穩(wěn)定幣牌照之爭(zhēng)落幕：最焦慮的香港，等不到下一個(gè)小馬哥

文 | Sleepy.md

2024 年 7 月，香港金管局公布了穩(wěn)定幣沙盒的三家參與者名單。

三家里有一家叫圓幣科技，創(chuàng)始人是陳德霖。這個(gè)名字在香港金融圈無人不知，他做了整整十年金管局總裁，親手締造了香港今天的金融監(jiān)管框架。他退休后下場(chǎng)創(chuàng)業(yè)，帶著 4000 萬美元的融資，進(jìn)了自己親手設(shè)計(jì)的沙盒。

兩年后，2026 年 4 月，首批穩(wěn)定幣牌照公布。陳德霖落選了。在這個(gè)四月，香港穩(wěn)定幣牌照的落地，被包裝成一次金融創(chuàng)新的里程碑。但如果剝開那些關(guān)于「擁抱 Web3」的光鮮敘事，你會(huì)看到一個(gè)完全不同的故事。

借由這張牌照，香港袒露了它在新舊時(shí)代交替之際的困境。這座城市曾因其歷史而被完美塑造，如今，也正被這段沉甸甸的歷史死死困住。

香港穩(wěn)定幣牌照的爭(zhēng)奪，更像是一場(chǎng)從一開始就注定結(jié)局的「包辦婚姻」。共有 36 家機(jī)構(gòu)遞交了穩(wěn)定幣牌照申請(qǐng)，隊(duì)伍排得很長，里面有科技巨頭，有老牌券商，也有帶著真金白銀的 Web3 原生新貴。但最終發(fā)出的牌照只有兩張，獲批率僅有 5.5%。

落選名單里，除了前金管局總裁陳德霖的圓幣科技，曾經(jīng)的沙盒參與者京東幣鏈，以及香港最大持牌虛擬資產(chǎn)交易所 OSL 皆在其中。那些懷揣戰(zhàn)略意志、帶著熱錢試圖在數(shù)字貨幣浪潮中開疆拓土的機(jī)構(gòu)，最終全軍覆沒。

那么，是誰拿到了入場(chǎng)券？

一家是匯豐銀行。這家在香港發(fā)鈔 160 年的老牌機(jī)構(gòu)，計(jì)劃在 2026 年下半年推出港元穩(wěn)定幣，并將其整合進(jìn) PayMe 和手機(jī)銀行 App。它踏入 Web3 世界的方式，是把新事物穩(wěn)妥地裝進(jìn)自己最熟悉的舊瓶子里。

另一家是碇點(diǎn)金融科技。這是一家為了拿牌照而臨時(shí)拼湊起來的企業(yè)，渣打銀行控股 50.5%，Animoca Brands 占 37.5%，香港電訊占 12%。渣打需要合規(guī)背書，電訊看重支付場(chǎng)景，Animoca 渴求鏈上通道。三方誰都沒把握單獨(dú)啃下這塊硬骨頭，于是選擇了抱團(tuán)取暖。

這兩家獲批的機(jī)構(gòu)，無一例外都是傳統(tǒng)金融體系里的舊貴族，且同為發(fā)鈔行。

為什么香港的監(jiān)管層，把這張代表著未來金融基礎(chǔ)設(shè)施的牌照，發(fā)給了似乎最不需要它的人？那些滿懷激情的創(chuàng)業(yè)者為什么出局？

答案或許很現(xiàn)實(shí)，在監(jiān)管層的眼中，穩(wěn)定幣從來不是一門生意，而是一項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施。而基礎(chǔ)設(shè)施，注定只能交托給最知根知底的「自己人」。

收益有限、風(fēng)險(xiǎn)無限

香港穩(wěn)定幣牌照的監(jiān)管門檻高到只有發(fā)鈔行能符合要求，但等真正坐上牌桌，人們才會(huì)發(fā)現(xiàn)，這其實(shí)是一門幾乎無利可圖的生意。

根據(jù)香港《穩(wěn)定幣條例》的要求，發(fā)行人被要求保持 100% 的高質(zhì)量資產(chǎn)儲(chǔ)備。這意味著，每發(fā)行 100 元穩(wěn)定幣，就必須有 100 元的現(xiàn)金或短期國債安安穩(wěn)穩(wěn)地躺在銀行里。

