為了港股IPO，愛(ài)奇藝找了很多新故事

尋找新故事是焦慮者的本能，越是被焦慮裹挾，就越迫切想要一條掙脫桎梏的路徑。

愛(ài)奇藝曾寄托著中國(guó)奈飛的期許，但上市8年后，股價(jià)較巔峰跌近97%后，它可能是單用戶市值價(jià)值最低的互聯(lián)網(wǎng)腰部公司。其單用戶創(chuàng)造的市值價(jià)值是24元/用戶，不到阿里的1/100，騰訊音樂(lè)的1/10。

估值被壓縮，核心是長(zhǎng)視頻的敘事瓶頸越來(lái)越明顯：

長(zhǎng)視頻類(lèi)似項(xiàng)目制，只能賭爆款：投入巨大，但創(chuàng)造的回報(bào)卻不一定跟不上，尤其是付費(fèi)用戶到頂后，ROI也持續(xù)走低，導(dǎo)致愛(ài)奇藝盈利很少見(jiàn)，虧損是常態(tài)。

但愈發(fā)明顯的長(zhǎng)視頻瓶頸，卻撞上了愛(ài)奇藝即將到來(lái)的港股IPO大棋。

3月30日，愛(ài)奇藝公告擬赴港二次上市，美股盤(pán)前一度飆漲16%。暴漲關(guān)鍵在于，愛(ài)奇藝公告中講了一套新故事：

這套新故事的第一步，是用真金白銀穩(wěn)住信心，愛(ài)奇藝宣布回購(gòu)至多1億美元股份。在當(dāng)下動(dòng)蕩的資本市場(chǎng)中，一定程度上可以“提振市場(chǎng)信心”。

更具想象力的，是這套新故事中承載著估值拉升預(yù)期的宏觀敘事。

愛(ài)奇藝不僅將在今年推出第一部純AI影視劇，也密集發(fā)布了一系列AI影視創(chuàng)作工具。結(jié)合愛(ài)奇藝的AI動(dòng)作與說(shuō)法，它想證明兩件事：

其一，AI能降本增效，優(yōu)化長(zhǎng)視頻行業(yè)高成本、低回報(bào)的痛點(diǎn)；其二，AI將驅(qū)動(dòng)內(nèi)容供給實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，助力愛(ài)奇藝從傳統(tǒng)的項(xiàng)目制內(nèi)容公司，轉(zhuǎn)型為具備穩(wěn)定收入能力的內(nèi)容分發(fā)平臺(tái)，這正是資本市場(chǎng)最樂(lè)于看到的商業(yè)模式。

密集的市值管理動(dòng)作，其實(shí)也是愛(ài)奇藝過(guò)去幾年的縮影。為了證明自己是一家值錢(qián)的公司，愛(ài)奇藝曾經(jīng)試水過(guò)VR、社交、K12等多個(gè)熱點(diǎn)業(yè)務(wù)，但大多不了了之。

如今，愛(ài)奇藝的這輪新故事，會(huì)不會(huì)與過(guò)去，有不一樣的結(jié)局？

/ 01 / 長(zhǎng)視頻的故事越來(lái)越難講

用戶規(guī)模是互聯(lián)網(wǎng)公司核心的估值維度之一。愛(ài)奇藝可能是單用戶市值價(jià)值最低的互聯(lián)網(wǎng)腰部公司。

愛(ài)奇藝坐擁3.58億月活，但市值只有87億。換算下來(lái)，單用戶創(chuàng)造的市值價(jià)值是24元/用戶。單用戶市值價(jià)值不到阿里的1/100，騰訊音樂(lè)的1/10。

估值被壓縮的如此厲害，核心在于，長(zhǎng)視頻這門(mén)生意的故事越來(lái)越難講。

曾經(jīng)，投資人認(rèn)為長(zhǎng)視頻是一個(gè)非常性感的生意：理想狀態(tài)下，平臺(tái)不停的制作內(nèi)容擴(kuò)充版權(quán)庫(kù)，吸引用戶長(zhǎng)期訂閱。等內(nèi)容成本攤銷(xiāo)完，會(huì)員費(fèi)都是純利潤(rùn)，漂亮得像軟件公司。

但在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，用戶對(duì)平臺(tái)沒(méi)有忠誠(chéng)度，都是跟著爆款影視走，這導(dǎo)致長(zhǎng)視頻其實(shí)類(lèi)似項(xiàng)目制，只能賭爆款。

《狂飆》一個(gè)季度可以拉新3000萬(wàn)會(huì)員，沒(méi)有爆款新劇，會(huì)員立馬下跌。

但爆款劇的生命周期也有限，沒(méi)有幾個(gè)人會(huì)重復(fù)刷一部電影或電視劇五遍。這決定了長(zhǎng)視頻永遠(yuǎn)需要保持高強(qiáng)度的內(nèi)容投入，打造爆款，而且還不一定能成功。

但問(wèn)題是，制作影視作品的內(nèi)容成本和無(wú)底洞一樣，投入巨大，但創(chuàng)造的回報(bào)卻不一定跟不上。這導(dǎo)致過(guò)去，愛(ài)奇藝盈利是稀奇的，虧損反而是常態(tài)。

