張憶東：中國股市未來長牛，現在應該從從容容地買，明年3月份可能就開開心心，2026年最確定的還是AI

近期，興業證券全球首席策略師張憶東在一次路演中分享了對2026年資本市場的展望。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、未來較長時期，甚至可能十年或更久，我們做大類資產配置最重要的一個時代背景，就是大國博弈的時代。

但“牛市風雨無阻”，很明顯我們對中期還是非常樂觀，但是短期需要耐心，耐心的方向依然是做多。

2、美國現在基本上靠兩端：一是服務消費，二是真正的科技先進制造。

科技已成為美國經濟長期競爭力的“諾亞方舟”。

從這個邏輯來說，我們認為不要低估這一次AI科技浪潮，我的判斷是，它很可能是一個“剛性泡沫”。而這一次AI到現在為止，我認為它還屬于一個大周期的初期。

3、我們認為中國的牛市，為什么未來我們看一個長牛，恰恰對應的是中國經濟增長模式的變化——高質量發展。而且高質量發展最核心的就是盤活資產端。

4、在這種邏輯下，資本市場就像過去二十多年的房地產一樣，它是樞紐，它盤活了金融，盤活了產業。

一方面，這個資本市場一定是一個長牛，而且是一個震蕩向上，不是瘋牛、快牛，不是短期快速的快漲快跌，絕對不是2014、15年那種行情。

另一方面，從大類資產配置的角度來說，中國社會財富的再配置，這個力量足以讓我們成就一輪長牛。

這其實也可以用房地產來驗證，上海和深圳等少數城市有一些外資參與，但絕大多數城市在98年到2020年二十多年的房地產長牛，是靠外資買的嗎？不是的，還是靠我們自己買的。

所以大家也要有這個信心，中國大類資產配置的力量也是中國資產重估的核心力量。

6、我們認為現在就是“耐心做多”，等待后續增量資金，在歲末年初布局，叫“流淚撒種”。

明年不到這個時候，很可能三月份的時候，你就會開開心心了。

7、今年坦率地說，普羅大眾、普通投資者并不是我們行情的主力，反過來說，很多中小投資者在贖回基金。

今年市場的主導者其實是“耐心資本”，比如養老金、企業年金、社保、保險等資金。

8、明年我們認為不只是內資依然會進行大類資產配置，向A股、港股配置。

明年隨著特朗普訪華，中美進入一個階段性的友好期，外資會在明年二季度，有可能一季度開始，能看到更明顯的外資回流跡象。

9、中期，對2026年，我覺得最確定的還是AI，從全球的角度還是AI共振，中美共振的基本面就是AI。

10、總體來說，債市是箱體震蕩，其投資性價比其實不如股市。

張憶東認為，現在正處于歲末年初，雖然短期市場跌了，大家都感覺不爽。但恰恰是這個時候，若想清楚了長期的邏輯、中期基本面和中期資金面，現在應該是從從容容、游刃有余地買，那肯定是中國股市最受益。

而對于中國，明年最大的亮點就是“十五五”規劃。這個政策導向，將會是我們投資之所在。

在這個背景下，以科技為代表的科技創新就是新生產力的關鍵，依然是A股、港股這輪中國牛市蓄勢的主邏輯，它的持續性會更長一點，特別是AI戰略現在越來越清晰了。

張憶東還在演講最后提出現在“流淚撒種”的兩大主線，分別是成長線和價值線。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

未來十年甚至更久，大類資產配置的時代背景會是：大國博弈

到了歲末年初，近期無論是A股還是港股都有些波折，面臨著一些風雨。所以我的題目說“牛市風雨無阻”，很明顯我們對中期還是非常樂觀，但是短期需要耐心。

短期確實需要耐心，但耐心的方向依然是做多。我先報告一下標題，我會從三個方面給大家做些分享，最后得出一個結論。

首先我們來聊一聊長期的框架，為什么我們還是很堅定地看多？因為在未來較長時期，甚至可能十年或更久，我們做大類資產配置最重要的一個時代背景，就是大國博弈的時代。

不論是短期看到的一些會議，或者政治層面、地緣政治層面的變化，透過噪音，我們看到的背后依然是中美長期的競爭。而且這個競爭到了新階段，今年很明確，中美的這場持久戰進入了戰略相持階段。

