算力大變局

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

英特爾上一次創(chuàng)造單日漲幅紀錄，是1987年10月。那年它剛從DRAM業(yè)務的血泊中爬出來，把命運壓在了微處理器上，一個當時還沒被驗證的賭注。

39年后，2026年4月24日，歷史以相似的方式重演。財報發(fā)布后，英特爾股價盤中最高觸及85.22美元，創(chuàng)下歷史新高，漲幅一度超過27%，本月內(nèi)漲幅達到87%。同一天，這家上市超過半個世紀的公司既刷新了股價紀錄，也追平了近四十年來的單日漲幅頂峰。

市場的定價邏輯，大多數(shù)人還沒看懂，它指向了一場算力大變局。其中，至少有四個值得注意的趨勢，每一個都比24%的漲幅本身更需要拆解。

01

AI的算力主導權(quán)，正在從單一走向多元

過去三年，AI算力的故事幾乎濃縮為一句話：GPU決定一切。

但這個故事的前提正在松動。

英特爾CFO David Zinsner在電話會議上給出了一組數(shù)字：訓練階段，每7到8塊GPU配1顆CPU；推理場景中，這個比例已經(jīng)變成1:4；進入Agentic AI時代，系統(tǒng)需要動態(tài)調(diào)用工具、編排子代理、傳遞上下文，配比可能向1:1甚至CPU占比更高的方向收斂。

訓練是純粹的并行計算，矩陣乘法在GPU上暴力展開，CPU只負責數(shù)據(jù)搬運和參數(shù)同步，輕量、配角。推理則完全不同。Agentic工作負載的本質(zhì)是“做事情”：理解指令、規(guī)劃步驟、調(diào)用工具、評估結(jié)果。每多一個Agent，就多一份需要CPU處理的復雜控制流。

這個判斷并非英特爾自說自話。

SemiAnalysis首席分析師Dylan Patel在4月初的深度訪談中判斷，AI工作負載范式正從簡單文本生成向復雜Agent和強化學習演進，CPU正面臨“極其嚴重的產(chǎn)能短缺”。

一篇題為《A CPU-Centric Perspective on Agentic AI》的學術(shù)論文量化了這個壓力：在Agent場景中，CPU工具處理環(huán)節(jié)產(chǎn)生的延遲可占系統(tǒng)總延遲的90.6%。

GPU仍然重要，但它已不是整個AI基礎(chǔ)設施中唯一的瓶頸。瓶頸正在從“能不能算”向“能不能跑”轉(zhuǎn)移，而決定能不能跑的，是CPU。

華泰證券等機構(gòu)在財報后的分析中也指出，CPU在AI基礎(chǔ)設施中的戰(zhàn)略權(quán)重正在系統(tǒng)性地回升，考慮到Intel在服務器CPU領(lǐng)域仍占據(jù)存量優(yōu)勢，這一轉(zhuǎn)變對其收入端的拉動傳導速率可能快于市場此前預期。

上述判斷與英特爾的財報數(shù)據(jù)對齊：DCAI業(yè)務營收51億美元，同比增長22%，顯著跑贏公司整體7%的增速；AI相關(guān)業(yè)務占總營收比重已達60%，同比增幅達40%。

權(quán)力的轉(zhuǎn)移不只是產(chǎn)業(yè)層面的事。英偉達自身也給出了間接確認，其選擇Xeon 6作為DGX Rubin NVL8系統(tǒng)的主機CPU，等于在自己的旗艦架構(gòu)里承認了英特爾在中控位置的不可替代性。

英偉達還于今年3月首次以獨立產(chǎn)品形式銷售Vera CPU，回應市場對更靈活CPU:GPU配置的需求。一個GPU巨頭開始賣CPU，這件事本身就是一個信號：

AI的算力主導權(quán)，正在從單一走向多元。

02

代工業(yè)務：估值里正在兌價的期權(quán)

CPU需求回暖解釋了一部分漲幅。剩余的部分，將股價推高到90倍遠期市盈率以上，是在為另一件事情定價。

當前英特爾交易在約90倍遠期盈利之上，同期AMD約為37倍，英偉達約為22倍。

沒有多少人會天真到認為英特爾的當期盈利能力撐得起這個倍數(shù)。市場在用資金表達一個判斷：英特爾不僅正在修復產(chǎn)品端的競爭力，更在重構(gòu)其商業(yè)模式的最底層，從IDM走向代工。而代工業(yè)務的成功，目前仍然是一份尚未兌現(xiàn)的期權(quán)。

期權(quán)的標的物很清晰：特斯拉Terafab項目。

財報電話會上，英特爾正式披露14A工藝已獲特斯拉AI芯片工廠采用，馬斯克稱之為“最先進的工藝”。CEO陳立武強調(diào)，14A在成熟度、良率和性能上均優(yōu)于同期的18A。

