好醫(yī)生云醫(yī)療IPO：研發(fā)費率僅0.3%痛擊“科技”定位，賠了夫人又折兵的好醫(yī)生商標敗訴案只字不提！

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2026年4月10日，四川好醫(yī)生云醫(yī)療科技集團股份有限公司在港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。

這是一家深耕中國基層醫(yī)療市場、服務超過67萬家基層診所和藥店的大健康企業(yè)，且被媒體冠上了醫(yī)療版拼多多的名號。從招股書來看，這本質上就是一個家族企業(yè)，目前外籍的二代已經接班。

從財務數(shù)據(jù)來看，看似營收盤面較大的好醫(yī)生云醫(yī)療，財務質量與盈利結構隱憂凸顯：38億年營收的背后，公司2025年的凈利潤率僅為微薄的1.4%。與此同時，盡管身負“科技”之名，但其在研發(fā)上的投入可以說少得可憐，2025年的研發(fā)費率僅為0.3%，這一數(shù)字痛擊了所謂的醫(yī)療科技定位。

幾年前，好醫(yī)生 云醫(yī)療的兄弟公司好醫(yī)生藥業(yè)集團曾一紙訴狀，將平安健康訴至法院，“好醫(yī)生”商標案就此拉開帷幕。2024年底，這場糾紛以好醫(yī)生藥業(yè)集團落敗收尾。但用著“好醫(yī)生”商標的好醫(yī)生云醫(yī)療，招股書就此事并未提及，引發(fā)外界質疑其信息披露問題。

事實上，這已經是繼其于2025年9月30日遞表失效后的再一次申請，而這背后，是公司面臨的高額對賭壓力。過去數(shù)年，好醫(yī)生云醫(yī)療在融資路上俘獲了一眾機構，但拿錢也是有代價的。據(jù)悉，好醫(yī)生云醫(yī)療需要在今年年底前完成IPO上市或并購，否則就將面臨超6億元的資本贖回投資“債務”。

好醫(yī)生云醫(yī)療的此次IPO ，已是 “背水一戰(zhàn)”。

1、招股書疑云，好醫(yī)生商標敗訴案只字未提。

從招股書來看，好醫(yī)生云醫(yī)療的“好醫(yī)生”品牌名稱是由四川佳能達成員公司和他們共享的。四川 佳能達是好醫(yī)生云醫(yī)療創(chuàng)始人耿福能與其胞弟耿福昌所有，持有好醫(yī)生云醫(yī)療32.79%的股權。

根據(jù)披露的信息，好醫(yī)生的商標歸屬于兄弟公司好醫(yī)生藥業(yè)集團。

提到好醫(yī)生，相比較知名度更高的無疑是已經上市的平安好醫(yī)生。并且，兩個“好醫(yī)生”也曾對簿公堂。

2018年，在平安好醫(yī)生上市前不久，好醫(yī)生藥業(yè)集團一紙訴狀，將平安健康訴至成都中級人民法院。好醫(yī)生藥業(yè)集團認為，平安健康的行為構成擅自使用好醫(yī)生藥業(yè)集團企業(yè)名稱、特有商品名稱的不正當競爭行為，提出了9000萬元的賠償請求等訴求，但最后的結果是“賠了夫人又折兵”。

2024年12月30日，最高院對多起相關案件作出了最終裁決。最高院撤銷了此前四川高院和成都中院的判決，并駁回了好醫(yī)生藥業(yè)集團有限公司的全部訴訟請求，一審案件受理費491800元，二審案件受理費522600元，共計1014400元，由好醫(yī)生藥業(yè)集團有限公司負擔。

至此，“好醫(yī)生”并非屬于好醫(yī)生藥業(yè)集團獨占，從影響力上來看，平安好醫(yī)生無疑更勝一籌。對于好醫(yī)生藥業(yè)集團和好醫(yī)生云醫(yī)療來說，未來潛在的品牌混淆和競爭力不足等問題是個隱疾。

在招股書中，好醫(yī)生云醫(yī)療也提到了在商標上可能會面臨知識產權侵權申索，這可能導致公司耗費大量時間及資金進行抗辯，并可能導致公司的業(yè)務中斷。除此之外，并未更多提示。

2、是個家族企業(yè)，外籍二代已接班。

成立于2016年的好醫(yī)生云醫(yī)療，其創(chuàng)始人為耿福能，后者的身份還包括好醫(yī)生藥業(yè)集團董事長。官網資料顯示，好醫(yī)生云醫(yī)療是好醫(yī)生集團互聯(lián)網領域強化基層醫(yī)療體系的業(yè)務載體，業(yè)務涵蓋醫(yī)學檢驗、醫(yī)療設備、醫(yī)藥商業(yè)、中醫(yī)藥特色療法等。

股權結構顯示，耿福能和他的胞弟耿福昌通過四川佳能達持股32.79%；耿福能女兒耿介通過云醫(yī)療香港持股21.21%；耿福能之子耿越飛控制的橫琴國醫(yī)投資持股5.40%。

除此之外，其家族控制的橫琴云醫(yī)療、佳越瑞禾等也是好醫(yī)生云醫(yī)療的重要股東。通過一致行動協(xié)議，耿福能、耿介、耿越飛等家族成員共同控制公司約65.99%的表決權。

據(jù)悉，耿介、耿福能及耿越飛于2022年1月1日簽訂一致行動確認書，就有關公司事務的所有重大事宜行使其各自的提案權、提名權及表決權時采取一致行動。無法達成一致意見的，則以耿福能的決定為準。

