大成基金：追尋極致的夏普

過去一年，ETF 基金發(fā)展迅猛。

在ETF規(guī)模突破6萬億的背景下，基準(zhǔn)化、標(biāo)準(zhǔn)化已是公募基金不可忽視的行業(yè)趨勢。然而多年來，大成基金卻深耕在傳統(tǒng)主動權(quán)益基金的陣地，用扎實的產(chǎn)業(yè)研究來追求絕對收益，常常先于市場抓住那些當(dāng)時看起來不太性感的機會行情。

就像四季報，劉旭用一句話表達了產(chǎn)業(yè)看法：本季度增持了資本周期偏低位置的化工公司，同時略微提高了制造業(yè)比重。

大成基金副總經(jīng)理石國武認為，“盡管帶有Smart Beta特征的產(chǎn)品在全世界流行，但隨著不同行業(yè)Beta差異的拉大，Beta的選擇也是投資能力的一部分。”在他看來，主動權(quán)益基金的未來并非會簡單地向基準(zhǔn)靠攏，而是通過深度研究成為資本市場有效定價的核心力量。

無論工具如何進化，投資的本質(zhì)始終是對價值的發(fā)現(xiàn)與定價。一直以來，相較把主動權(quán)益做成工具，大成基金有自己的堅持——在嚴(yán)控風(fēng)格的前提下，追求極致的夏普比率。

大成基金憑借“投資技藝”的傳承，沉淀出一批高夏普的主動產(chǎn)品。在近期斬獲的8座金牛獎杯中，有6座與“長期回報”相關(guān)：三座公司獎項中有長期回報金牛獎，而細數(shù)五個獲獎產(chǎn)品的基金經(jīng)理，徐彥、劉旭、戴軍、李博、侯春燕，他們不追求銳度，卻共性地擁有長期豐厚的復(fù)利。

第二十二屆金牛獎由85座獎杯減少至45座，取消了“三年期”獎項，以“五年期”和“七年期”業(yè)績?yōu)榭己撕诵模呛鹆孔罡叩囊粚谩盎饖W斯卡”。

為什么大成基金能經(jīng)得起長期考驗一舉斬獲8金？大成又為何能持續(xù)涌現(xiàn)具備高夏普特征的主動權(quán)益基金經(jīng)理？

代入產(chǎn)業(yè)里

如果用一個詞來形容大成的投研風(fēng)格，那便是“代入感”。

這是2022年劉旭與遠川對話時提到的詞，大意是真正從產(chǎn)業(yè)視角理解一家公司到底為何而生、目前所處的階段、核心競爭力，而不是根據(jù)冰冷的數(shù)據(jù)去做業(yè)績點評、盈利預(yù)測。

一份超預(yù)期的財報，一輪市場的普遍共識，都不會讓大成的投研團隊隨波逐流。相反，大成的投資團隊傾向于在空洞的概念背后，代入到企業(yè)經(jīng)營者視角，通過有血有肉的研究，從無數(shù)產(chǎn)業(yè)細節(jié)中找到支持，最終獲取比市場更超前的認知。

這種代入感研究，在大成被具象為“深度研究型”投研體系。大成基金總經(jīng)理譚曉岡曾指出，高質(zhì)量發(fā)展最終需要用穿越周期的、穩(wěn)健的、可感的投資回報來定義，而抵達的路徑正是大成的投資團隊均堅持長期回報、超額收益、產(chǎn)業(yè)視角的投研理念。

因此，追漲殺跌、趨勢抱團的行為在大成很難出現(xiàn)，相比短期業(yè)績排名，他們更關(guān)注的是投資者賬戶最終的真實回報。

比如李博，從2015年看“企業(yè)成長”轉(zhuǎn)變?yōu)榭础捌髽I(yè)能力”。他認為單純用計算機算出的指標(biāo)來選股會被量化或AI替代，要對產(chǎn)業(yè)、公司、人性深入理解，最后用常識判斷風(fēng)險收益比或投資性價比。

劉旭說過，“我意識到謹慎是一條對的路”。企業(yè)長期價值中樞是他選股的主要依據(jù)，商業(yè)模式、行業(yè)空間、競爭優(yōu)勢、合理估值、企業(yè)家精神是他選股的五個維度。