美國債務擴張驅動的繁榮之路，

背后是危機陰影

先看美國。我們看到美國已經不再像過去30年那樣維持一超獨霸的格局，反而要綜合考慮維護霸權的成本和收益。

所以對于美國而言，特朗普奉行的更多是“美國至上”、“美國優先”，是一種單邊主義。這背后的經濟背景是什么呢？

就是美國聯邦政府債務率債臺高筑，每年還本付息的壓力巨大。剛才前面的嘉賓也講了，債務每擴張一個百分點就是1000億美金，每年還本付息的壓力在其總體杠桿率超過120%的背景下，成為美國政府博弈時重點考慮的焦點。

這就是為什么特朗普總想換美聯儲主席，因為美國現在的政府債務率、政府杠桿率過高。

美國現在對內對外的政策也比較明顯。比如對內就是大放水來買選票，或者說通過放水取得更多支持；對外則通過關稅試圖開源。而這種對內對外的政策，無論是被動還是主動，在貨幣和財政政策上的方向其實都是寬松。

現在已經很難回到90年代一超獨霸時可以維持盈利赤字的局面，現在仍然是赤字財政。而且從貨幣角度來說，降息的訴求非常強大，背后的背景就是美國政府杠桿率過高。

所以我們看到的美國，的確是債務擴張驅動的繁榮之路。

但這個繁榮之路其實有陰影，有危機的陰影。一方面，你可以看到整個美西方的通脹中樞，相比90年代到2020年過去30年的全球化時代，近幾年是有所提升的。

而且我們看到美國制造業缺乏紅利，它沒有制造業的人口紅利，也沒有制造業的人才紅利。

美國制造業占非農就業人口的比例，在40年代時差不多是30%多，而現在只有8%了。

所以它沒有足夠的人才儲備。指望美國中低端制造業回流是不可能的。你看它的工業增加值占GDP的比例，也長期保持低迷。

美國基本靠兩端:

服務消費和科技先進制造

美國現在基本上靠兩端：一是服務消費，二是真正的科技先進制造。

我們做了一個統計，用狹義口徑看，科技巨頭們的資本開支對美國實際GDP的貢獻現在超過20%，主要是谷歌、Meta、英偉達和微軟這四大巨頭。

如果用更廣義的口徑，把跟美國AI相關的投資，包括像AMD、甲骨文等，所有信息處理技術軟硬件、數據中心建設等都計算在內，我們來測算，可以看到這些跟AI相關的投資對美國GDP的貢獻已接近半壁江山，在40%以上。

所以可以看得很清楚，美國現在一方面通過政府財政擴張、貨幣擴張，經由資本市場提供了居民部門的財產性收入，而這個財產性收入又支撐了其可支配收入，使得占比70%的消費為GDP打底。

AI仍處于大周期初期，可能是“剛性泡沫”

而高科技，即AI浪潮，則是驅動力。所以我們說，科技已成為美國經濟長期競爭力的“諾亞方舟”。

從這個邏輯來說，我們認為不要低估這一次AI科技浪潮，我的判斷是，它很可能是一個“剛性泡沫”。

如果我們姑且打引號說是“泡沫”的話，因為這個泡沫可以從多個層次理解。比如08年次貸危機，那是次貸泡沫；2000年互聯網泡沫破滅，那是科技泡沫。而這一次AI到現在為止，我認為它還屬于一個大周期的初期。

