一筆“H收A”用了史上最嚴(yán)補(bǔ)充協(xié)議，603980賬上不能少于18億！

星標(biāo)?晨哨并購(gòu)，第一時(shí)間接收精彩推送

7月18日，浙江吉華集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“吉華集團(tuán)”，603980.SH）發(fā)布公告，控股股東杭州錦輝機(jī)電設(shè)備有限公司及自然人股東邵輝與桐廬鈞衡股權(quán)投資合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“桐廬鈞衡”）在7月16日簽署《股份轉(zhuǎn)讓補(bǔ)充協(xié)議》。

在原協(xié)議基礎(chǔ)上，本次桐廬鈞衡又加了一道“安全鎖”。此份補(bǔ)充協(xié)議不是常規(guī)的交易條款調(diào)整，更像是是一份近乎逐條兜底的風(fēng)險(xiǎn)排查清單。

而就在五個(gè)月前的2月6日，吉華集團(tuán)公告雙方已經(jīng)簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，桐廬鈞衡收購(gòu)錦輝機(jī)電和邵輝合計(jì)持有的202,308,716股股份，占總股本29.89%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格7.3873元/股，總價(jià)款14.95億元。同日，上市公司擬向桐廬鈞衡定向增發(fā)不超過(guò)3.5億元，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還銀行貸款。交易完成后，桐廬鈞衡成為控股股東，實(shí)際控制人從創(chuàng)始人邵伯金變更為環(huán)球新材國(guó)際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“環(huán)球新材國(guó)際”，06616.HK）實(shí)控人蘇爾田。

巧合的是，吉華集團(tuán)剛在三天前交了一份半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1259%，扣非扭虧。周期拐點(diǎn)的信號(hào)，似乎在和這筆交易的邏輯互相印證。

01#74歲的創(chuàng)一代和染料行業(yè)老三的焦慮

1990年，創(chuàng)始人邵伯金在杭州蕭山創(chuàng)辦了一家染料廠，最早叫吉化蕭山聯(lián)營(yíng)染料廠，與吉林石化染料廠聯(lián)營(yíng)，一開(kāi)始只生產(chǎn)低端分散染料。

1998年吉化退出，工廠以凈資產(chǎn)重新組建為杭州吉華化工有限公司，“吉化”變成“吉華”。2003年8月改制設(shè)立浙江吉華集團(tuán)有限公司，隨即引進(jìn)德國(guó)拜耳技術(shù)，公司業(yè)務(wù)從分散染料延伸到活性染料及H酸中間體領(lǐng)域。2012年2月公司整體變更為股份有限公司，并于2017年6月15日成功在上交所主板上市。

吉華集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)是分散染料，擁有7.5萬(wàn)噸產(chǎn)能，可用于染滌綸（聚酯纖維）、尼龍產(chǎn)品，如運(yùn)動(dòng)服、汽車座椅、戶外帳篷、滌綸服裝等，營(yíng)收占比超80%；同時(shí)，公司也生產(chǎn)活性染料，有2萬(wàn)噸產(chǎn)能，可用于染棉、麻、粘膠、絲綢等。

但根據(jù)公司2025年年報(bào)，公司2025年?duì)I收為15.24億元，相比于巔峰的2018年?duì)I收已腰斬，2025年扣非凈利潤(rùn)僅剩233萬(wàn)元，也就是說(shuō)當(dāng)下公司的主業(yè)基本不賺錢(qián)。

近年來(lái)，染料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期在60%-65%，進(jìn)入存量博弈，大家都在降價(jià)搶市場(chǎng)。分散染料是典型的寡頭格局，根據(jù)天風(fēng)研究指出，染料行業(yè)生產(chǎn)格局高度集中，主流染料類別CR5超過(guò)70%。位于浙江的浙江龍盛、閏土股份、吉華集團(tuán)三家常年占據(jù)前三的位置，合計(jì)產(chǎn)能超過(guò)30萬(wàn)噸，三大寡頭從基礎(chǔ)化工、能源配套、中間體生產(chǎn)到“三廢”處理有一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈，無(wú)論是H酸、還原物等關(guān)鍵原料都能自產(chǎn)，成本優(yōu)勢(shì)明顯。但吉華集團(tuán)一直排名老三，無(wú)論是一體化建設(shè)能力還是產(chǎn)能都遜于另外兩家。