這筆錢不能用來放貸，也不能去追逐高收益。與此同時(shí)，發(fā)行人還要背負(fù) 2500 萬港元的最低實(shí)繳資本，在嚴(yán)苛的銀行級(jí)反洗錢標(biāo)準(zhǔn)下謹(jǐn)小慎微地運(yùn)作，并承諾在一個(gè)工作日內(nèi)響應(yīng)用戶的贖回請(qǐng)求。

我們可以對(duì)比一下香港的虛擬銀行。香港目前有 8 家持全牌照的虛擬銀行，它們可以做高息貸款，可以做證券投資，但從 2020 年開業(yè)至今，這 8 家銀行無一盈利，2024 年的總虧損達(dá)到數(shù)十億港元，開業(yè)以來從未有一家實(shí)現(xiàn)盈利。

拿著全牌照的虛擬銀行尚且在虧損中掙扎，只能買短期國債、靠微薄利息度日的穩(wěn)定幣發(fā)行人，處境可想而知。他們要承擔(dān)維持幣值穩(wěn)定的無限責(zé)任，還要默默吞下高昂的合規(guī)與技術(shù)基建成本。

算到底，這其實(shí)是一筆收益有限、風(fēng)險(xiǎn)無限的生意。

在這場(chǎng)博弈里，渣打和匯豐很難說是真正的贏家，它們可以理解為是被逼上牌桌的。如果匯豐不申請(qǐng)，就等于把數(shù)字港元的底層軌道拱手讓給渣打；如果渣打不申請(qǐng)，就等于承認(rèn)自己在香港金融體系的未來版圖里缺席。

通過高昂的合規(guī)門檻與潛規(guī)則，港府將這兩家發(fā)鈔行牢牢鎖在了牌桌前。借由這套精妙的規(guī)則設(shè)計(jì)，監(jiān)管層讓巨頭們「自愿」扛下了建設(shè)數(shù)字貨幣基建的巨大成本。

熟悉這座城市的人都知道，這其實(shí)是香港監(jiān)管層一以貫之的行事做派。

只是，這種極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)、寧愿將創(chuàng)新關(guān)進(jìn)鐵籠里的監(jiān)管基因，究竟源自何處？

創(chuàng)傷后遺癥

香港對(duì)穩(wěn)定幣的極度保守，被外界詬病為扼殺創(chuàng)新。但如果你翻開香港的金融史，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這種保守，并不是因?yàn)楝F(xiàn)在的監(jiān)管者膽小，而是這座城市在幾次生死存亡中，被血淋淋的教訓(xùn)塑造出來的肌肉記憶。

每一條嚴(yán)苛的監(jiān)管條款背后，其實(shí)都都對(duì)應(yīng)著一場(chǎng)真實(shí)的危機(jī)。

第一次危機(jī)，是 1983 年。

那一年，中英談判正陷入膠著。政治上的極度不確定性，直接引爆了港元的信心危機(jī)。市民瘋狂拋售港元搶購美元，港元匯率在短短幾天內(nèi)從 1 美元兌 5 港元左右，一路暴跌至 9.6 港元。超市里的廁紙和罐頭被搶購一空，恐慌情緒蔓延全港。

在那個(gè)風(fēng)雨飄搖的周末，港英政府緊急祭出聯(lián)系匯率制度，宣布將港元死死「釘」在 1 美元兌 7.8 港元的位置。發(fā)鈔行每發(fā)行 7.8 港元，就必須向外匯基金上繳 1 美元。他們?cè)噲D用絕對(duì)的美元儲(chǔ)備，去換取公眾絕對(duì)的信心。

這個(gè)在危機(jī)中倉促拍板的決定，至今已運(yùn)轉(zhuǎn)了 43 年，未曾有過一絲松動(dòng)。它是香港貨幣金融體系不可撼動(dòng)的定海神針，卻也成了這座城市保守主義的源頭。