如果非要類比90年代，我們認為最多就是到了97、98年，遠沒有到99、00年。

確實，你看到結構性的問題，無論是甲骨文還是OpenAI估值偏高，這是個問題。而且可以看到有循環買賣、循環交易的現象出現。這里面確實有些結構性的泡沫風險，我們也承認。

但我認為這一次跟08年和00年都不一樣。為什么？

因為90年代以來，美國處于一超獨霸，它根本不怕危機。

但現在美國有一個強大的競爭對手在追趕它。所以現在的美國并沒有足夠的信心讓這個泡沫簡單破裂。

因為一旦美國這次的科技泡沫被證偽或破滅，其主權債務危機可能很快就來了。因為它現在債臺高筑。反過來說，如果整個科技浪潮拉的時間越長，那么對于美國的科技霸權、經濟霸權，乃至貨幣霸權，就能夠延續更長時間。

所以泡沫這個東西，不一定說有泡沫就一定會崩。2005年我印象最深，當時都說上海的房子要崩了，對吧？

租金回報率、房價收入比都覺得太離譜，已經遠超歷史上其他新興市場的水平，也超過當時發達國家的水平。那時上海房價是5000塊錢一平米。

而到了2020年，上海內環房價差不多要15萬一平米。所以最終我們看，如果說這一輪AI兼具了90年代的互聯網浪潮，以及80年代美蘇爭霸時的“星球大戰計劃”。

“星球大戰計劃”其實就是美蘇舉國之力通過該計劃進行科技競爭，但它沒有落實到應用端。

而這一次AI，無論是to B還是to C，其應用端已經在逐步商業化落地。所以我們說，大家要透過短期資本市場的估值高低看本質，高了就調整唄，但不能輕易忽視這次AI所帶來的科技浪潮。

中國迎來歷史機遇期——

到本世紀中葉，完成中國式現代化

對中國，我們跟美國略有不同。美國剛才看得很清楚，它是財政貨幣持續擴張，通過政府舉債推動資本市場繁榮，通過資本市場優化資源配置，然后驅動科技。

對中國而言，我們現在也迎來了歷史機遇期。這個歷史機遇期，就是要完成中國式現代化，到本世紀中葉建成社會主義現代化強國。

其中分兩步走：第一步到2035年，基本實現人均GDP達到2萬美金。從現在的1.2萬美金到2萬美金，我們測算了一下，差不多未來十年，我們的GDP增速只要達到4.17%就可以了，也不需要達到5%。

所以至少到2035年，我們就是要實現高質量發展。那么能否輕易實現人均GDP 4.17%的增長，即每年實際GDP達到4.17%左右的水平？其實還是有難度的。

難度在于，中國用過去30年的增長模式，想達到4%以上的GDP增速，真的要費很大力氣。

因為我們可以看到中國的資產負債表：中央政府的資產負債表非常好，非常干凈；但是地方政府、居民部門、企業部門的資產負債表都堪憂，特別是企業部門的債務杠桿率（債務/GDP）是140%多，差不多是美國企業部門債務杠桿率的2倍左右。

這意味著，原來粗放式的債務擴張型增長模式，的確后遺癥很大，而且效果很差，大力也出不了奇跡。基礎貨幣的投放帶來的信用有效需求不足，信用擴張也堪憂。

在這種情況下，大家指望中央政府大擴表，一方面要考慮效率問題，另一方面也要考慮政策導向問題。我們現在很明顯不搞大水漫灌，而是要高質量發展。

房地產進入底部區域，

但是也不可能“一下子治好”

我們從底線思維的角度來看中央政府的資產負債表：我們現在的中央政府國債余額是34.5萬億人民幣，占GDP的26%，只有美國的零頭（美國是120%多）。

就像九三閱兵時的戰略性武器，兜底有余，但不一定頻繁使用。所以看到這張資產負債表，我們不應該對中國太悲觀，不至于出現系統性危機。

事實上，從數據來看，中國已經逐步走出新舊動能切換最痛苦的階段。

因為過去四年，差不多從2022年開始，到2023、2024，今年2025年，無論是房地產新開工、完工的回落，還是居民住宅投資占GDP的比例，這幾個指標都反映出房地產作為舊動能的拖累最嚴重的階段可能即將過去。