相較于浙江龍盛、閏土集團(tuán)的從容，吉華集團(tuán)2025年毛利率已降至11.82%，同期龍盛染料毛利率依舊保持在34.38%。

邵伯金創(chuàng)業(yè)三十多年，把一個(gè)染料鄉(xiāng)鎮(zhèn)小廠做到行業(yè)前三的上市公司，早到了退休的年紀(jì)。2020年，68歲的邵伯金因“工作調(diào)整”辭去董事長(zhǎng)職位，將公司交給了自己的兒子邵輝。

邵伯金在退休前，父子倆敲定了一個(gè)思路，主業(yè)未來(lái)即將飽和，公司想要發(fā)展需要再找一個(gè)賽道。思來(lái)想去，同是生產(chǎn)精細(xì)產(chǎn)品的醫(yī)藥行業(yè)成了父子倆的首選。2019年吉華集團(tuán)通過(guò)子公司以4371萬(wàn)元收購(gòu)康倍得藥業(yè)62%股權(quán)，進(jìn)軍透皮貼劑領(lǐng)域。有報(bào)道稱，邵輝親歷親為，帶隊(duì)扎在實(shí)驗(yàn)室中。但是幾年過(guò)去，康倍得雖然拿到了利斯的明透皮貼藥品注冊(cè)證書(shū)，但規(guī)模很小，并沒(méi)有成為公司新的增長(zhǎng)極。

主業(yè)承壓、轉(zhuǎn)型失敗，創(chuàng)始人也到了力不從心的年紀(jì)，逆行業(yè)周期轉(zhuǎn)讓控制權(quán)成了既現(xiàn)實(shí)又無(wú)奈的一條出路。

02#珠光顏料商人全球“掃貨”并購(gòu)

買(mǎi)方桐廬鈞衡的普通合伙人之母公司是港股上市公司環(huán)球新材國(guó)際。環(huán)球新材國(guó)際是國(guó)內(nèi)珠光顏料行業(yè)的頭部企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)是做珠光顏料。珠光顏料是一種讓東西“發(fā)光”的材料，比如手機(jī)殼上的珠光效果、汽車漆面的金屬質(zhì)感、化妝品里的閃光微粒等等，廣泛應(yīng)用于涂料、塑料、橡膠、油墨、紙張、紡織品、化妝品、裝飾品、工藝品、皮革、搪瓷、陶瓷、包裝用品、印刷裝璜和建筑材料等諸多領(lǐng)域。

實(shí)控人蘇爾田不是一個(gè)資本玩家。2011年，蘇爾田創(chuàng)立環(huán)球新材國(guó)際前身廣西七色珠光效應(yīng)材料有限公司，主要從事珠光顏料及云母功能填料的生產(chǎn)及銷售，通過(guò)10年的發(fā)展于2021年成功在香港聯(lián)合交易所主板上市。過(guò)去幾年，他一直在搭建一個(gè)全球性的表面材料平臺(tái)。他想到最好的辦法便是通過(guò)并購(gòu)的方式。

2023年，環(huán)球新材國(guó)際收購(gòu)珠光顏料行業(yè)市占率排名第五的韓國(guó)珠光顏料企業(yè)CQV，拿下其42.45%股權(quán)實(shí)現(xiàn)并表。

