【紅包】霍爾木茲海峽反復(fù)“開(kāi)關(guān)”，周期板塊如何投資？

近期霍爾木茲海峽局勢(shì)反復(fù)拉鋸，牽動(dòng)著全球神經(jīng)，大宗商品市場(chǎng)劇烈震蕩。

但在這輪巨幅波動(dòng)中，哪些是情緒驅(qū)動(dòng)的短期博弈，哪些是值得長(zhǎng)期跟蹤的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)？如何穿透短期噪音，把握周期投資的核心脈絡(luò)？

在最新一期雪球基金《厚雪長(zhǎng)波》播客中，長(zhǎng)城基金基金經(jīng)理陳子揚(yáng)用一場(chǎng)對(duì)話講清了這個(gè)問(wèn)題。他的核心觀點(diǎn)很鮮明：在大宗商品的世界里，供給比需求更重要，資本開(kāi)支比價(jià)格更值得追蹤；專業(yè)的周期股投資從來(lái)不是賺“情緒博弈”的錢，而是錨定長(zhǎng)期趨勢(shì)，尋找具備確定性的產(chǎn)業(yè)邏輯。

陳子揚(yáng)是市場(chǎng)上為數(shù)不多的90后周期基金經(jīng)理，也是一位深度研究驅(qū)動(dòng)的實(shí)戰(zhàn)派。本期播客中，他還詳細(xì)拆解了銅、油、金等核心品種的底層框架。

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周期投資的研究重心應(yīng)在供給端

陳子揚(yáng)指出，周期投資的底層邏輯在于供需關(guān)系。但需求端變化快、突發(fā)因素多，既受宏觀經(jīng)濟(jì)、政策調(diào)控影響，又容易被地緣事件、市場(chǎng)情緒左右，幾乎無(wú)法精準(zhǔn)預(yù)判。而供給端由行業(yè)資本開(kāi)支決定，具備更強(qiáng)的可預(yù)測(cè)性與延續(xù)性，正因如此，供給研究才是周期投資的“壓艙石”。

回顧大宗商品的發(fā)展歷程，2011 年是上一輪大產(chǎn)能周期的爆發(fā)點(diǎn)，彼時(shí)全球礦業(yè)資本開(kāi)支從 300 億美元飆升至1800億美元，隨后行業(yè)迎來(lái)了長(zhǎng)達(dá)五六年的價(jià)格調(diào)整與產(chǎn)能出清。2016 年下半年價(jià)格雖逐步修復(fù)，但行業(yè)資本開(kāi)支持續(xù)大幅下降，新增產(chǎn)能極為有限，至今仍遠(yuǎn)未回到2011年的水平。

陳子揚(yáng)分析，當(dāng)前全球資本開(kāi)支不足的局面難以快速扭轉(zhuǎn)，核心源于三重約束：

一是全球礦產(chǎn)資源品位持續(xù)下降，存量項(xiàng)目的開(kāi)采成本不斷抬升；

二是礦產(chǎn)勘探屬于高風(fēng)險(xiǎn)高投入業(yè)務(wù)，投入大、成功率低，企業(yè)普遍不愿承擔(dān)勘探風(fēng)險(xiǎn)；

三是地緣動(dòng)蕩大幅縮短了企業(yè)的回本周期預(yù)期，從過(guò)去的5-10年壓縮至3-4年，進(jìn)一步抑制了長(zhǎng)期資本開(kāi)支的意愿。如今企業(yè)更傾向于通過(guò)并購(gòu)成熟項(xiàng)目擴(kuò)大規(guī)模，而非投入資金進(jìn)行新礦勘探，這種“存量博弈”的格局，讓大宗商品的供給釋放長(zhǎng)期受限。

與此同時(shí)，能源轉(zhuǎn)型、逆全球化、人工智能算力發(fā)展等新趨勢(shì)，持續(xù)拉動(dòng)銅、鋁、稀土等有色金屬的需求。資本開(kāi)支的長(zhǎng)期缺口疊加需求的穩(wěn)健增長(zhǎng)，讓大宗商品整體處于供需緊平衡的長(zhǎng)周期。

陳子揚(yáng)強(qiáng)調(diào)，這是當(dāng)前周期投資最核心的底層邏輯，不會(huì)因?yàn)槎唐诘牡鼐墰_突而發(fā)生根本性改變。即便需求出現(xiàn)階段性波動(dòng)，供給的剛性約束也會(huì)支撐價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)深度下跌。

賺“趨勢(shì)與業(yè)績(jī)的錢”

在地緣沖突引發(fā)的劇烈波動(dòng)中，最容易誘惑投資者的是“情緒的錢”——油價(jià)單日暴漲就追入能源股，金價(jià)脈沖式上漲就加倉(cāng)黃金。陳子揚(yáng)明確表示，專業(yè)投資者應(yīng)堅(jiān)決回避短期情緒博弈，只賺能夠被基本面驗(yàn)證的“趨勢(shì)與業(yè)績(jī)的錢”，關(guān)注那些影響中期價(jià)格中樞的核心因素。