2024年底，以舊換新政策帶來的高基數(shù)，使家電行情有些撲朔迷離。

劉旭路演時說，“2013年冰箱洗衣機分別4000萬臺，如今還是這個數(shù)量級；當(dāng)時空調(diào)6000-6500萬臺，現(xiàn)在8000萬臺。兩室一廳的房子，買一臺冰箱洗衣機對應(yīng)兩臺空調(diào)，總需求存量的更新?lián)Q代風(fēng)險沒有那么大。”

從行業(yè)空間看，他看好家電出海，因為沒有國家有中國這么大的內(nèi)需市場，培養(yǎng)出年利潤幾百億的幾條大魚。日韓因為缺乏大的基地市場，依賴中國代工制造，很難和中國競爭。國產(chǎn)家電在20億人口的東南亞具備先發(fā)優(yōu)勢，未來潛力巨大。

從競爭優(yōu)勢看，頭部競爭格局穩(wěn)定，擁有強大的現(xiàn)金流，劉旭不認為二線廠商能夠輕易取代他們。由于行業(yè)老大的卷王屬性，促進了行業(yè)其他公司的內(nèi)部變革，他們沒有因為競爭格局穩(wěn)定就腐敗墮落。

回過頭看基金經(jīng)理持倉情況，劉旭長期持有的家電龍頭去年表現(xiàn)穩(wěn)定。基于產(chǎn)業(yè)深度研究做出左側(cè)判斷，劉旭不是個例。韓創(chuàng)也因堅持“供給約束明顯的資源品”的核心布局思路，抓住了這波行情；2025年二季度，郭瑋羚認為互聯(lián)網(wǎng)大廠資本開支增長，ASIC比例上升，對海外算力供應(yīng)鏈需求大幅提升，未來1-2年增長確定性很高，抓住了海外算力的行情。

就連市場上炙手可熱的人工智能芯片行業(yè)的龍頭企業(yè)，徐彥早在2022年就曾買入過。而買入的出發(fā)點，是“基于對社會和時代的理解，以合適的價格買好公司和好團隊”。

研究求真，投資求勝

石國武告訴遠川，大成基金的投研理念是研究求真，投資求勝，研究是投資的基礎(chǔ)，投資引領(lǐng)研究。

產(chǎn)業(yè)研究做出深度，主動權(quán)益投資做出超額，都離不開大成投研之間的密切配合。大成推行投研“1+1”模式，基金經(jīng)理與基金助理深度耦合，組成價值發(fā)現(xiàn)共同體，一起泡在產(chǎn)業(yè)鏈里。

石國武認為這是傳承有序的合作關(guān)系。

就像基金行業(yè)的拉瑪西亞，大成基金90%的基金經(jīng)理都來自于內(nèi)部自主培養(yǎng)，沿著研究員→基金經(jīng)理助理→全行業(yè)基金經(jīng)理階梯成長。

“韓創(chuàng)在做基助時，對投資機會特別敏感。我可以吸收他的研究成果，他也可以更早的進入基金經(jīng)理的狀態(tài)，不僅鍛煉投資的決斷力，也能幫助他形成擅長的投資風(fēng)格。”石國武說，“就像巴菲特和芒格，風(fēng)格可能不同，卻互補互助。”

雖然是投研“1+1”模式，但大成實行的是投委會領(lǐng)導(dǎo)下的基金經(jīng)理負責(zé)制，讓聽得見炮火聲的人負責(zé)開炮。基金經(jīng)理高度自由，公司不干預(yù)投資決策，也不做統(tǒng)一拍板，唯獨強調(diào)基金經(jīng)理保持風(fēng)格穩(wěn)定、避免風(fēng)格漂移——這是提高投資成效，獲取長期回報前提條件。

徐彥管理的產(chǎn)品曾在市場熱度極高時保留了較高的現(xiàn)金占比，甚至受到一定的輿論壓力，但大成基金管理層并沒有過多干涉基金經(jīng)理的決策。徐彥本就是價值風(fēng)格，這僅僅是他資產(chǎn)配置的主動選擇。《安全邊際》的作者塞斯·卡拉曼就長期半倉，這會在心態(tài)上形成優(yōu)勢，可能單邊牛市吃虧一些，但選擇對了標(biāo)的，也能跟隨市場。

在大成，業(yè)績考核并非基于片段式或截面式的業(yè)績數(shù)據(jù)。公司既不會將風(fēng)格下行階段的價值基金經(jīng)理與風(fēng)格上行階段的成長基金經(jīng)理簡單對比，也不會因短期的市場風(fēng)格拖累而忽視基金經(jīng)理長期的出色表現(xiàn)。最終考核的是保持風(fēng)格穩(wěn)定的前提下，業(yè)績的長期競爭力。