2025年7月，環(huán)球新材國(guó)際以6.65億歐元完成對(duì)珠光顏料行業(yè)市占率排名第一的德國(guó)默克集團(tuán)全球表面解決方案業(yè)務(wù)的收購(gòu)，這個(gè)金額相當(dāng)于環(huán)球新材國(guó)際2024年?duì)I收的3.4倍，這也是中國(guó)珠光材料行業(yè)有史以來(lái)最大規(guī)模的跨國(guó)并購(gòu)。德國(guó)默克集團(tuán)誕生于1668年的德國(guó)達(dá)姆施塔特，此次被收購(gòu)的表面解決方案業(yè)務(wù)隸屬于其電子科技部門(mén)，是全球珠光顏料行業(yè)的技術(shù)定義者，旗下品牌是工業(yè)涂料、汽車原廠漆、高端化妝品領(lǐng)域的標(biāo)桿。這筆業(yè)務(wù)也被重新命名為“SUSONITY”（蘇索）。

通過(guò)這兩筆收購(gòu)，環(huán)球新材國(guó)際一躍成為全球珠光顏料行業(yè)龍頭，構(gòu)建起覆蓋亞洲、歐洲與北美的多元協(xié)同體系，依托遍布全球的德國(guó)達(dá)姆施塔特、美國(guó)薩凡納與費(fèi)城、韓國(guó)忠清市、日本小名濱、中國(guó)柳州與杭州七大研發(fā)制造基地，構(gòu)建起覆蓋全球150 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的“研發(fā)-制造-市場(chǎng)”一體化協(xié)同網(wǎng)絡(luò)，全面釋放全球資源整合效能。環(huán)球新材國(guó)際2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.17億元，同比增長(zhǎng)76.9%，凈利潤(rùn)達(dá)到2.55億元。

此次蘇爾田為什么瞄準(zhǔn)了吉華集團(tuán)呢？

染料和珠光顏料乍看是兩個(gè)賽道，但同屬精細(xì)化工的著色材料大類，下游應(yīng)用場(chǎng)景高度重疊。無(wú)論是涂料、塑料、紡織、化妝品、汽車漆，雙方的客戶往往就是同一批。

此外，兩者在技術(shù)層面也有共通之處：染料生產(chǎn)中的偶合、重氮化等反應(yīng)，與珠光顏料表面處理工藝存在相似性；近年來(lái)紡織行業(yè)更是出現(xiàn)了“平面著色”（傳統(tǒng)染料）與“立體質(zhì)感”（珠光顏料）的融合趨勢(shì)。

吉華集團(tuán)手里最值錢(qián)的，除了7.5萬(wàn)噸分散染料產(chǎn)能，還有完整的化工中間體產(chǎn)業(yè)鏈——H酸、還原物、硫酸。蘇爾田2026年3月在接受《經(jīng)理人》雜志專訪時(shí)明確表示：“吉華集團(tuán)的染料中間體產(chǎn)品能夠直接為環(huán)球新材國(guó)際提供原材料支撐，從源頭穩(wěn)定成本、對(duì)沖行業(yè)波動(dòng)?！币簿褪钦f(shuō)，吉華集團(tuán)可以補(bǔ)齊環(huán)球新材國(guó)際的精細(xì)顏色化工版圖。

更為關(guān)鍵的是估值切換。傳統(tǒng)染料是周期性行業(yè)，前兩年正處于周期低谷，業(yè)績(jī)直線走低，隨著吉華集團(tuán)半年度業(yè)績(jī)預(yù)告的披露，“歸母凈利潤(rùn)4700萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)1259.68%，扣非凈利潤(rùn)2000萬(wàn)元，而去年同期是虧損1075萬(wàn)元。”市場(chǎng)迅速重新定價(jià)。從“周期底部掙扎的老牌化工廠”轉(zhuǎn)向“具備新材料協(xié)同潛力的價(jià)值標(biāo)的”。投資者開(kāi)始用珠光材料的成長(zhǎng)邏輯，部分覆蓋染料業(yè)務(wù)的周期屬性，吉華集團(tuán)由此獲得估值中樞的實(shí)質(zhì)性抬升。