第二次危機(jī)，是 1997 年。

亞洲金融風(fēng)暴呼嘯而至，以索羅斯為首的國際炒家攜巨資三度叩關(guān)，狙擊港元。他們利用匯市、股市和期指市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，試圖打垮聯(lián)系匯率制度。在那場(chǎng)沒有硝煙卻異常慘烈的搏殺中，香港政府動(dòng)用了 1180 億港元的外匯基金入市護(hù)盤，一度買下了港股 7% 的市值，才硬生生將做空者擊退。

這是一場(chǎng)用真金白銀砸出來的慘烈勝利。而它留給這座城市的代價(jià)，是此后監(jiān)管層對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性枯竭深入骨髓的極度敏感。

第三次危機(jī)，是 2008 年。

那一年，雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)全球金融海嘯。在香港，超過 4.4 萬名市民因購買雷曼相關(guān)產(chǎn)品而血本無歸，涉案金額高達(dá) 201 億港元。無數(shù)頭發(fā)斑白的老人聚在銀行門口哭訴，抗議的聲浪在街頭持續(xù)了數(shù)月之久。

這件事給香港社會(huì)留下了一道難以愈合的傷疤。它不僅直接催生了香港對(duì)零售金融產(chǎn)品的嚴(yán)苛監(jiān)管體系，更在整整一代香港人的心底，埋下了對(duì)復(fù)雜金融衍生品深深的戒備與不信任。

凝視過這三個(gè)歷史的傷口，你或許就能明白，為什么香港金管局在面對(duì)穩(wěn)定幣時(shí)，會(huì)毫不猶豫地祭出「100% 高質(zhì)量資產(chǎn)儲(chǔ)備」這個(gè)全球最嚴(yán)苛的要求。

在監(jiān)管層的視域里，無論披著怎樣前衛(wèi)的技術(shù)外衣，穩(wěn)定幣的底色，終究是一種剝離了國家信用背書的私人發(fā)鈔。

一旦穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)出現(xiàn)哪怕 1% 的窟窿，一旦發(fā)生擠兌，誰來兜底？是讓普通納稅人咽下苦果，還是讓政府再次剖開外匯儲(chǔ)備去填補(bǔ)黑洞？

面對(duì)穩(wěn)定幣，香港的第一本能從來不是如何擁抱創(chuàng)新，而是「絕不能讓崩盤重演」。這種對(duì)絕對(duì)安全的執(zhí)念，更像是一場(chǎng)漫長的集體創(chuàng)傷后應(yīng)激反應(yīng)，最終化作克制的墨跡，被一字一句地刻進(jìn)了法律條文之中。

只是，當(dāng)一座城市將「安全」追求到極致時(shí)，它又要付出怎樣的代價(jià)？

被極致成功困住的城市

香港的困境，并非源于落后，恰恰是因?yàn)樗?jīng)太過超前。這座城市習(xí)慣了在某個(gè)時(shí)代做到極致，隨后又被這種極致的成功悄然困住，最終與下一個(gè)時(shí)代擦肩而過。

最典型的例子，就是八達(dá)通。

1997 年，八達(dá)通在香港面世。它是全球最早、最成功的非接觸式電子支付系統(tǒng)之一，一度被全球各大城市爭(zhēng)相學(xué)習(xí)。你只要拿著這張小小的卡片，就可以在香港坐地鐵、搭巴士、買報(bào)紙、吃快餐，幾乎暢通無阻。

但正因?yàn)榘诉_(dá)通太成功、太普及、太好用了，香港的商戶和消費(fèi)者根本沒有動(dòng)力去切換到新的支付方式。當(dāng)支付寶和微信支付在內(nèi)地以摧枯拉朽之勢(shì)橫掃一切，用二維碼重塑了整個(gè)社會(huì)的商業(yè)形態(tài)時(shí)，香港的地鐵站和便利店里，人們依然在習(xí)慣性地刷那張八達(dá)通卡。

八達(dá)通的成功，讓香港在移動(dòng)支付浪潮中整整遲到了十年。

如今，在穩(wěn)定幣和 Web3 的浪潮面前，香港正在重演八達(dá)通的劇本。只是這一次，困住它的，是它引以為傲的傳統(tǒng)金融體系。

香港擁有全球最完善的傳統(tǒng)金融法律體系、最成熟的發(fā)鈔行制度、最穩(wěn)定且經(jīng)歷過實(shí)戰(zhàn)檢驗(yàn)的聯(lián)系匯率。這些東西，在傳統(tǒng)金融時(shí)代，是香港無可比擬的護(hù)城河。但在 Web3 的世界里，它們變成了最沉重的包袱。