本來(lái)就波動(dòng)極大的生意，賠率變得也越來(lái)越低。自從2023年，愛(ài)奇藝付費(fèi)用戶達(dá)到1.2億的歷史峰值后，付費(fèi)會(huì)員逐步回落到1億左右。

而付費(fèi)用戶到頂甚至下降的趨勢(shì)意味著，相同的內(nèi)容投入，撬動(dòng)的會(huì)員收入也會(huì)越來(lái)越少。直接體現(xiàn)便是ROI的走低。

愛(ài)奇藝ROI計(jì)算方式是，用當(dāng)年的會(huì)員收入除以上一年的內(nèi)容成本。很多人可能要問(wèn)，為什么不用當(dāng)年的內(nèi)容成本？原因是，電視劇的播出通常要延期，版權(quán)劇是6-12個(gè)月，自制劇是12-18個(gè)月，所以對(duì)財(cái)報(bào)的影響是滯后的。

隨著付費(fèi)用戶增長(zhǎng)放緩，ARPPU增長(zhǎng)受限，愛(ài)奇藝近幾年的ROI出現(xiàn)了明顯下降。過(guò)去三年愛(ài)奇藝的ROI從1.23下跌到1.07。換句話說(shuō)，單位內(nèi)容投入，能產(chǎn)生的回報(bào)越來(lái)越低了。

長(zhǎng)視頻的瓶頸擺在這里，愛(ài)奇藝也需要一些新故事。

/ 02 / AI敘事帶來(lái)想象力？

4月20日，愛(ài)奇藝CEO龔宇在愛(ài)奇藝世界大會(huì)上一句，“真人實(shí)拍可能成為非遺”出圈。

這話說(shuō)的雖然被普通人罵上了熱搜，但理論上，有可能成為解決長(zhǎng)視頻成本的路徑，更切中了投資人喜歡聽(tīng)的AI敘事。

事情的起因是愛(ài)奇藝發(fā)布了一則“AI藝人庫(kù)”計(jì)劃，要給演員做數(shù)字分身，從此AI演戲，真人收錢(qián)，實(shí)現(xiàn)龔宇口中的演員生活大解放。

而在這句出圈言論背后，愛(ài)奇藝早已鋪就了一整套從生產(chǎn)到發(fā)行的完整AI戰(zhàn)略：

AI藝人庫(kù)"納逗Pro"：定位專業(yè)級(jí)影視制作平臺(tái)，功能包括但不限于小說(shuō)一鍵轉(zhuǎn)劇本、生成鏡頭、逐幀分析和自動(dòng)剪輯，類(lèi)似量產(chǎn)影視內(nèi)容的流水線。

AI影視內(nèi)容：全年計(jì)劃上線40余部電影，其中AIGC電影占比將達(dá)50%，最快今夏，將出現(xiàn)純AI制作爆款長(zhǎng)劇。

AI工具矩陣：包括"劇本工坊"（AI劇本評(píng)估）、"影像工坊"（智能生成分鏡）、"吃鯨AI"（用戶參與劇情改寫(xiě)）、"淘豆世界"（角色社區(qū)）等。

伴隨著一整套AI動(dòng)作的推出和愛(ài)奇藝的說(shuō)法，它最想證明兩件事。

一是，AI技術(shù)的介入，將帶來(lái)成本下降、制作周期縮短，高內(nèi)容成本的痛點(diǎn)有望被解決。在傳統(tǒng)影視制作中，演員片酬成本常常能達(dá)到總成本的40%左右，而據(jù)龔宇透露，AI影視化有望將這一部分壓縮至十分之一。

二是，愛(ài)奇藝將有可能從內(nèi)容公司轉(zhuǎn)變?yōu)槠脚_(tái)公司。按照龔宇的判斷：

AI帶來(lái)內(nèi)容供給的指數(shù)型增長(zhǎng)，播放器將退回到組件的位置，創(chuàng)作者自主上傳、投資、決策，依托平臺(tái)分發(fā)，通過(guò)會(huì)員和廣告實(shí)現(xiàn)收益。平臺(tái)仍會(huì)出品少量頭部IP內(nèi)容，但自制占比會(huì)大幅縮減。

若龔宇的預(yù)判落地，意味著愛(ài)奇藝的商業(yè)模式將完成一次根本性切換——從高度依賴爆款、不確定性極強(qiáng)的項(xiàng)目制，轉(zhuǎn)向能穩(wěn)定賺取抽傭的平臺(tái)模式，公司價(jià)值也將迎來(lái)質(zhì)的提升。

只不過(guò)，相較于“AI降低影視成本”這種大概率事件，“從內(nèi)容公司轉(zhuǎn)向平臺(tái)公司”的敘事，還需要更長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)驗(yàn)證，不確定性遠(yuǎn)高于前者。

