，同比增長約66%。而這一增長并非單純的市場自然擴張，而是由多重催化劑精準疊加而成。

適應癥矩陣快速豐富。2024年新增四個適應癥獲批（晚期三陰性乳腺癌一線、晚期腎細胞癌一線、廣泛期小細胞肺癌一線，NSCLC圍手術期），加上2025年3月獲批的晚期肝癌一線，目前拓益在國內已獲批12項適應癥，全部納入國家醫保目錄，在黑色素瘤、非小細胞肺癌圍手術期、腎癌、三陰性乳腺癌四大領域均為唯一醫保PD-1。

其醫保醫保踩節奏踩得異常得準：2026年1月1日起，拓益新增2項適應癥正式納入2025年版國家醫保目錄，踩準了Q1傳統銷售淡季的放量窗口。

此外，君實的昂戈瑞西單抗（PCSK9單抗）則是第二條腿剛剛站穩的信號。

2025年12月納入國家醫保目錄，2026年一季度即為其進入醫保后的第一個完整季度。公司未披露具體銷售數字，但合同負債科目由年末的2,218萬元大幅增至報告期末的6790萬元（反映預收款項增加），印證了產品放量的加速跡象。

與此同時，君實生物的研發費用同比下降19.4%（3.51億降至2.82億），但這是在主動聚焦資源后的有意為之，重心集中在三條國際化競爭管線：PD-1/VEGF雙抗（JS207）、EGFR/HER3 ADC（JS212）和PD-1/IL-2融合蛋白（JS213）。

展望2026年全年，有兩件事將決定君實能否延續目前放量的勢頭：一是JS001sc（皮下注射制劑）的獲批時間與商業化節奏；二是昂戈瑞西單抗在醫保第一年的滲透數據。

從季度趨勢看，2025年全年拓益國內銷售收入約在20億元左右，2026年全年有望向25億元以上沖擊。配合研發費用進一步收窄，君實的核心業務利潤率有望在2026年全年實現系統性改善，屆時Non-IFRS歸母盈利有較大概率成為市場討論的焦點。

02

迪哲醫藥——舒沃替尼兌現期

迪哲醫藥核心財務數據：Q1營業收入2.53億元，同比+58.2%；歸母凈虧損0.96億元（上年同期1.93億元）；研發費用率74%（上年同期132%）。

迪哲醫藥是三家公司中體量最小的，但其2026年一季報的含金量絕不亞于另外兩家——因為這是舒沃哲?（舒沃替尼）和高瑞哲?（戈利昔替尼）同時進入醫保后的第一季度交卷。

2024年全年營收3.60億元，同比增長294%（當年戈利昔替尼6月底剛上市，絕大部分貢獻仍來自舒沃替尼）。2025年兩款產品首個醫保年度的一季度，同比增長接近翻倍。2026年Q1單季營收再達2.53億元，同比增長58%——這意味著即便在2025年已出現強勁醫保放量效應的高基數上，2026年一季度仍實現了超預期的增長。

核心驅動因素可以簡單歸納為：醫保覆蓋擴大了患者可及性，加上兩款產品在各自適應癥中的唯一性地位（舒沃替尼是EGFR exon20ins NSCLC國內唯一醫保藥物，戈利昔替尼是外周T細胞淋巴瘤全球唯一的JAK/STAT新機制藥），形成了極低的處方替換壓力。

但或許其看點更在于全球化和ASCO。

2026年一季報中最值得大書特書的進展，是悟空28（WU-KONG28）一線治療EGFR exon20ins NSCLC的III期注冊研究達到主要終點，取得陽性頂線結果——這是全球首個在隨機對照III期臨床研究中，針對該適應癥一線治療取得陽性結果的口服靶向藥。該研究結果入選2026 ASCO年會最新突破摘要（LBA）口頭報告，是EGFR exon20ins領域全球唯一獲ASCO LBA的藥物。

這意味著著舒沃替尼原本只是獲批后線適應癥的產品（FDA已于2025年7月批準其在美上市用于二/后線），一旦一線適應癥獲批，其在中國及美國市場的峰值銷售預測將被系統性上修。此前有機構預測美國市場峰值可能突破10億美元。

此外，迪哲的第四代EGFR TKI DZD6008（針對C797X經治患者）入選2026 ASCO年會口頭報告，迪哲已連續三年在ASCO拿下口頭報告，全球源頭創新的品牌標簽正在持續加固。

