大學(xué)副教授郭斌實(shí)控沃鐳智能IPO：10億存貨壓頂，毛利率持續(xù)下滑，學(xué)院企業(yè)或利益輸送

一半營(yíng)收來(lái)自比亞迪，毛利率持續(xù)下滑

近日，杭州沃鐳智能科技股份有限公司（下稱沃鐳智能）對(duì)上交所首輪“問(wèn)詢”出示了回復(fù)函。

這家2008年成立的汽車制動(dòng)檢測(cè)的公司，如今已是國(guó)內(nèi)少數(shù)具備檢測(cè)設(shè)備、自動(dòng)化整線、自研測(cè)試軟件一體化交付能力的汽車電子智造方案提供商。在所處線控制動(dòng)、智駕域控制器檢測(cè)賽道，沃鐳智能取得了不俗的市場(chǎng)地位。

業(yè)績(jī)層面，沃鐳智能同樣表現(xiàn)亮眼。招股書(shū)顯示，2023至2025年，沃鐳智能實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為3.77億元、7.34億元以及8.28億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為48.30%；同期，沃鐳智能歸母凈利潤(rùn)分別為3482萬(wàn)元、8492萬(wàn)元以及9660萬(wàn)元，復(fù)合增長(zhǎng)率約66.55%。

加之，踏準(zhǔn)國(guó)家力挺的新能源汽車、高新硬科技賽道，沃鐳智能一時(shí)風(fēng)光無(wú)二。

但細(xì)究沃鐳智能披露招股書(shū)，光鮮靚麗的外衣下，亦藏著不容忽視經(jīng)營(yíng)難題。

首先是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)急劇放緩。相比2024年?duì)I收、利潤(rùn)分別激增95%、143%，沃鐳智能2025年這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)已經(jīng)下降至12.80%與13.75%。

業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)母呶谎杆倩芈涞囊粋€(gè)重要原因，在于客戶集中度過(guò)高。2023至2025年，沃鐳智能前五大客戶的營(yíng)收占比分別為65.03%、70.49%以及70.72%。其中僅比亞迪一家，過(guò)去三年?duì)I收貢獻(xiàn)度便達(dá)到了19.13%、50.82%以及47.62%。

作為比亞迪“天神之眼”智能駕駛系統(tǒng)批量提供與控制器生產(chǎn)級(jí)檢測(cè)裝備的“唯一戰(zhàn)略供應(yīng)商”，沃鐳智能5成營(yíng)收來(lái)自比亞迪。這既鑄就了沃鐳智能的業(yè)績(jī)基本盤(pán)，也造成了過(guò)高的行業(yè)依存度。2024至2025年，比亞迪營(yíng)收增速?gòu)?9%下滑至3.5%；凈利潤(rùn)增速則從+34%下滑至-19%。

更有甚者，一旦比亞迪自建有成或客戶來(lái)源不再唯一，沃鐳智能業(yè)績(jī)則將面臨更大的不確定性。

不止客戶集中度帶來(lái)的營(yíng)收壓力，搭乘行業(yè)崛起的沃鐳智能，同樣要仰行業(yè)之鼻息。

2022至2025四年間，沃鐳智能主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率從最初的36.44%、31.62%，下降至29.06%、28.16%。這其中既有下游新能源車企“價(jià)格戰(zhàn)”傳導(dǎo)波及，亦有上游原材料成本高企影響。同時(shí)這也進(jìn)一步凸顯，伴隨競(jìng)爭(zhēng)白熱化作為供應(yīng)鏈中間環(huán)節(jié)的沃鐳智能議價(jià)能力不強(qiáng)的事實(shí)。

營(yíng)收、毛利全面受制于行業(yè)、主機(jī)廠，沃鐳智能將目光投向了政府補(bǔ)助。

過(guò)去三年，沃鐳智能各期所獲政府補(bǔ)助分別為1924萬(wàn)元、2158萬(wàn)元、2033萬(wàn)元以及3152萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)比重依次約為72%、62%、24%以及33%。盡管利潤(rùn)占比整體下滑，但絕對(duì)額卻呈上升之勢(shì)。

從營(yíng)收集中度抬升，到毛利不斷下滑，再到較高的補(bǔ)貼依賴，資本市場(chǎng)看到的不是一個(gè)“超級(jí)能打”的高端小巨人形象，而是一個(gè)處處受制的行業(yè)模版。

10億存貨壓頂，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流三連負(fù)