正如行業(yè)共識(shí)：長(zhǎng)視頻行業(yè)的核心邏輯始終是“賭爆款”，而爆款的誕生，離不開(kāi)縝密的劇本邏輯，更離不開(kāi)演員精湛的表演功底。這恰恰是AI目前最難突破的環(huán)節(jié)。

導(dǎo)演陸川的判斷或許更有參考性：兩到三年內(nèi)，一般性、模式化的表演可能被AI替代，但能給出鮮活、獨(dú)特、不可復(fù)制表演的藝術(shù)家，AI無(wú)法替代，因?yàn)檠輪T和觀眾的交流是非標(biāo)準(zhǔn)化的，這是AI做不到的。

更進(jìn)一步說(shuō)，若AI無(wú)法持續(xù)輸出高水準(zhǔn)內(nèi)容，那么大量同質(zhì)化的AI內(nèi)容，本身就沒(méi)有太高的分發(fā)價(jià)值。

這一點(diǎn)，早有前車(chē)之鑒。在內(nèi)容門(mén)檻更低、AI應(yīng)用更早的網(wǎng)文、小說(shuō)平臺(tái)，早已下架了大量AI生成內(nèi)容；部分平臺(tái)甚至明確劃定邊界，AI僅可用于校對(duì)、補(bǔ)充要素、提供粗綱，一旦超出范圍，便會(huì)采取鎖章、黃牌警告、永久禁榜、退訂等嚴(yán)厲措施。

至于，AI影視的內(nèi)容水準(zhǔn)如何，今年愛(ài)奇藝上線第一步純AI影視劇，可能是個(gè)觀察窗口，也是其股價(jià)變化的一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

/ 03 / 最好的故事還沒(méi)講

3月30日，愛(ài)奇藝美股盤(pán)前一度飆漲16%，這樣的高光時(shí)刻，在其近年的資本市場(chǎng)表現(xiàn)中并不多見(jiàn)。

這份暴漲的背后，是愛(ài)奇藝一套精準(zhǔn)的市值管理組合拳：擬赴港二次上市、官宣股份回購(gòu)計(jì)劃、推出AI智能助手，三招齊發(fā)，直接點(diǎn)燃了市場(chǎng)情緒。

這套組合拳的巧思在于，既錨定了未來(lái)預(yù)期（AI賽道的熱門(mén)敘事），又給出了當(dāng)下回報(bào)（擬回購(gòu)至多1億美元股份的實(shí)在動(dòng)作）。

這場(chǎng)密集的市值管理動(dòng)作，其實(shí)也是愛(ài)奇藝過(guò)去幾年的縮影。為了證明自己是一家之前的公司，愛(ài)奇藝曾經(jīng)講了很多新故事。

時(shí)間拉回2018年，愛(ài)奇藝便已率先布局VR產(chǎn)業(yè)，試圖搶占下一代內(nèi)容消費(fèi)的入口；此后，它又跨界殺入社交賽道，接連推出泡泡、斬顏等多款粉絲向社交產(chǎn)品，甚至一度涉足K12教育領(lǐng)域，試圖開(kāi)辟第二增長(zhǎng)曲線。

但新敘事兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，最終沒(méi)有了后續(xù)，愛(ài)奇藝的長(zhǎng)視頻瓶頸越來(lái)越明顯，股價(jià)也下探到了高峰時(shí)的零頭。

如今愛(ài)奇藝重點(diǎn)推進(jìn)AI敘事，既與宏觀大勢(shì)相連，也與長(zhǎng)視頻有較高的產(chǎn)業(yè)契合度，一旦AI做出成績(jī)，確實(shí)有可能喚醒投資人的熱情，讓市場(chǎng)相信“這次不一樣”。

但新敘事的宏達(dá)，掩蓋不了主戰(zhàn)場(chǎng)的瓶頸。愛(ài)奇藝必須正視的是，在全力吆喝新故事的同時(shí)，也最好緩解越來(lái)越大的主戰(zhàn)場(chǎng)壓力。

過(guò)去五年，愛(ài)奇藝會(huì)員費(fèi)漲幅超過(guò)60%，但會(huì)員權(quán)益卻不斷縮水：普通VIP會(huì)員仍需觀看片頭廣告、遭遇暫停彈窗，甚至被強(qiáng)制推送“VIP專屬?gòu)V告”。

這種“提價(jià)減權(quán)”的做法嚴(yán)重消耗了用戶信任。2025年，會(huì)員服務(wù)收入168.1億元，同比下降約5%，價(jià)格漲了，收入降了，說(shuō)明付費(fèi)用戶正在流失。

會(huì)員流失固然有爆款劇不常有的原因，但很大程度上也是因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：國(guó)內(nèi)長(zhǎng)視頻三足鼎立的競(jìng)爭(zhēng)格局，導(dǎo)致用戶粘性極差，哪里有爆款就買(mǎi)哪里的會(huì)員。對(duì)比之下，北美一超多強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，就讓奈飛的保持了穩(wěn)定的付費(fèi)規(guī)模與盈利。

這也意味著，如果未來(lái)連AI敘事都救不了長(zhǎng)視頻，那整合出清可能是長(zhǎng)視頻最后的故事。