現在整個房地產市場也進入到一個底部區域。

所以我們再看房地產相關的財政收入，它原來占前兩本賬（一般公共預算和政府性基金預算）的比重在40%左右，現在也降到了20%左右。

房地產產業鏈對GDP的貢獻，從最高時超過25%、將近30%，現在也降到13%左右。

也就是說，房地產作為舊動能的主要支撐力量，其拖累因素還在，所以我們也看到近期一些數據相對還是低迷的。但是，它有點像一個人一樣，從一個腦梗、心梗的風險走向一個慢性病的風險。

那就用時間來化解，你不要指望說有三高、有慢性病、有糖尿病，就趕緊一下子治好。

現在就算大放水把房地產吹起來，反而會導致后遺癥更大。所以我們要面對現實，怎么辦？

未來至少到2035年甚至2049年，

中國政策的主導力量是盤活資產端

就是要從原來的債務擴張、靠間接融資拉動、靠城鎮化工業化驅動的經濟發展模式，轉向資產負債表的另外一端——資產端，盤活資產端。

通過盤活資產端來進而盤活現金流量表，通過盤活現金流量表來提振利潤表。所以盤活資產負債表的資產端，將會是我們在未來至少到2035年，甚至到2049年的整個過程中，看到的中國政策的主導力量，就是盤活資產端。

盤活資產端，我們先看中央資產負債表的變化。

從2023年中央金融工作會議以后，貨幣當局（央行）對其他金融性公司債權在顯著擴張。這里的“其他金融性公司”債權，包含一個重要機構，就是中央匯金。

中央匯金在24年一方面買股票（中特估），另一方面買ETF。在中央金融工作會議之前的2023年，匯金持有的ETF占全市場股票型ETF的比例只有5%到8%。

但是中央金融工作會議之后，24年上半年，這個比例已經躍升到了29%。9·24之后，進一步擴張到33%。今年上半年，整個匯金持有ETF占全市場的比例已經是37%。

同樣的，我們旁邊的日本，其央行持有日本股市ETF的比例一度超過60%，現在也還是在一個很高的位置，大約60%左右。

所以我們說，從2023年底中央金融工作會議以后，就明確提出要堅定不移走中國特色金融發展之路，與西方金融模式有本質區別。這個“有形的手”最大的區別在哪？就是我們有這個“有形的手”，更有意愿也更有能力去持續穩定和活躍資本市場。

從24年看，就可以看得很明顯，24年特別是港股的三大行、三大運營商以及A股的中特估行情，不斷走出獨立行情。

這些央國企的估值上升、資產重估，本質上就是對中央政府資產負債表資產端的盤活。

地方政府轉變發展之路：

重視股權財政，盤活資產

再看地方政府，地方政府現在也在轉變發展思路，原來就是靠土地財政，靠土地招商引資，通過土地來擴表，現在也走不通了。

現在全國基本上都很重視“股權財政”，其中最明顯的一個城市就是合肥。

當然，包括長三角、珠三角，也包括現在我們看到的東北。

我前段時間去長春調研，就感受到連長春都在考慮怎么把手里的自然資源、能源礦產，以及手里的科研資源（一些院校、科研研究所）的研究成果，和長三角、珠三角、南方的資金進行對接，從而把國有資源資產化、國有資產證券化、國有資金杠桿化。

