曾創(chuàng)立“護(hù)你妹”牌衛(wèi)生巾，20 億營(yíng)收國(guó)產(chǎn)護(hù)膚品牌沖刺港交所

這幾年，在護(hù)膚領(lǐng)域，“早C晚A”概念十分火爆。

所謂“早C晚A”，簡(jiǎn)單說(shuō)就是“早晨使用維生素C產(chǎn)品抗氧化提亮，晚間使用維生素A類(lèi)成分抗衰老”的搭配方式。

這一概念突然在網(wǎng)上爆火，離不開(kāi)HBN等品牌的系統(tǒng)性推廣。

近日，HBN其母公司護(hù)家科技向港交所遞交招股書(shū)。

招股書(shū)顯示，護(hù)家科技于2014年創(chuàng)立；2019年推出自有功效護(hù)膚品牌HBN，此后一直采用單一品牌運(yùn)營(yíng)模式。

如今，HBN成立也僅六年，企業(yè)營(yíng)收已突破20億，在A醇品類(lèi)市占率第一。

這究竟是國(guó)貨功效護(hù)膚的勝利，還是一場(chǎng)流量的狂歡？

01、高增長(zhǎng)背后，誰(shuí)在為“早C晚A”買(mǎi)單？

先看企業(yè)近年來(lái)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。

招股書(shū)顯示，2023年至2025年前三季度，護(hù)家科技營(yíng)收分別為19.48億、20.83億、15.14億，同期凈利潤(rùn)為3883.5萬(wàn)、1.3億和1.45億。營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，護(hù)家科技收入基本來(lái)自HBN品牌。

利潤(rùn)能力尚可，很大原因是產(chǎn)品的毛利率確實(shí)很高。據(jù)招股書(shū)，近年來(lái)企業(yè)綜合毛利率基本維持在75%左右。

來(lái)源：招股書(shū)

行業(yè)來(lái)看，根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)的報(bào)告，2022年至2024年，HBN的A醇成分護(hù)膚品銷(xiāo)量連續(xù)三年位居中國(guó)第一。

所以，可以說(shuō)，這是一個(gè)教科書(shū)級(jí)的“細(xì)分賽道突圍”故事。

創(chuàng)始人姚哲男的履歷也挺有意思，他不是化學(xué)博士，也不是皮膚科專(zhuān)家，而是深圳大學(xué)的一名數(shù)字媒體藝術(shù)系講師。

早年間賣(mài)過(guò)衛(wèi)生巾品牌“護(hù)你妹”，靠微信社群玩得風(fēng)生水起。這段經(jīng)歷讓他深諳一個(gè)道理。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，或許會(huì)講故事比會(huì)做產(chǎn)品更重要。

2019年，他帶著這套打法殺進(jìn)護(hù)膚賽道，精準(zhǔn)踩中當(dāng)時(shí)的兩個(gè)風(fēng)口，一是成分黨崛起帶來(lái)的“功效覺(jué)醒”，二是社交媒體去中心化的KOL帶貨紅利。

當(dāng)時(shí)傳統(tǒng)國(guó)貨還在講草本故事時(shí)，HBN直接把“A醇”“維C”印在包裝最顯眼處，用“早C晚A”四個(gè)字，完成對(duì)消費(fèi)者的心智占領(lǐng)。

然而，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的同時(shí)，也有另一面的數(shù)字真相。

首先是營(yíng)銷(xiāo)投入巨大，且不斷吞噬利潤(rùn)。

招股書(shū)顯示，2023年、2024年和2025年前三季度，該公司的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支分別為12.68億元、12.38億元和8.71億元，收入占比分別為65.1%、59.4%和57.6%。如果將這筆費(fèi)用進(jìn)一步拆分，推廣開(kāi)支占同期銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支的比例達(dá)87.9%、84.7%和82.6%