香港試圖在不改變傳統(tǒng)金融底層架構(gòu)的前提下，去接納一個(gè)旨在顛覆傳統(tǒng)架構(gòu)的新事物。它的答案，是把 Web3 硬生生地塞進(jìn)傳統(tǒng)銀行的框架里，然后向世界宣布，這是「創(chuàng)新」。

這不僅是對(duì)創(chuàng)新的傲慢，更是對(duì)失去控制的極度恐懼。這座城市太害怕犯錯(cuò)了，以至于它寧可維持著無懈可擊的完美姿態(tài)，目送一個(gè)時(shí)代呼嘯而過，也不愿帶著些許粗糙的瑕疵去撞擊未來。

兩條軌道，一座城市

香港正在進(jìn)行一場(chǎng)「雙軌制」金融實(shí)驗(yàn)。

讓我們把目光從穩(wěn)定幣牌照，轉(zhuǎn)移到全港的 400 家 Circle K 便利店。

2025 年 10 月，這些便利店的收銀臺(tái)前悄然多了一項(xiàng)新選擇：支持?jǐn)?shù)字人民幣（e-CNY）支付。與之相伴的，是香港金管局的「轉(zhuǎn)數(shù)快」系統(tǒng)與數(shù)字人民幣系統(tǒng)完成了全球首個(gè)法定數(shù)字貨幣的底層雙向互通。

而在幕后堅(jiān)定推動(dòng)著這一切的主力，是中銀香港。

現(xiàn)在，你再回頭看那張穩(wěn)定幣牌照的申請(qǐng)名單。香港有三大發(fā)鈔行：匯豐、渣打、中銀香港。前兩家都拿到了牌照，唯獨(dú)中銀香港缺席。

中銀香港的缺席，揭示了香港金融底座正在被劈成兩條平行的軌道。而這兩條軌道，正各自延伸向兩個(gè)截然不同的未來。

一條軌道，通向西方的視野。香港試圖用一張極致合規(guī)的港元穩(wěn)定幣牌照，向國際資本傳遞信號(hào)，這里依然是那個(gè)規(guī)則透明、監(jiān)管森嚴(yán)的國際金融中心，在美元主導(dǎo)的加密貨幣版圖上，香港依然有能力切下屬于自己的一塊蛋糕。

另一條軌道，則與內(nèi)地的脈搏相連。數(shù)字人民幣在香港街頭的落地生根，承載著人民幣國際化與重塑跨境支付結(jié)算的國家戰(zhàn)略。在這幅宏闊的時(shí)代畫卷里，香港必須穩(wěn)穩(wěn)接住這個(gè)重托，繼續(xù)扮演好那個(gè)無可替代的「超級(jí)聯(lián)系人」。

那些在穩(wěn)定幣牌照申請(qǐng)截止前悄然退場(chǎng)的中資機(jī)構(gòu)，其實(shí)早就看懂了這兩條軌道延伸的遠(yuǎn)方。

2025 年 10 月，據(jù)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，螞蟻集團(tuán)和京東在收到中國人民銀行和網(wǎng)信辦「暫不推進(jìn)項(xiàng)目」的指示后，暫停了在港穩(wěn)定幣計(jì)劃。靴子在次年 2 月落地，央行聯(lián)合八部門發(fā)布通知，首次以規(guī)范性文件形式明確，任何單位和個(gè)人不得在境外發(fā)行掛鉤人民幣的穩(wěn)定幣；境內(nèi)主體及其控制的境外主體未經(jīng)批準(zhǔn)，不得在境外發(fā)行虛擬貨幣。