例如投資黃金，短期的地緣避險(xiǎn)需求是情緒，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期、各國(guó)央行增持黃金背后的貨幣信用對(duì)沖需求，才是決定黃金長(zhǎng)期走勢(shì)的結(jié)構(gòu)性因素。

投資石油同樣如此：不能因單日上漲就買入，而要分析沖突造成的實(shí)際產(chǎn)能損失是否抬升全年價(jià)格中樞。若中期中樞上行，則重新定價(jià)。

落實(shí)到操作上，為平衡不確定性與機(jī)會(huì)成本，他采用偏右側(cè)布局的策略。具體而言，他會(huì)先對(duì)處于資本開(kāi)支周期底部的板塊建立觀察倉(cāng)，持續(xù)跟蹤行業(yè)供需格局與企業(yè)基本面變化；只有當(dāng)看到明確的價(jià)格拐點(diǎn)或ROE拐點(diǎn)時(shí)，才會(huì)在短時(shí)間內(nèi)快速加重倉(cāng)位。

看好黃金、小金屬、煤炭、化工等

結(jié)合供需基本面與宏觀擾動(dòng)因素，陳子揚(yáng)認(rèn)為，本輪始于2018-2019年的大宗商品大產(chǎn)能周期尚未結(jié)束，供給端的長(zhǎng)期剛性約束仍是核心支撐，疊加逆全球化、能源轉(zhuǎn)型與新興產(chǎn)業(yè)需求拉動(dòng)，周期板塊整體仍處于偏緊平衡狀態(tài)，高盈利具備較強(qiáng)持續(xù)性。

針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的周期板塊內(nèi)部投資機(jī)會(huì)，陳子揚(yáng)分享了他的詳細(xì)看法：

01

有色金屬：

當(dāng)前周期板塊中基本面最扎實(shí)的方向

貴金屬方面，近期表現(xiàn)疲弱多為流動(dòng)性沖擊，并非底層邏輯逆轉(zhuǎn)。其長(zhǎng)期配置邏輯未變：一是美聯(lián)儲(chǔ)加息暫不具備基本面支撐，二是美國(guó)財(cái)政赤字高企的貨幣信用對(duì)沖屬性仍成立。白銀的工業(yè)需求面臨光伏用銅替代的崩塌式風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格更多受交易層面驅(qū)動(dòng)，易出現(xiàn)逼倉(cāng)行情。

工業(yè)金屬中，銅的供需緊平衡格局最明確，能源沖擊還會(huì)通過(guò)硫酸短缺間接壓制冶煉產(chǎn)能，AI、電網(wǎng)、儲(chǔ)能的結(jié)構(gòu)性需求韌性較強(qiáng)，若地緣沖突快速平息有望迎來(lái)反彈；鋁受地緣沖擊更大，但海外短缺終將傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)。

小金屬方面，鎢和稀土全球供給主要由國(guó)內(nèi)掌控，配額管控嚴(yán)格，產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)存需求旺盛，海外產(chǎn)能落地尚需時(shí)間，價(jià)格具備長(zhǎng)期支撐。

02

能源板塊：地緣沖突推升價(jià)格中樞，

當(dāng)前配置價(jià)值顯著提升

石油方面，霍爾木茲海峽沖突已造成實(shí)質(zhì)性的供給沖擊，全年價(jià)格中樞將顯著高于此前預(yù)期。若海峽關(guān)閉時(shí)間超過(guò)一個(gè)月，全球能源市場(chǎng)將面臨更嚴(yán)重的危機(jī)，油價(jià)存在進(jìn)一步上漲的空間。

煤炭方面，或具備雙重支撐。一方面，海外主要產(chǎn)煤國(guó)已開(kāi)始減少煤炭生產(chǎn)配額；另一方面，此次地緣沖突導(dǎo)致天然氣供給短缺，煤炭將在發(fā)電領(lǐng)域短暫替代天然氣，全年消費(fèi)需求有望上調(diào)。

03

化工板塊：

化工品價(jià)格拐點(diǎn)正加速到來(lái)

化工板塊而言，油價(jià)大幅上漲雖給化工企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定挑戰(zhàn)，但經(jīng)過(guò)四年的產(chǎn)能出清，疊加能源供應(yīng)短缺背景下的“漲價(jià)去庫(kù)存”，化工品價(jià)格拐點(diǎn)正加速到來(lái)。待能源價(jià)格趨于穩(wěn)定，全球有望迎來(lái)新一輪化工品補(bǔ)庫(kù)周期，屆時(shí)中國(guó)化工企業(yè)將憑借更加穩(wěn)定的能源供應(yīng)，搶占更大市場(chǎng)份額。

地緣沖突終會(huì)平息，但供給端的剛性約束不會(huì)輕易消失。在陳子揚(yáng)看來(lái)，周期投資的真正機(jī)會(huì)，永遠(yuǎn)藏在那些被市場(chǎng)低估的長(zhǎng)期趨勢(shì)里。

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