因此，這完全是一家以耿福能為中心的家族企業(yè)。

目前，39歲的耿介已經成功接班，其為加拿大國籍。據(jù)悉，她擁有加拿大滑鐵盧大學數(shù)學學士學位，在接班前已在好醫(yī)生藥業(yè)集團歷練多年，擔任過董事會主席助理、執(zhí)行副總經理等職。自2019年7月起，她出任好醫(yī)生云醫(yī)療董事會主席，負責公司整體戰(zhàn)略與管理。

在人事上面，耿介的配偶薛源擔任公司執(zhí)行董事兼首席技術官，兄長耿越飛則擔任非執(zhí)行董事。

3、營收盤子大卻不賺錢，高喊科技定位但 研發(fā)費率僅0.3%。

好醫(yī)生云醫(yī)療被稱為醫(yī)療版拼多多有其原因：其商業(yè)模式并不直接面向C端患者，而是通過B2B模式，為遍布中國縣鎮(zhèn)鄉(xiāng)村的基層醫(yī)療機構（村衛(wèi)生室、診所）和基層藥店（單體藥店、中小連鎖）提供一站式解決方案。

招股書顯示，截至 2025年12月31日，好醫(yī)生云醫(yī)療已直接為超過670500家基層醫(yī)療終 端客戶提供服務，包括超過390,100家基層醫(yī)療機構，280,400家基層藥店，其中包括超過202,400家單體藥店和超過77,900家中小連鎖藥店。

因此，從體量上看，好醫(yī)生云醫(yī)療的盤面并不小。 招股書顯示，好醫(yī)生云醫(yī)療2023年 、2024年、2025年營收分別為30.65億元、32.64億元、38.23億元。

相比之下，好醫(yī)生云醫(yī)療的賺錢能力就差遠了。報告期內，其對應的毛利分別為9.17億元、8.61億元、8.74億元；期內利潤 分別為6248萬元、3781萬元、5405萬元。與此同時，2023年，公司凈利潤為6247.9萬元，2024年驟降至3780.6萬元，2025年回升到了5405.2萬元。以2025年的數(shù)據(jù)進一步計算， 其凈利潤率僅為1.4%。

值得注意的是，好醫(yī)生云醫(yī)療的毛利率在連續(xù)下滑。2023—2025年，兩年間該公司整 體毛利率從29.9%降至22.9%，下滑7個百分點，三大業(yè)務板塊毛利率均出現(xiàn)不同程度回落。

好醫(yī)生云醫(yī)療給自己的評價頗高：經過8年的飛速發(fā)展，已成為一家全面賦能基層醫(yī)療的科技型集團公司。但其科技值如何，研發(fā)投入就能見分曉。

2023—2025年，公司的研發(fā)費用分別為849萬元、755萬元和1308萬元。2025年的研發(fā)費率僅為0.3%。

對比之下，好醫(yī)生云醫(yī)療的營銷費用就不得了了。

2023—2025年，公司的銷售及市場費用分別高達7.47億元、6.98億元和6.75億元。其中，2025年的銷售費用占總營收的比重達到了17.6%，直接擠壓了凈利潤空間。

4、前次遞表失效，對賭協(xié)議進入“倒計時”。

好醫(yī)生云醫(yī)療去年9月就已經遞表港交所了，當時還出了一個烏龍事件：招股書將創(chuàng)始人名字寫錯。按照規(guī)定，IPO申請在提交后6個月內有效，若未完成聆訊或獲準上市，則自動失效。因此，此次是好醫(yī)生云醫(yī)療的二次遞表。

失效次月就迫切尋求再度IPO的背后，好醫(yī)生云醫(yī)療背負對賭壓力。

從披露的財務數(shù)據(jù)來看，好醫(yī)生云醫(yī)療整面臨著財務方面的流動性困境，其資產凈值從2024年的2.16億元驟降至1699.3萬元，降幅超90%，流動資產凈值則由2023年的2.7億元轉為2025年的-1.35億元，陷入流動凈負債狀態(tài)，而這主要是權益股份贖回負債的流動部分增加所致。

數(shù)據(jù)顯示，其“權益股份贖回負債”的流動部分由2024年底的1.92億元大幅增加至2025年底的6.23億元。

在過往的融資中，好醫(yī)生云醫(yī)療獲得了資本的青睞，但拿資本的錢并不容易。

招股書披露，其“對賭協(xié)議”涵蓋A輪、B輪及其他若干投資者。其中，A輪投資1.43億元，B輪投資2000萬元，2025年又與若干投資者簽訂了投資協(xié)議，以約1.25億元發(fā)行312.44萬股股份，以2.28億元轉讓723.79萬股股份。

根據(jù)協(xié)議，若好醫(yī)生云醫(yī)療未能在2026年12月31日前實現(xiàn)合格上市（即港交所主板上市）或被并購，上述投資者有權要求公司贖回其股份，贖回價格一般為投資本金的1倍或1.2倍，并加上6%至8%的年化利息。截至2025年末，好醫(yī)生云醫(yī)療的權益股份贖回負債為6.23億元。

好醫(yī)生云醫(yī)療和它的耿氏家族正在和時間賽跑，二次遞表是其在對賭期限倒逼下的關鍵突圍。如若成功可緩解贖回壓力、補充資金擴張。一旦失敗，好醫(yī)生云醫(yī)療則面臨巨額現(xiàn)金償付與股權結構動蕩。