在這條清晰的紅線面前，港元穩(wěn)定幣生來就被鎖死了流動(dòng)性。

它不能北上。內(nèi)地已經(jīng)明確將虛擬貨幣定性為非法金融活動(dòng)，港元穩(wěn)定幣絕不可能成為內(nèi)地資金出海的通道。

它也很難西進(jìn)。放眼大洋彼岸，USDT 與 USDC 已然盤踞了全球穩(wěn)定幣 85% 以上的江山。伴隨著美國《GENIUS 法案》的步步推進(jìn)，美元穩(wěn)定幣的護(hù)城河早已高高壘起，初出茅廬的港元穩(wěn)定幣，在國際水域里幾乎沒有與美元正面角力的籌碼。

香港被夾在全球兩大經(jīng)濟(jì)體的金融博弈中間，試圖用一種極度保守的合規(guī)姿態(tài)，在逼仄的夾縫里閃轉(zhuǎn)騰挪。它既要維持西方金融秩序的顏面，又要承接國家戰(zhàn)略的重托。

這早已不僅是一張穩(wěn)定幣牌照的困局，它更是香港作為「超級(jí)聯(lián)系人」，在逆全球化凜冬里要面臨的時(shí)代焦慮。

一座城市，究竟能在兩條背道而馳的軌道上，同時(shí)奔跑多久？

迷路的小馬哥

香港并非沒有意識(shí)到自己的處境。它的每一次保守，每一次防御，底色里都涌動(dòng)著一種深入骨髓的執(zhí)念：我不能再失去了。

至少在明面上，維港的燈火依然璀璨。在 2026 年 3 月最新一期的全球金融中心指數(shù)中，香港穩(wěn)坐全球第三的交椅，銀行業(yè)與融資領(lǐng)域更是拔得頭籌。毋庸置疑，它依然是那座熠熠生輝的全球頂級(jí)金融中心。

但與此同時(shí)，另一組數(shù)據(jù)正在講述一個(gè)截然不同的故事。

2025 年，香港甲級(jí)寫字樓的空置率攀升至 17.5%，創(chuàng)下歷史新高。全港空置的寫字樓面積，相當(dāng)于 13 棟國際金融中心二期。外資金融機(jī)構(gòu)在持續(xù)裁員收縮，荷蘭最大養(yǎng)老金 APG、多家歐美律所相繼縮減了在香港的業(yè)務(wù)規(guī)模。

到了 2026 年第一季度，恒生科技指數(shù)重挫 15.7%，在全球主要股指中表現(xiàn)墊底。外資在持續(xù)從港股科技板塊撤離，南向資金成了唯一的托底力量。

哪怕是那項(xiàng)讓香港引以為傲的「2025 年港交所 IPO 募資額 2858 億港元、重奪全球第一」的成績(jī)單，仔細(xì)拆解后也會(huì)發(fā)現(xiàn)，這 2858 億港元里，有將近一半來自 A 股公司赴港上市。這與其說是全球資本在熱烈地涌向香港，不如說是內(nèi)地企業(yè)在極力尋找一個(gè)喘息的海外融資出口。

香港太想證明自己了。它太想告訴世界，我依然是那個(gè)不可替代的金融中心。

1986 年，吳宇森拍了《英雄本色》。周潤發(fā)扮演的小馬哥，在片中說道：

「我等了三年，就是要等一個(gè)機(jī)會(huì)，我要爭(zhēng)一口氣，不是想證明我了不起，我是要告訴人家，我失去的東西，我一定要拿回來。」

那是 1986 年，中英談判剛剛塵埃落定，整座城市都彌漫著一種對(duì)未來的焦慮和對(duì)尊嚴(yán)的極度渴望。小馬哥的這段話，像一把尖刀，精準(zhǔn)地?fù)糁辛四且淮愀廴俗钌钐幍那榫w。

四十年后，香港依然在等，在等一個(gè)機(jī)會(huì)，等一個(gè)能讓它重新證明自己的舞臺(tái)。

只是這一次，面對(duì) Web3 和數(shù)字貨幣這個(gè)可能重塑全球金融格局的機(jī)會(huì)，它選擇了用最保守、最安全、最不會(huì)犯錯(cuò)的方式去抓住它。它親手將最鋒利的創(chuàng)新，鎖進(jìn)了最堅(jiān)固的鐵籠里。

那個(gè)曾經(jīng)充滿野性、敢于在懸崖邊跳舞、不惜一切代價(jià)也要把失去的東西拿回來的香港，不知道去哪兒了。