事實(shí)上，2026年一季報(bào)顯示，全國(guó)社?；鹞辶闳M合新進(jìn)800萬(wàn)股（占流通盤(pán)1.18%）、高盛國(guó)際自有資金新進(jìn)501.47萬(wàn)股（占0.74%）、巴克萊銀行新進(jìn)407.14萬(wàn)股（占0.60%），三家機(jī)構(gòu)全部為當(dāng)期新進(jìn)?！癆+H雙資本平臺(tái)”的想象空間也是市場(chǎng)希望看到的。

03#最嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)排查

7月16日簽的補(bǔ)充協(xié)議，對(duì)原協(xié)議做了四大塊調(diào)整。這不是常規(guī)的流程性補(bǔ)充，是一份近乎逐條兜底的風(fēng)險(xiǎn)排查清單。

第一塊：新增8項(xiàng)交割先決條件

在原協(xié)議已有的合規(guī)確認(rèn)條件之外，補(bǔ)充協(xié)議加了一道完整的清單：保證人的陳述和保證必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，所有承諾和約定均已履行；集團(tuán)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)并維持上市地位，未發(fā)生重大不利變化；不存在法律法規(guī)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)明令禁止交易或附加非市場(chǎng)慣常條件；所有必要的內(nèi)部審議、政府批準(zhǔn)、登記備案、第三方同意均已取得；保證人需提供交割前最新財(cái)務(wù)報(bào)表，證明經(jīng)營(yíng)狀況無(wú)重大不利變化。

以上是常規(guī)動(dòng)作。下面三條才是硬條件：

第一，集團(tuán)公司擁有的使用權(quán)到期的土地需要完成續(xù)期或取得主管部門(mén)確認(rèn)；

第二，固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的立項(xiàng)、環(huán)評(píng)、能評(píng)、安評(píng)、消防等手續(xù)文件需要補(bǔ)齊或獲得主管部門(mén)確認(rèn)。因客觀障礙無(wú)法在交割前完成的，經(jīng)受讓方同意豁免后須在交割后盡快努力完成整改；

第三，借款合同中的控制權(quán)變更限制條款需要取得銀行等相對(duì)方同意。

這里指向的是“歷史遺留合規(guī)欠賬”。土地續(xù)期是生產(chǎn)基地的命脈，環(huán)評(píng)安評(píng)是化工企業(yè)的生存線，銀行債務(wù)條款是防止控制權(quán)變更觸發(fā)債務(wù)提前到期的定時(shí)炸彈。

第二塊：特定事項(xiàng)補(bǔ)償

交割日之前產(chǎn)生的事項(xiàng)，如果在交割后引發(fā)大額訴訟（單筆超500萬(wàn)元或同一事實(shí)合計(jì)超1000萬(wàn)元），保證人5個(gè)工作日內(nèi)連帶足額補(bǔ)償。

吉華集團(tuán)交割日前持有的信托、資管、理財(cái)產(chǎn)品、股權(quán)投資等全部金融資產(chǎn)，如果交割后發(fā)生減值或無(wú)法全額收回本金及收益，所有損失由賣(mài)方承擔(dān)。

公告還特別排除了兩類資產(chǎn)：“2025年末已逾期且已計(jì)提減值準(zhǔn)備的地產(chǎn)類信托投資”和“私募股權(quán)類基金投資”。翻譯過(guò)來(lái)就是這兩類已知風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)另有安排，不在這個(gè)條款里。

第三塊：保證人四項(xiàng)專項(xiàng)承諾與保證

上市地位承諾：因交割日前的任何事實(shí)導(dǎo)致上市公司被ST、*ST或終止上市，買(mǎi)方有權(quán)終止交易，并要求賣(mài)方1個(gè)月內(nèi)回購(gòu)全部或部分股份。