也就是說(shuō)，公司每賺100塊錢(qián)，就要燒掉一半用來(lái)買(mǎi)流量、請(qǐng)網(wǎng)紅、投廣告等開(kāi)支。

其次是研發(fā)投入。

與營(yíng)銷(xiāo)形成刺眼對(duì)比的是，研發(fā)開(kāi)支從2023年的6600萬(wàn)元一路下滑至2025年前三季度的4000萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率從3.4%降至2.6%。

這就引出一個(gè)靈魂拷問(wèn)，當(dāng)“早C晚A”的概念紅利被吃盡，這是否會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)定為是一家“營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)”的品牌？

更危險(xiǎn)的信號(hào)來(lái)自存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，招股書(shū)顯示，企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的105天升至2025年前三季度的130天，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均周轉(zhuǎn)水平，資金沉淀問(wèn)題加劇。

這意味著產(chǎn)品在倉(cāng)庫(kù)里越躺越久。在護(hù)膚品行業(yè)，存貨積壓往往說(shuō)明一件事：東西開(kāi)始“賣(mài)不動(dòng)”了。對(duì)于一家準(zhǔn)備上市的公司而言，這可不是個(gè)好兆頭。

02、流量退潮后，是最大的風(fēng)險(xiǎn)

討論護(hù)家科技的崛起，本質(zhì)上是一部與算法一并成長(zhǎng)的“爆款制造史”。

在抖音和小紅書(shū)的流量邏輯里，誰(shuí)能生產(chǎn)高點(diǎn)擊內(nèi)容，誰(shuí)就能獲得低成本曝光。

HBN正是通過(guò)海量KOL、KOC合作，用“成分解析”“效果對(duì)比”“素人測(cè)評(píng)”的內(nèi)容矩陣，在用戶(hù)心里植入“HBN=高效A醇”的心錨。

這種打法在流量紅利期堪稱(chēng)完美。

但問(wèn)題在于，這套方法論正在失靈。

來(lái)源：小紅書(shū)

隨著電商平臺(tái)流量成本飆升，護(hù)膚品行業(yè)的線上獲客成本幾年間漲了好幾倍。

護(hù)家科技在招股書(shū)里也坦承：“與眾多KOL和KOC合作的效果往往具有主觀性和不確定性。”翻譯成人話就是：投出去的錢(qián)，不一定能換來(lái)增長(zhǎng)。

更致命的是渠道的“單條腿走路”。

報(bào)告期內(nèi)，企業(yè)線上銷(xiāo)售占比分別為98.6%、97.7%和95.1%，其中天貓、抖音兩大平臺(tái)貢獻(xiàn)了絕大部分收入。

來(lái)源：招股書(shū)

這意味著，平臺(tái)的算法規(guī)則、流量分配政策、傭金比例的任何變動(dòng)，都可能直接沖擊公司業(yè)績(jī)。

當(dāng)一個(gè)品牌的命運(yùn)被綁在平臺(tái)的“算法黑箱”里，也大大降低了自己的自主權(quán)。

如果說(shuō)渠道依賴(lài)是外患，那么功效爭(zhēng)議就是內(nèi)憂。

招股書(shū)里企業(yè)強(qiáng)調(diào)，自己在國(guó)產(chǎn)護(hù)膚品牌中，以第一作者身份發(fā)表的SCI論文數(shù)量位列第一。

然而，從監(jiān)管層面看實(shí)際情況也是頗具爭(zhēng)議。

2023年，北京市市場(chǎng)監(jiān)督管理局認(rèn)定，護(hù)家科技委托制作的HBN產(chǎn)品宣傳語(yǔ)中存在違規(guī)內(nèi)容。“專(zhuān)屬敏感肌的抗老‘猛料’”“臻顏奢養(yǎng)抗老面面俱到”等表述，被認(rèn)定不具備科學(xué)依據(jù)。

