大模型公司估值，正在降權「SOTA敘事」｜估值敘事20

8月3日，阿里Qwen 3.8正式版發(fā)布，官方信息顯示，這一版本總參數(shù)2.4T、激活參數(shù)95B，支持1M上下文和原生多模態(tài)，并同步上線API。8月3日收盤，阿里巴巴港股（89988.HK）股價上漲6.75%。

在7月31日，DeepSeek發(fā)布了公司V4 Flash正式版，Artificial Analysis指出，這一版本被認為是目前單任務成本（而非Token）最低的模型，大概比Anthropic的Fable 5便宜105倍。

7月17日，Kimi K3發(fā)布，智譜（02513.HK）和MiniMax（00100.HK）股價同步下跌，數(shù)據(jù)顯示，智譜17日（周五）、20日兩個交易日，智譜股價下跌42.47%，而MiniMax兩日累計下跌約24.57%，似乎是直接受到了來自Kimi K3性能表現(xiàn)的影響。K3發(fā)布時在Artificial Analysis（下稱“AA”）上的編程評分一度位列第一，不難理解的是，對比之下，智譜此前依靠GLM-5.2建立的“國產(chǎn)最強開源模型”敘事被削弱。

然而，就在兩周后，市場給出了相反反應。7月31日，DeepSeek V4 Flash正式版和MiniMax H3（視頻生成模型）同步發(fā)布，港股AI板塊反彈。當天智譜上漲約14.56%，MiniMax上漲約13.15%，阿里巴巴港股收漲4.73%。

同一類模型事件，前一次造成模型公司下跌，后一次帶來板塊上漲。

一種分析認為，差異在于市場對DeepSeek的理解發(fā)生了變化。4月DeepSeek V4預覽版發(fā)布時，市場更傾向于把它看作對模型公司估值的沖擊，這一敘事一直到Kimi K3發(fā)布時都有類似的邏輯；到7月底，V4 Flash被重新理解為國產(chǎn)開源生態(tài)的成本基準和能力下限得到了重構，進而將放大所有開源模型公司未來的增長機會。

8月3日港股收盤后，或許是受到了其他新發(fā)布模型的影響，智譜的股價跌4.73%；而MiniMax則漲了7.2%，或是源自H3帶來的差異化配置邏輯。

不過，從過去半年中國已上市大模型公司的股價表走勢來看，中國開源模型性能SOTA帶來的估值上漲，其窗口時間正在縮短，曾經(jīng)的每3個月迭代，如今已經(jīng)降低到每半個月迭代。而從長期來看，單一模型的性能、評分和排名，也無法為長期的公司估值提供支撐。

對于國內(nèi)幾家開源模型的估值敘事，資本市場似乎已經(jīng)開始從中觀層面對標北美。大語言模型的市場正在“縮圈”，從三巨頭走向雙寡頭，對于基礎模型，參與玩家的數(shù)量將會越來越少。在這一語境下，一款在短期內(nèi)評分排名靠前的模型，并不是能夠留在圈里的充分條件。

#01 模型排名曾經(jīng)直接支撐估值敘事

如果設定一個時間點來分析市場的變化，智譜和MiniMax解禁可能是一個勉強合適的時間節(jié)點，一是因為這一時間點接近年中，二是因為兩家公司上市時間僅差1天，市場敘事的時間點基本一致。

智譜是上半年“模型即估值”的代表。2月，GLM-5發(fā)布并開源，AA達50分，成為開源模型首次突破50分的案例。AlphaEngine數(shù)據(jù)顯示，智譜發(fā)布當日上漲28.68%，T+3累計上漲132.07%。6月，GLM-5.2發(fā)布后，AA智能指數(shù)達到51分，進入全球前三，智譜在官宣后首個交易日上漲32.82%，6月下旬市值一度突破萬億港元。

影響估值的，不僅僅是模型的性能，還有價格。智譜在GLM-5發(fā)布時同步上調(diào)Coding Plan價格30%，也直接帶動了公司的API收入。市場當時愿意相信的邏輯是，模型能力提升，帶來排名躍升；排名躍升支撐漲價；漲價后調(diào)用量還能增長，說明公司具備定價權。這是純模型公司最容易獲得估值溢價的方式。

MiniMax在早期也有過類似敘事。2月M2.5發(fā)布后，MiniMax當日上漲14.62%，T+3累計上漲89.08%。但它的支撐邏輯和智譜不同。M 2.5在AA智能指數(shù)上的位置并不突出，報告中約為42分，全球排名在15名以外，但SWE-bench表現(xiàn)和OpenRouter調(diào)用量給出另一套證據(jù)。市場當時接受的是“榜單弱、調(diào)用強”的商業(yè)化敘事。

到了6月，MiniMax的模型發(fā)布開始無法支撐估值，尤其是M3不及預期。5月31日M3深夜發(fā)布，6月1日股價高開開始下跌，收跌15.71%。M3具備1M上下文和自研MSA架構，但在AA智能指數(shù)上約為44分，處在跟隨位置。

與此同時，M3定價提升，卻沒有足夠強的榜單排名和調(diào)用量數(shù)據(jù)來驗證定價權。市場沒有把這次提價看作商業(yè)化能力，反而把它視為估值兌現(xiàn)的窗口。

阿里Qwen則顯示出另一種情況。Qwen模型迭代頻率高，技術能力處在第一梯隊，但阿里的股價很少由單一模型發(fā)布直接決定。它的估值變量包括阿里云收入、MaaS平臺、資本開支、AI應用分發(fā)、海外云映射和集團基本面。6月17日，Qwen 3.7-Max正式版發(fā)布，部分口徑下AA分數(shù)達到56.6分，中國第一、全球第六，但阿里美股當日下跌3.18%，T+5累計下跌14.33%。