現在全國上下，整個地方政府的發展方式發生了變化。

股權財政的樞紐是股市，

通過資本市場盤活資產

而股權財政最重要的一個樞紐是什么？就是股市，就是A股、港股這樣的資本市場，通過這個資本市場來盤活資產。

比如有的城市持有一些半導體公司的股權，如果不上市，它只能是成本價；但一旦上市，其股權顯著重估可能是好幾倍。

那么無論是直接解禁減持，一方面兌現了收益，另一方面帶來財稅收入。拿了減持的錢，還可以繼續投其他項目，形成良性循環。

今年市場的主導者是“耐心資本”，

而非普羅大眾

再講一張資產負債表，就是居民的資產負債表。不知道大家有沒有關注，中國今年一線城市的社零增速，消費指標，深圳是最好的，上海其次，北京就比較靠后。

北京前三個季度的社零增速還是顯著的負增長，但是深圳和上海的數據就好很多。為什么？因為深圳同時靠著港交所和深交所，而上海也有上交所。

所以，跟美國有點相似。你可以看到美國的財產性收入，居民的財產性收入通過401K計劃，千家萬戶、所有普羅大眾都受益于資本市場的繁榮。那對我們而言，未來怎么辦？現在我們看左邊這張圖，其實存款搬家并不明顯。

今年坦率地說，普羅大眾、普通投資者并不是我們行情的主力，反過來說，很多中小投資者在贖回基金。

今年市場的主導者其實是“耐心資本”，比如養老金、企業年金、社保、保險等資金。

所以我們認為，后續很可能會通過ETF的擴張等多種方式，讓普通投資者參與到資本市場。

后續一定是通過資本市場來改善老百姓的資產負債表。

疫情之后，一方面股市下跌，另一方面因為疫情的原因，整個邊際消費傾向下了個臺階。但從24年開始，隨著資本市場活躍，它有所回升。

明年隨著中國社會財富的再配置，我們將會看到，整個居民的信心和消費能力還是會持續邊際改善的。

未來中國股市長牛，

恰恰對應的是中國經濟增長模式的變化

——高質量發展

第三張資產負債表，就是企業部門。

剛才講到，中國企業部門的資產負債表遇到糟糕情況時，那怎么辦呢？我們其實為了社會穩定的原因，并不那么提倡直接破產。

美國等西方國家不一樣，他們是資本主義，一看勢頭不對，直接就破產了。

我們作為社會主義國家，應該通過資本市場加速并購重組，通過并購重組來解決或快速化解資產負債表問題，重塑資產負債表，進而改善現金流量表，提升利潤表。

所以現在你可以看到，從去年到今年，我們在持續優化并購重組政策，中國證監會對并購重組持續優化。

一是加強支持產業整合；二是優化審核機制，特別是“小額快速”機制，實現快速審核，而不是報一個項目弄個一兩年，現在一年以內小額快速的項目往往就能推進了。

另外還有支付工具的創新，以及資源高效配置的創新、產業鏈競爭力的提升，都伴隨著政策對并購重組的支持。

我們認為未來幾年，特別是明年開始，整個并購重組，特別是在傳統產業和新興產業融合的過程中，會非常重要。那么會帶來什么變化呢？

看個數據，工業增加值，資本市場活躍的時候，高新技術的發展就更加順暢。比如前幾年有人說民營企業家都躺平了，特別是一些傳統產業的民營企業家，因為他看不到顯著的機會。

但是隨著資本市場帶來的財富效應，所以我們說不要低估了短期的泡沫。

短期的有的泡沫是良性的，就像我們剛才舉的例子，2005年上海房價5000塊錢的時候，一堆人都說是泡沫了。但當時2005年年底有一個樓盤叫“湯臣一品”，當時一平米10萬塊錢，大家都覺得太荒謬了。