合作背后有清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯：臺積電與三星未來數(shù)年的先進產(chǎn)能已被高毛利訂單覆蓋至2028-2030年，根本騰不出資源來服務特斯拉這種體量的增量需求。這不是特斯拉在“扶持”英特爾，而是在全球先進制程的供給版圖中，除了臺積電和三星，唯一能承接這種級別項目的，只剩下英特爾。

但期權(quán)的價值恰恰在于它尚未兌現(xiàn)。

英特爾Foundry當季營收54億美元，這張成績單的另一面是24億美元的運營虧損。14A的PDK目前僅到0.5版，距離0.9版尚需時間，真正量產(chǎn)出貨更不確定。

陳立武拒絕在電話會上確認潛在客戶，只說了句“我的風格是承諾少、交付多”，這句話可以讀成謹慎，也可以讀成還沒有東西可以承諾。

這正是當前定價的微妙之處：一部分錢在買確定性，CPU的強勁需求已經(jīng)是一張明牌；另一部分錢在買可能性，代工業(yè)務如果成功將徹底重塑英特爾的盈利模型，但如果失敗，當前的期權(quán)溢價將全部蒸發(fā)。

市場在通過估值表達一個試探性的判斷：目前這個概率雖然不高，但已不是零。

03

短缺的另一面

CPU正在漲價。

根據(jù)媒體報道，AI服務器中CPU與GPU部署比例已從1:8變?yōu)?:4，隨著推理負載增加可能進一步收斂至1:1，同等規(guī)模GPU集群的CPU需求將增長至原來的8倍。Xeon未滿足需求“以十億美元計”，交貨周期拉長至六個月。

Tomshardware的報道補充了價格端：自3月以來，服務器CPU價格上漲了10%-20%。為保障數(shù)據(jù)中心供給，Intel自去年10月起已開始壓縮消費級CPU產(chǎn)能。

某種意義上，英特爾現(xiàn)在的處境跟2023-2024年的英偉達類似：貨不夠賣，定價權(quán)在自己手里。但這種權(quán)力有保質(zhì)期。它取決于三個前提：推理浪潮繼續(xù)加速；競爭對手無法在短時間內(nèi)補位；供應端的擴張需要時間。這三條目前都成立，但并非永遠不變。

AMD數(shù)據(jù)中心業(yè)務上季度收入23億美元、同比增長38%，增長斜率超過英特爾。英偉達和Arm均已宣布進軍服務器CPU市場，競爭格局不會靜止在那里。

所以在解讀Q2指引超預期（138億-148億美元，分析師預期130億）時，需要把短期和長期拆開來看。

David Zinsner警告過：Q1有一部分收入來自此前減記庫存的清倉出貨，“Q2將無法重復這個有利因素”。即便全年營收可能接近580億美元、同比回升約10%，在毛利率不到40%的前提下，凈利潤的分子依然很小。

定價權(quán)是真實的，但盈利能力一時之間很難從低谷徹底躍升。市場需要在需求增長與盈利兌現(xiàn)之間尋找新的平衡點。

04

“國家資本主義2.0”劇本中的一章

2025年8月，美國政府以每股20.47美元的價格收購了英特爾近10%的股權(quán)，初始價值約89億美元。到2026年4月24日盤中高點85.22美元時，這筆持倉的價值已膨脹至約370億美元。

這還只是賬面數(shù)字。更值得關(guān)注的信號藏在邏輯本身：地緣政治風險正在重塑半導體行業(yè)的估值底座。臺積電的先進產(chǎn)能受限已不是一句商業(yè)判斷，更是產(chǎn)業(yè)安全層面的決策參數(shù)。特斯拉選擇英特爾14A，最硬的推手其實還不只是價格，是產(chǎn)能的不可獲取性。

從更廣的視角看，美國政府對英特爾的注資并非孤立事件。據(jù)報道，Trump政府已宣布超過10個類似交易，涉及稀土、鋼鐵、核能等戰(zhàn)略關(guān)鍵行業(yè)，對英特爾的投資只是這個“國家資本主義2.0”劇本中的一章。

也就是說，當國家信用變成公司估值的隱性擔保，傳統(tǒng)的DCF模型就需要重新校準了。

05

結(jié)語

需要特別提示的是，上述這四個動向，沒有一條等同于絕對如此。它們只是代表著一件事：可能性出現(xiàn)了。

CPU的黃金窗口正在打開，但英特爾的答案尚未寫完；代工業(yè)務的未來充滿想象，但虧損仍在繼續(xù)；AI下半場剛剛開始，競爭格局遠未定型；更何況，市場定價中已經(jīng)包含了大量尚未兌現(xiàn)的預期。

無論如何，低迷若干年之后，今天的英特爾終于拿到了幾張值得打出去的牌。至于牌技如何，那是下一份財報要持續(xù)回答的問題。