所謂長期競爭力，一方面來自于產(chǎn)業(yè)研究所獲得的超額收益，另一方面也體現(xiàn)在泡沫出現(xiàn)時如何避免巨大的回撤。

大成對此進行了多方合力：在公司層面，為基金經(jīng)理屏蔽外界壓力，創(chuàng)造專注的投資環(huán)境；在平臺層面，通過組織深度研討，加深基金經(jīng)理的產(chǎn)業(yè)認知；在個人層面，依靠長期洞察力的培養(yǎng)，理性地看待泡沫，克服情緒影響。

2021年，李博與研究員們圍繞新能源行業(yè)泡沫展開深度討論，他們判斷當(dāng)時某個股市場存在過高預(yù)期——因為根據(jù)計算，此個股的利潤體量無法維持十年、二十年，然而當(dāng)時市值卻已經(jīng)過分體現(xiàn)其超長期的盈利預(yù)期，最終李博準(zhǔn)確預(yù)判了行業(yè)拐點。大成基金混合資產(chǎn)投資部基金經(jīng)理徐雄暉也對投資執(zhí)行做過總結(jié)：因為投資大多數(shù)時間都是面對不確定性做決策，所以安全邊際尤為重要，需要重視風(fēng)險收益比的基礎(chǔ)上嘗試從多個維度思考。

當(dāng)一批具備絕對收益特征的基金經(jīng)理羽翼漸豐，不免令人好奇：大成為什么不擔(dān)心他們奔私自立門戶？

在石國武看來，“大成形成了專業(yè)、責(zé)任、共享、卓越的投研文化。基金經(jīng)理是最爭強好勝的一個群體，沒有什么比追求卓越業(yè)績更重要，而大成創(chuàng)造了利于基金經(jīng)理提升決策質(zhì)量的環(huán)境氛圍。只有處于這樣的投研環(huán)境，才能為客戶創(chuàng)造更好的絕對回報。”

尾聲

過去一年的科技牛市，帶動工具型主動權(quán)益基金像流水線上的工業(yè)品般被批量推出，算力、機器人、可控核聚變、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟，不斷向更細分賽道衍生，降低了前沿產(chǎn)業(yè)的投資門檻。

這類產(chǎn)品辨識度強，定位清晰，當(dāng)科技細分賽道快速輪動時，一有邊際利好催化，投資人無需花太多時間研究基金經(jīng)理，直接選擇一個對應(yīng)工具就能快速上車。

某種程度上，契合了牛市環(huán)境中投資者既害怕踏空，又想把握每一輪熱點的心理需求。

大成基金也有科技成長風(fēng)格的基金經(jīng)理，例如郭瑋羚和杜聰，都是去年表現(xiàn)優(yōu)秀的基金經(jīng)理，但他們都不拘泥于單一細分賽道。說到底，這既是為了規(guī)避單一賽道可能出現(xiàn)的巨大波動，另一面也是為了培養(yǎng)基金經(jīng)理在多變市場中主動選擇Beta的能力。

工具基是將Beta的選擇權(quán)交給普通投資者，更大程度上是讓持有人基于自身認知參與市場博弈，基金持有人需要承擔(dān)更大的決策風(fēng)險。而大成基金在長達二十多年的傳承和堅守中，始終強調(diào)用自己的專業(yè)投資能力，發(fā)掘和捕捉投資中的Alpha，追求通過主動管理創(chuàng)造超額收益的核心目標(biāo)。

在這一語境下，只有憑借產(chǎn)業(yè)洞察力，才能看得更遠一些，以深度研究的確定性去對沖市場風(fēng)險。

在石國武看來，“公募基金本身是一個信托行業(yè)，不管是做相對回報，還是做絕對回報，長期來看都要走向一致——要為客戶賺錢，這也是這個行業(yè)能夠存在的根本。當(dāng)產(chǎn)品回撤超過了客戶的容忍度，再好的收益也會在底部的贖回中失去意義。”

讓每一位持有人的投資回報，都能與產(chǎn)品的凈值曲線共同成長，是大成基金樸素的愿景，也是追尋極致夏普的理由。

基金有風(fēng)險，投資須謹慎。本材料的信息來源于已公開的資料及合法獲得的外部報告資料，本材料中市場觀點、看法根據(jù)當(dāng)前市場情況判斷作出，未來可能發(fā)生改變，本材料觀點看法不構(gòu)成任何投資建議，也不得作為任何基金宣傳推介材料對外使用。