就像現在我們可能看中國的一些半導體、存儲公司，或者一些AI相關的公司，會覺得太貴了。

但問題是什么？這就是一個時代的烙印，通過資本市場的反應，正是有這種財富效應，才能激發企業家的精神，讓他們愿意把錢投下去做創新。

所以我們總結，我們認為中國的牛市，為什么未來我們看一個長牛，恰恰對應的是中國經濟增長模式的變化——高質量發展。而且高質量發展最核心的就是盤活資產端。

資本市場會像過去二十年房地產一樣，

盤活金融和產業

在這種邏輯下，資本市場就像過去二十多年的房地產一樣，它是樞紐，它盤活了金融，盤活了產業。

一方面，這個資本市場一定是一個長牛，而且是一個震蕩向上，不是瘋牛、快牛，不是短期快速的快漲快跌，絕對不是2014、15年那種行情。

另一方面，從大類資產配置的角度來說，中國社會財富的再配置，這個力量足以讓我們成就一輪長牛。

這其實也可以用房地產來驗證，上海和深圳等少數城市有一些外資參與，但絕大多數城市在98年到2020年二十多年的房地產長牛，是靠外資買的嗎？不是的，還是靠我們自己買的。

所以大家也要有這個信心，中國大類資產配置的力量也是中國資產重估的核心力量。

所以我們來看，現在無論是港股還是A股，這些紅利指數的股息率，A股整體股息率水平也有4%左右，而港股的高股息指數反映的股息率水平差不多是6%，這遠超過十年期國債收益率（大概1.8%左右）。

從估值的角度來說，無論是恒生指數、恒生科技，還是滬深300，甚至創業板，現在肯定不是貴的狀態，最多也就是合理甚至合理偏低的位置。

債市箱體震蕩，性價比不如股市

再看債市，現在有寬政策預期、寬流動性，但整個經濟在房地產為代表的舊動能依然疲弱的情況下，整體來說就是一個弱勢震蕩。

比如政策預期和流動性，大家可能覺得中國明年弱復蘇、通脹弱修復，這對債市是不利的。但同時，舊動能的拖累也還在，所以它也強不到哪兒去。

總體來說，債市是箱體震蕩，其投資性價比其實不如股市。

再看樓市，樓市基本上就“哀莫大于心死”了。你可以看到所謂的“冰山指數”關注指數，二手房的關注度，基本上像泄了氣的皮球一樣，關注度越來越低。

對樓市而言，推進樓市高質量發展，不惹事就行了，只要縮量底部徘徊就行。

從大類資產配置、從投資的角度來說，未來兩三年不要把它作為重點考慮。

那么結論就是，中國社會財富在明年還會進一步從避險資產（比如債、貨幣基金等純粹的避險資產）向股市為代表的風險資產進行再配置，這是大勢所趨。

其中，港股我們認為既受益于這個邏輯，同時又有它獨特的優勢。這個獨特的優勢就是中央堅定鞏固和提升香港國際金融中心地位，所以政策是支持香港市場繁榮的。

比如內地監管對于赴港上市是鼓勵的，而香港交易所特別以 FINI為代表的制度改革，顯著提升了香港股市的承接力，從而對香港股市的廣度和深度都有顯著提升。

也就是說，有更多的好資產（很多A股已經證明的好資產）到港股進行二次上市，還有一些新興的，無論是AI相關、機器人相關，還是生物科技、新消費等，都如雨后春筍般在港股進行IPO，帶來了市場的戴維斯雙擊（估值和盈利雙驅動）。

