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撰文|桿姐&編輯|愛麗絲
貴州茅臺利潤又下滑了。
2026年8月14日晚，貴州茅臺發布2026年半年度報告：上半年營業總收入922.78億元，同比增長1.3%；歸屬于上市公司股東的凈利潤445.17億元，同比下降1.95%。
圖表來源｜東方財富（特此感謝）
如果你翻回過去的中報會發現，這是茅臺至少12年來半年報凈利潤第一次出現同比下滑。
當“白酒之王”告別高增長時代，后面的故事又該如何書寫？
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先來看看上半年貴州茅臺的“成績單”。
上半年茅臺營業總收入922.78億元，同比增速只有1.3%，幾乎就是原地踏步。
分產品看，茅臺酒收入777.24億元同比增長約2.8%，系列酒收入129.34億元同比下降約6%。分渠道看，直銷收入519.62億元，批發代理收入386.97億元。直銷占比繼續提升，批發代理占比下降。
值得注意的是，上半年，該司i茅臺平臺實現酒類不含稅收入402.64億元，已成為直銷渠道的核心支柱。
與此同時，茅臺的經銷商數量在收縮。期末國內經銷商2307家，較期初凈減少46家（增加220家、減少266家），變動主要為系列酒經銷商。
值得注意的還有合同負債。財報里杠桿游戲看到，上半年末茅臺的合同負債僅31.78億元，較2025年末的80.07億元銳減60.31%，較去年同期的73.4億元更是大幅縮水。
該司明確解釋：未按往年慣例安排社會渠道商提前打款，轉為推行物權不轉移的“代售”新模式。
這意味著什么？
過去，茅臺通過要求經銷商提前打款，將未來的收入“儲存在”合同負債中，需要時再釋放，從而平滑業績波動。如今，這一傳統操作被放棄。
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再看利潤端。如文初杠桿游戲提到的，上半年貴州茅臺營收好歹還在漲，但利潤為啥在跌？問題不在費用方面，而來自成本和收入結構。
如上表，上半年茅臺的營業成本94.74億元，同比增長21.81%，是營收增速的近15倍，這是利潤下滑最直接的財務原因。
對此，財報的解釋是“銷量增加及生產成本增加”。茅臺酒的原料、人工、能源確實在漲，但更關鍵的是：系列酒賣得多了，茅臺酒的比例相對下降。系列酒雖然也在賺錢，但毛利跟飛天茅臺不在一個量級。
所以說產品結構變化，以及市場改革帶來的投放節奏調整，都會拉低整體毛利率。
更何況，茅臺從去年開始推動“量價平衡”的動態價格機制，終端價格波動向真實市場靠攏。這意味著茅臺不再像以前那樣，可以靠提價輕松增厚利潤。
在幾個費用里，研發費用的大幅增長也比較顯眼。上半年茅臺的該項數據從2025年同期的7.39億增至11.49億。意味著其在數字化、智能化釀造、防偽溯源等領域的投入正在加大。
財務費用的幾乎腰斬化反映的則是另一個問題，比如商業銀行存款利率下降、規模及結構變化等。
不過茅臺的“造血能力”依然強勁。經營活動產生的現金流量凈額同比大增438.84%，從131.19億元猛增至706.91億元。期末現金及現金等價物余額高達1848億元，較期初增長46%。
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早在2025年業績出現上市以來首次負增長后，貴州茅臺就已明確將2026年定位為“不唯指標”的調整之年。
杠桿游戲還記得，該司黨委副書記、代總經理王莉曾在業績說明會上表示，面對行業深度調整、消費需求疲軟、消費場景減少帶來的市場挑戰，公司主動收縮規模以維護渠道韌性，保持市場穩定。
圖表來源｜東方財富（特此感謝）
回溯過去，茅臺的成長經歷了幾個階段：產量擴張、價格提升、渠道改革、金融屬性強化。每一次危機，最后都被證明是上車機會。
但這次或許真的不一樣。白酒行業正處在新一輪周期底部，存量競爭、消費分級、渠道去庫存成為主旋律。
即便是茅臺，也無法獨善其身。
從前的茅臺神話本質上是“量價齊升”四個字。量上有產能擴張和系列酒放量，價上有出廠價和終端價的不斷抬升。
現在呢？產量仍在增長，但價格體系已經不敢再大幅上調。系列酒在擴，毛利卻撐不住。直銷在漲，渠道紅利卻在見頂。經銷商在洗牌，合同負債在下滑。
不過話說回來，告別高增長，也并非意味著走向衰落。在杠桿游戲看來，未來茅臺的故事，很可能是“以消費者為中心”的價值重構。
其中需要關注的有三點。其一：改革陣痛何時結束？如此茅臺的“全面向C”改革仍在深水區。短期來看下半年業績仍可能承壓；但隨著改革紅利逐步釋放，后續是否重回增長軌道是關鍵。
其二：提價效應能否兌現？2026年以來，茅臺已進行多輪提價，飛天茅臺自營店零售價已上調。機構預計，隨著提價效應在財務報表中逐步體現，茅臺酒的噸酒收入有望回升。但這需要終端需求的配合。
最后就是行業周期。白酒行業正經歷深刻的周期性調整，有觀點認為，本輪調整的底部可能在2026年下半年至2027年上半年出現，屆時茅臺是否會如市場預期那樣率先復蘇？值得期待。
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