迪哲商業化效率提升在費用結構上有清晰體現：研發費用同比下降10.7%（2.10億降至1.88億），銷售費用幾乎持平（約1.24億），而收入增長了58%，銷售費用率從2025年Q1的77%壓縮到約49%。這種收入增速遠超費用增速的剪刀差，是走向盈利的必要條件。

當然，迪哲目前仍是單季虧損近1億元的狀態。資產負債表上約17.11億元的交易性金融資產（主要為理財產品），提供了充裕的現金儲備。市場期待的路徑是：如果2026年全年營收達10億元以上，且研發費用維持合理控制，迪哲在2027-2028年前后實現Non-GAAP盈利存在現實可能性。

03

信達——老二哥帶頭

核心財務數據：Q1產品收入>38億元，同比增長>50%；2025年全年產品收入119億元，同比增長45%；2027年產品收入目標200億元。

信達生物2026年一季度披露產品收入超過38億元，同比增長超50%。這可以按照兩條線來拆解增長來源。

其一是腫瘤產品的持續放量，以信迪利單抗（達伯舒?）為核心。合作方禮來的財報數據顯示，2025年Q1信迪利單抗銷售收入約10億元，剔除匯率影響同比增長19%。這一增速較2024年全年36%的增速有所放緩，但營收總量對于PD-1而言已經很高。

其二是綜合產品線的躍升式放量——這才是Q1超50%增速中超越信迪利單抗本身增速的核心驅動。信達在公告中特別點名了三款產品：瑪仕度肽、托萊西單抗（PCSK9單抗）和替妥尤單抗（IGF-1R單抗）。

瑪仕度肽：中國減重/糖尿病市場的原創GLP-1/GCGR雙靶點激動劑，2025年獲批后進入商業化快速爬坡期。盡管面對司美格魯肽和替爾泊肽兩大強敵，瑪仕度肽的差異化賣點（雙靶點帶來的代謝綜合益處、減重深度數據）在核心患者群體中已建立初步認知。有機構預測非腫瘤產品收入將從2024年約5.4億元快速增長至2026年逾30億元，瑪仕度肽是最大貢獻變量。

托萊西單抗：中國首個自主研發獲批上市的PCSK-9抑制劑，2024年11月納入醫保，年治療費用降至約2,600元（每六周給藥方案）。同類產品納入醫保后通常可實現年銷售額6-10億元，且國產唯一，先發優勢非常顯著。

替妥尤單抗：2025年3月獲批，國內首個甲狀腺眼病（TED）靶向生物藥，定價僅進口藥Tepezza的1/15。而Tepezza 2025年全球銷售額達19億美元。信必敏以極高性價比切入，競品中最快者也僅處于臨床II期，具備多年的國內市場獨占期。

三款產品不約而同具備一個共同特征：在各自細分領域中具備國產唯一或定價碾壓的競爭優勢，準入門檻極低，且受益于信達強大的商業化平臺——超3,300人的銷售隊伍，覆蓋超5,100家醫院，邊際推廣成本極低。

此外，信達在公告中還特別提到，五款TKI（酪氨酸激酶抑制劑）新增納入國家醫保目錄后實現快速放量，包括達伯樂（洛普替尼，ROS1抑制劑）、奧壹新（愛萬替尼，EGFR抑制劑）、捷帕力（奧普尼布，BTK抑制劑）等2025年新上市腫瘤小分子。

這些產品的單品體量不大，但作為一個整體，它們代表了信達商業化平臺規模效應的充分釋放——利用同一銷售團隊的覆蓋網絡推廣新品種，邊際獲客成本極低，是信達區別于單產品公司最重要的結構性優勢。

公司如果要達到200億目標，需要2026-2027年兩年復合增速約30%左右，從目前的增速來看，達到這個目標確實不算難。

結語：中國創新藥估值體系長期以來有一個根本缺陷：它高度依賴未來不確定性事件的折現——BD會不會發生，這使得股價極易受情緒和小道消息左右，投資者定價極為困難。

但2026年Q1的財報，給這個市場提供了一個新的估值錨點：商業化現金流。當君實開始以季度為單位展示核心利潤為正，當迪哲的單季營收向10億年化沖擊，當信達的產品收入以50%的速度向百億沖刺——這些公司的估值上，已經可以分拆一部分，向傳統估值（PE）靠攏了。

創新藥第二個10年，公司們交了高分答卷。而投資者需要建立與之匹配的新分析框架：既看管線期權價值，也看商業化現金流質量；既看峰值銷售預測，也看費用率的收斂軌跡。兩者結合，才能在中國創新藥的這一新周期中，找到真正的定價錨點。

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