以上是長期部分，我講得比較多一點。

2026年最確定的還是AI

那中期基本面和資金面，我快速講下。

中期對2026年，我覺得最確定的還是AI，從全球的角度還是AI共振，中美共振的基本面就是AI。

我們要透過短期對股價是否泡沫的討論，轉向整個行業大趨勢。行業大趨勢下，未來整個商業模式會進一步跟進。

所以我們認為如果明年美國降息，那么有可能AI會是火上澆油。而對于中國，明年最大的亮點就是“十五五”規劃。

如果說AI是一個時代之火，那么“十五五”規劃就是我們2026年的政策之火，將會極大地星火燎原。這兩個火能把我們資本市場推向更高的高度。

對于這個“十五五”規劃，要注意它不只是新興產業，其實有四個方面：

一個方面是固本升級，即優化提升傳統產業，推動傳統產業轉型升級；第二個是壯大新產業和未來產業；第三個是促進服務業高效發展；第四個是構建現代化基礎設施體系。

明年很重要的一點就是“十五五”規劃。而“十五五”規劃里面第一個任務就是建設現代化產業體系。這個政策導向，將會是我們投資之所在。

在這個背景下，以科技為代表的科技創新就是新生產力的關鍵，依然是A股、港股這輪中國牛市蓄勢的主邏輯，它的持續性會更長一點，特別是AI戰略現在越來越清晰了。

傳統產業明年機會更多

另外一個層面，對于傳統產業，明年的機會肯定比25年大。

因為傳統產業明年面臨著化債、反內卷、高質量發展，特別是“十五五”規劃怎么對這些傳統產業進行轉型升級。

要么通過并購重組、資產注入，要么通過產業鏈供應鏈的一些突破。比如從供應鏈的角度來說，原來我們以鋼鐵為例，一直在鐵礦石層面被別人卡脖子，但是隨著西芒杜鐵礦四季度量產，你會發現明年一切都發生了巨大變化。

我只是舉這個例子，所以傳統產業里面也要看到這個變化。

2026年，“十五五”規劃將是我們上下同心聚力的焦點。

所以傳統產業明年的關注點不是需求驅動的，本質上還是供給端的優化，通過行業競爭格局的改善。

以史為鑒，更像98年、01年初國企改革的那個邏輯，通過資本市場優化行業競爭格局，提升行業效率，提升上市公司質量。這是傳統產業優化的邏輯。

再看剛才講的科技，我們圍繞科技新興產業，再細分講一下新消費。

新消費方面，我們看下美國和日本居民部門按消費類型占消費支出的比例。

我們得出的一個清晰結論是：人均GDP在1.2萬美金以后，整個消費里面，服務消費的占比是趨勢性提升的。

因此消費要分兩塊：一類是“老登消費”，你就把它當做高股息分紅股、深度價值股來看，而不要把它當做成長股；反過來說，“新消費”你要把它跟科技成長股一樣，看它的景氣動能，按照成長股來看。這一點要區分開。

資金面展望兩個確定：

美元流動性寬松、中國社會財富再配置

那么我們再看資金面。從資金面的角度來說，我們認為明年最確定的一是美元的流動性寬松，二是中國社會財富的再配置（國內和國外）。

從美元的角度來說，一是美國債務高企，二是如果美國現在AI浪潮要續命——就像當年無論是08年次貸危機泡沫崩盤，還是2000年互聯網泡沫崩盤，都有一個必要條件，就是美聯儲持續加息把它搞崩了——那現在反過來，明年恰恰是美國換美聯儲主席，美國明年進入降息周期，而且明年有可能美國會重啟QE。

我認為，美國的訴求是要維護其霸權，它要搞債務擴張來驅動資本開支、驅動科技發展，那么它就需要低利率和弱美元。

而明年恰逢其時。因為剛才講了，在大國博弈進入戰略相持階段，美國比過去30年都更加難以承受危機。

過去30年，美國的危機是全世界買單，但現在不一樣了，現在它怕真的崩了，我們就超車了，我們就“不戰而屈人之兵”了。

因此，恰恰反過來，美國不太可能輕易把自己玩爆了。就像官渡之戰時，曹操面對糧草危機，他究竟是繼續派人搞糧草，還是干嘛？他其實把運糧官給干掉了。

所以明年特朗普換上自己親白宮的人來做美聯儲主席，我覺得這是一個絕對必要的條件。從而明年美元繼續走弱，美聯儲繼續降息，特別是下半年降息力度可能更大一點。

我們總體認為，現在歲末年初，大家都感覺不爽，因為短期跌了。但恰恰是這個時候，你想清楚了長期的邏輯、中期的基本面和中期的資金面，現在應該干嘛？現在應該是從從容容、游刃有余地買，對吧？那肯定是中國股市最受益。