資金充足承諾：交割日當(dāng)天，上市公司可自由支配、無(wú)權(quán)利負(fù)擔(dān)的凈現(xiàn)金不低于18億元，不足部分3個(gè)工作日內(nèi)補(bǔ)足。據(jù)吉華集團(tuán)2025年年報(bào)吉華集團(tuán)2025年末總資產(chǎn)45.26億元，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)39.22億元，貨幣資金11.17億元，交易性金融資產(chǎn)6.12億元。18億的要求意味著要么賣(mài)方在交割前把所有非現(xiàn)金資產(chǎn)全部清理成現(xiàn)金，要么自己掏腰包補(bǔ)差額。同時(shí)，過(guò)渡期內(nèi)新增金融負(fù)債超1000萬(wàn)元需提前通知買(mǎi)方并協(xié)商一致，交割前不得存在異常分紅、關(guān)聯(lián)方資金占用、非經(jīng)營(yíng)性對(duì)外借款、異常理財(cái)、異常票據(jù)/保函/擔(dān)保、拖欠供應(yīng)商等任何增加公司負(fù)債或風(fēng)險(xiǎn)的行為。

不競(jìng)爭(zhēng)義務(wù)：交割后5年內(nèi)，賣(mài)方及其關(guān)聯(lián)方不得在中國(guó)境內(nèi)以任何方式（獨(dú)資、參股、控股、投資、合伙、受托管理、代持、任職、技術(shù)出資、項(xiàng)目合作、品牌授權(quán)、委托生產(chǎn)等）新設(shè)、投資、運(yùn)營(yíng)與吉華集團(tuán)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)營(yíng)主體；不得為競(jìng)爭(zhēng)方提供資金、技術(shù)、渠道、客戶資源等支持；不得利用轉(zhuǎn)讓前知悉的商業(yè)秘密協(xié)助第三方開(kāi)展競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)；不得以任何方式誘導(dǎo)、招攬吉華集團(tuán)的核心人員、客戶、供應(yīng)商。唯一豁免：從公開(kāi)股票市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)并持有競(jìng)爭(zhēng)方低于1%的流通股票。此次的競(jìng)業(yè)禁止覆蓋全部關(guān)聯(lián)方。

協(xié)助交割義務(wù)：第二筆轉(zhuǎn)讓價(jià)款支付后，買(mǎi)方有權(quán)委派觀察員了解、查閱、核查集團(tuán)公司的資產(chǎn)、資料和文件，接觸業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。交割日及交割后12個(gè)月內(nèi)，賣(mài)方須及時(shí)簽署并交付所有相關(guān)文件，配合完成董事和高管更換手續(xù)、回復(fù)上交所和登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的問(wèn)詢、協(xié)助資質(zhì)證照續(xù)期變更、為買(mǎi)方進(jìn)一步了解集團(tuán)公司提供一切必要協(xié)助，以及處理交割前遺留事項(xiàng)。

第四塊：后續(xù)審批與時(shí)間線

補(bǔ)充協(xié)議簽署后，還需環(huán)球新材國(guó)際母公司審批、上交所合規(guī)性確認(rèn)、股份過(guò)戶登記，通函預(yù)計(jì)8月31日前寄發(fā)。

這份補(bǔ)充協(xié)議事無(wú)巨細(xì)將所有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)接到邵氏父子身上。在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓補(bǔ)充協(xié)議案例中，這種量級(jí)的凈現(xiàn)金承諾是獨(dú)一無(wú)二的。

雙方達(dá)成一致的底層邏輯很清楚：邵氏父子知道自己守不下去了，選擇在行業(yè)周期反轉(zhuǎn)后及時(shí)立場(chǎng)；蘇爾田需要有產(chǎn)業(yè)整合價(jià)值的A股上市公司，也需要風(fēng)險(xiǎn)可控。雙方在上半年業(yè)績(jī)出爐后火速官宣，各取所需。

尾聲

這筆延續(xù)近半年的控制權(quán)變更在業(yè)績(jī)預(yù)告后再次如火如荼的展開(kāi)，而在蘇爾田提出嚴(yán)苛的條款之后，邵氏父子的壓力變得更重了。

溫馨提示：本文僅基于公開(kāi)信息對(duì)本次產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易邏輯、股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同進(jìn)行客觀分析梳理，所有內(nèi)容僅為產(chǎn)業(yè)研究交流使用，不構(gòu)成任何證券投資建議或推薦。