此外，在黑貓投訴等平臺(tái)上，HBN收到近千條投訴，很多集中在產(chǎn)品使用后出現(xiàn)“爛臉”、刺痛、紅腫、脫皮等不適癥狀。

一方面，品牌需要用“硬核”“猛料”等詞匯吸引成分黨；另一方面，監(jiān)管對(duì)功效宣稱(chēng)的審核日趨嚴(yán)格。當(dāng)營(yíng)銷(xiāo)話術(shù)與科學(xué)證據(jù)之間出現(xiàn)裂縫，品牌的公信力就會(huì)面臨崩塌風(fēng)險(xiǎn)。

03、上市前的“突擊分紅”

從管理層角度看，護(hù)家科技這家企業(yè)，還帶著鮮明的家族企業(yè)烙印。

創(chuàng)始人姚哲男與其配偶汪洋合計(jì)持有公司76.19%的投票權(quán)，姚哲男擔(dān)任董事長(zhǎng)兼CEO，汪洋擔(dān)任總經(jīng)理兼總裁。

這種高度集中的股權(quán)安排，在企業(yè)初創(chuàng)期有決策效率高的優(yōu)勢(shì)，夫妻倆可以快速拍板，抓住風(fēng)口。

不過(guò)，當(dāng)企業(yè)走向公眾化，這種“夫妻店”模式的弊端就會(huì)顯現(xiàn)，家族利益與公眾股東利益如何平衡。

最引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議的，是上市前的一次分紅安排。

2026年1月，就在遞交招股書(shū)前夕，護(hù)家科技批準(zhǔn)宣派現(xiàn)金股息1億元，其中5600萬(wàn)元已支付。按照創(chuàng)始人夫婦的持股比例計(jì)算，這筆分紅中有近5000萬(wàn)元落入二人腰包。

此外，2024年及2025年前三季度，公司已經(jīng)分別派息3420萬(wàn)元和3750萬(wàn)元。也就是說(shuō)，在IPO前夕，護(hù)家科技向原有股東派發(fā)的現(xiàn)金分紅總額高達(dá)約1.7億元。

護(hù)家科技的股東名單中，還有一個(gè)引人注目的名字，美圖公司，持股23.81%，為第二大股東。

當(dāng)年美圖入股時(shí)，市場(chǎng)曾寄予厚望，因?yàn)槊缊D的影像技術(shù)和女性用戶(hù)流量，可以與HBN的護(hù)膚產(chǎn)品形成協(xié)同效應(yīng)。

然而從實(shí)際運(yùn)營(yíng)來(lái)看，這種協(xié)同似乎并未落地。美圖更多扮演著財(cái)務(wù)投資者的角色，難以對(duì)創(chuàng)始人家族形成有效制衡。

行業(yè)來(lái)看，2024年以來(lái)，毛戈平、林清軒、自然堂、珀萊雅等國(guó)貨美妝品牌相繼奔赴港股，形成一波“赴港潮”。

表面上看，這是對(duì)港股注冊(cè)制高效、靈活的追捧；深層里，卻是對(duì)A股審核趨嚴(yán)的無(wú)奈回避。

在消費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目上市不確定性增加的背景下，港股成為了國(guó)貨美妝的“救命稻草”。然而港股市場(chǎng)素以理性著稱(chēng)，對(duì)“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的商業(yè)模式容忍度有限。

護(hù)家科技能否憑借其增長(zhǎng)故事贏得投資者認(rèn)可，還是未知數(shù)。

小 結(jié)

護(hù)家科技的IPO，是國(guó)貨功效護(hù)膚的勝利，還是一場(chǎng)流量泡沫的？

答案或許只有時(shí)間能給出。但有一點(diǎn)可以確定：當(dāng)流量紅利徹底退去，當(dāng)“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的模式難以為繼，真正能夠穿越周期的，是沉下心做研發(fā)、做產(chǎn)品、做長(zhǎng)期價(jià)值的企業(yè)。

護(hù)家科技能否成為這樣的企業(yè)，至少?gòu)恼泄蓵?shū)披露的信息來(lái)看，還有很長(zhǎng)的路要走。