耐心做多，流淚撒種，

明年3月份就會開開心心

明年我們認為不只是內資依然會進行大類資產配置，向A股、港股配置。

不要把外資看得那么神秘，馬克思講過資本是逐利的，如果你這邊也能有錢賺，它依然是會回來的。

所以我們認為，今年外資開始有一些結構性的回流，特別是ETF的回流比較明顯。東亞、東南亞，甚至一些“一帶一路”地方的錢先回來了，就是中國朋友圈、華人圈以及中國朋友圈的錢回來了。

美西方的減持力度基本上停止了，但是回來的力度還不強。

但是明年我們認為隨著特朗普訪華，中美進入一個階段性的友好期，外資會在明年二季度，有可能一季度開始，能看到更明顯的外資回流跡象。

我們認為，從展望來看，現在外資回來優先要考慮的可能還是會買他們最熟悉的科技敘事，最熟悉的像互聯網、AI，包括一些中國獨特的先進制造業。

我們最后給個結論：我們認為現在就是“耐心做多”，等待后續增量資金，在歲末年初布局，叫“流淚撒種”。

明年不到這個時候，很可能三月份的時候，你就會開開心心了。

主線一：成長線，

包括AI為代表的科技線、新消費、創新藥

所以我們說，現在一方面耐心布局什么？主線一還是成長。而成長里面我們覺得最大的主線依然是AI為代表的科技線，也包括港股的互聯網（這是中國AI應用以及AI基礎設施的相關領域龍頭）。所以在明年2026年將會迎來內外資共振。

先從空頭回補開始，之后可能還有一個做多的動能，特別是隨著中國明年經濟弱復蘇、通脹弱改善（雖然都是弱，但它是正面改善，不像今年是收縮的）。今年的整個疊加內卷，導致很多互聯網公司深受拖累。

但是明年這個趨勢將從內卷敘事轉向科技敘事。

除了互聯網以外，包括AI+產業鏈的相關領域，比如端側AI、消費電子、機器人，以及AI電力（能源紅利）里面的儲能、固態電池等，還有AI應用，像傳媒、游戲、云服務、廣告、電商、金融科技，我認為明年都有機會，包括智能輔助駕駛，這也是AI應用。

科技成長里面的第三個方向就是未來科技，比如先進半導體、光芯片、量子計算，我們認為明年也是大有機會，這跟“十五五”規劃里面要超前布局未來產業是吻合的。

還有明年很重要的一個方向——軍工，特別是軍工科技，像航天、精準制導、水下設備、無人智能這些東西。

除了剛才講的科技線，成長里面還有兩條線：一是新消費，二是創新藥，我們認為都是時代的產物。

主線二：價值線，三個方向

最后我們講講價值。價值又分為三個方面：

第一個方面就是深度價值，以高股息的這些包括金融（特別是保險，特別是港股的保險）、能源資源、地產物管、香港本地股等等；

第二條線就是戰略性的，在大國博弈的時代受益的，比如黃金、稀土、軍工；

第三條線就是明年傳統產業的困境反轉、弱復蘇。經濟的弱復蘇和通脹的弱改善，足夠讓這些傳統產業里面的好公司來一波反彈。

所以這里面跟反內卷、出海鏈、穩定需求相關的，包括家電、鋼鐵、傳媒、公用事業、有色、化工，我們認為明年其實都會實現困境反轉。

所以結論就是：不要管短期的、因為各種不利因素很容易讓大家連滾帶爬想割肉。要克制住自己內心的這種市場情緒帶來的恐懼，從而能夠實現從從容容、游刃有余地買，來投資中國牛市，來為中國牛市喝彩。

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