Kimi和DeepSeek雖然沒有上市，卻成為上市模型公司的外部定價變量。Kimi K3發(fā)布后，智譜和MiniMax下跌，未上市公司也可以通過模型排名改變二級市場對上市模型公司的估值。

DeepSeek的影響更復雜。4月V4預覽版發(fā)布時，模型公司下跌、硬件股上漲，市場理解為DeepSeek壓低了模型層估值；7月V4 Flash正式版發(fā)布時，智譜、MiniMax、阿里和算力鏈同步上漲，市場改用生態(tài)框架定價。DeepSeek不只是競爭者，也成為開源生態(tài)的價格錨和能力底線。

#02 SOTA窗口縮短，單次領先不再是長期估值錨

市場敘事的邏輯，在兩家公司解禁前后發(fā)生了明顯的變化。隨著SOTA窗口期縮短，單一模型性能已經(jīng)逐漸和估值“脫鉤”。

智譜和MiniMax都在7月進入解禁窗口，但市場反應不同。智譜7月解禁比例約5.76%，7月8日至9日附近股價仍能上漲，說明市場當時仍認可其GLM-5.2帶來的領先敘事，也相信后續(xù)GLM-5.3或更大參數(shù)旗艦模型能夠繼續(xù)支撐“持續(xù)SOTA可見度”。

MiniMax的情況相反。其解禁比例約48%，7月9日股價下跌17.98%，市值跌破千億港元。對MiniMax來說，解禁壓力、M3定價權受質(zhì)疑和多模態(tài)敘事降溫同時出現(xiàn)，模型發(fā)布已經(jīng)無法對抗籌碼供給和估值回歸。

解禁后，智譜也很快遭遇外部沖擊。7月17日Kimi K3發(fā)布后，國產(chǎn)模型排序被重排，智譜此前“國產(chǎn)開源第一”的溢價被壓縮。7月21日，J.P.Morgan將智譜目標價從2400港元下調(diào)至1600港元，降幅約33%，但仍維持“增持”評級。

這個動作說明賣方并未否定智譜公司本身，而是在下調(diào)市場愿意為單一領先性支付的估值倍數(shù)。也就是說，公司仍可能具備持續(xù)交付能力，但一個模型的領先周期已經(jīng)不足以支撐此前的估值水平。

MiniMax則在7月31日借H3獲得一次修復。H3是MiniMax首款開源多模態(tài)生成模型，被媒體稱為AA視頻編輯榜全球第一，定價為0.8元/秒，并在8月3日開源。對MiniMax而言，H3不是重新證明自己全面領先，而是回應市場對多模態(tài)敘事是否結束的質(zhì)疑。

此前M3發(fā)布時市場不認可其提價和跟隨地位，H3則用開源、多模態(tài)榜單和較低定價重新提供了一個可討論的估值錨。MiniMax在7月31日上漲約13.15%，更接近低位修復，而不是長期重估。

這些變化背后的共同趨勢，是SOTA窗口期在縮短。模型發(fā)布周期不等于SOTA保持時間。BenchLM統(tǒng)計顯示，過去12個月有107個顯著模型發(fā)布，平均約3天一個；進入2026年下半年，frontier模型發(fā)布周期已接近1至2周。

資本市場甚至不需要等到模型“登頂”才反應。只要新模型足以改變排序預期，或者削弱原SOTA公司的領先假設，股價就會提前調(diào)整。Kimi K3發(fā)布后智譜和MiniMax下跌，是“排序重排”的反應；DeepSeek V4 Flash發(fā)布后板塊上漲，則是“生態(tài)成本下降”的反應。

兩者看似相反，實際上都說明市場正在用更高頻的方式重估模型公司，這也會改變模型公司的長期估值方式。

過去，模型公司可以依靠一次SOTA獲得較長時間的估值溢價。現(xiàn)在，SOTA更像短期交易信號。

智譜GLM-5和GLM-5.2之所以有效，是因為它們同時具備首次突破、排名躍升和漲價驗證。MiniMax M3之所以失效，是因為跟隨式發(fā)布無法支撐提價，也無法抵消解禁壓力。阿里Qwen的股價彈性較弱，則說明平臺公司要靠云收入、MaaS調(diào)用和生態(tài)合作來承接模型能力，而不是靠模型榜單本身。

長期看，短期給出一個SOTA模型，并不意味著公司一定能獲得更好的商業(yè)化潛力。模型排名會變化，API價格會被開源生態(tài)壓低，客戶會在性能、成本和場景之間切換。一個公司如果只有一次登頂，卻沒有持續(xù)迭代能力、調(diào)用量增長、客戶留存和收入轉(zhuǎn)化，那么SOTA帶來的估值溢價很快會被下一次發(fā)布稀釋。

7月之后，市場降低了對單一模型領先的估值權重，并開始在敘事中尋求更多”證據(jù)”，包括迭代速度、收入增速和價格彈性、長期的商業(yè)模式等等。但正如「明亮公司」之前提到的，資本市場對于模型能力的估值邏輯正在發(fā)生變化。當越來越多公司能夠接近前沿模型水平時，單純依靠模型性能領先已經(jīng)難以形成長期估值溢價，市場開始進一步追問模型能力之外的商業(yè)價值。在通往AGI終點的過程上，誰能夠更清晰地描繪“路線圖”，往往意味著更大可能掌握敘事的話語權。