不斷放緩的業(yè)績(jī)表象背后，藏著企業(yè)更深層次、更現(xiàn)實(shí)的經(jīng)營(yíng)壓力。

2022年至2025年，沃鐳智能經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~依次為-6625萬(wàn)元、-2029萬(wàn)元、-4715萬(wàn)元以及10038萬(wàn)元。

拋開(kāi)2025年，沃鐳智能此前已是連續(xù)三年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出，且凈流出累計(jì)超1.3億元。直到2025年方一舉轉(zhuǎn)正，錄得凈流入1億元。

但很難將其定性為業(yè)務(wù)推動(dòng)的現(xiàn)金流根本性改善，更多是周期性應(yīng)收到期所致。

眾所周知，新能源汽車是一個(gè)長(zhǎng)賬期行業(yè)。

主營(yíng)非標(biāo)定制的智能檢測(cè)裝備與智能制造生產(chǎn)線的沃鐳智能，其項(xiàng)目從簽約到最終驗(yàn)收需往往要經(jīng)歷數(shù)年之久。在最終驗(yàn)收完成前，公司需墊付巨大成本，這部分幾乎全部計(jì)入存貨科目。

2023至2025年，沃鐳智能存貨賬面價(jià)值分別為6.99億元、7.57億元以及9.30億元，此間占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為73.07%、58.26%以及66.87%。3年間，沃鐳智能存貨賬面價(jià)值絕對(duì)額增加了3成；而這些存貨中的絕大多數(shù)，便是尚未完成驗(yàn)收的生產(chǎn)項(xiàng)目。

讓人尷尬的是，沃鐳智能企業(yè)這筆實(shí)打?qū)嵉拇铡皟?yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，甚至要比因企業(yè)預(yù)收產(chǎn)生的負(fù)債更讓人焦慮。

化解尷尬的方法之一，是提升周轉(zhuǎn)率。但無(wú)論是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率還是存貨周轉(zhuǎn)率，沃鐳智能都遠(yuǎn)低于行業(yè)，且2025年較2024年有了進(jìn)一步下滑。

沃鐳智能在招股書(shū)中提到了這一潛在風(fēng)險(xiǎn)，如果未來(lái)公司存貨金額繼續(xù)上升，而公司無(wú)法優(yōu)化庫(kù)存管理、保持核心技術(shù)領(lǐng)先水平和提高產(chǎn)能，或由于技術(shù)更新迭代、市場(chǎng)需求發(fā)生變化而導(dǎo)致部分存貨周轉(zhuǎn)速度下降，可能導(dǎo)致出現(xiàn)虧損合同或者取消合同的情況，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

反過(guò)來(lái)，這些非標(biāo)定制設(shè)備的長(zhǎng)墊資周期，以及由此帶來(lái)都存貨高企，又給本就雪上加霜的現(xiàn)金流帶來(lái)進(jìn)一步壓力。

這也是沃鐳智能急急IPO募資的重要因素。

畢竟用于高端智能裝備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（二期）、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，加碼新能源與半導(dǎo)體檢測(cè)賽道所需要的10.04億元融資，對(duì)于現(xiàn)金流長(zhǎng)年緊張的沃鐳智能而言，是個(gè)沉重的包袱。

副教授實(shí)控企業(yè)，高校企業(yè)或利益輸送

現(xiàn)金流壓力如斯。沃鐳智能10年前便開(kāi)啟了資本化運(yùn)作，且此后一直動(dòng)作頻頻。

2015年12月，沃鐳智能曾計(jì)劃在新三板掛牌，但不幸夭折、于2018年3月終止掛牌。

到了2023年6月21日，沃鐳智能與海通證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，正式開(kāi)啟A股IPO。但2025年8月，沃鐳智能突然終止了與海通證券的合作，最終"就上市計(jì)劃安排未達(dá)成一致"。

此后，在輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)中信建投推動(dòng)下，沃鐳智能加快推進(jìn)科創(chuàng)板申報(bào)。2025年12月沃鐳智能獲準(zhǔn)受理，2026年1月14日進(jìn)入問(wèn)詢階段，5月18日首輪問(wèn)詢回復(fù)在上交所官網(wǎng)披露........

誠(chéng)然，在多番折戟資本市場(chǎng)過(guò)程中，融資就變的異常關(guān)鍵。

天眼查顯示，2019年4月，沃鐳智能進(jìn)行摘牌后第一次融資，深圳南海、日照金潤(rùn)、杭州安喆等參與其中，投后估值3.25億元。3年后的2022年11月，當(dāng)國(guó)改秋分、深圳創(chuàng)投等投資方進(jìn)入時(shí)，沃鐳智能估值已飆升至16億元。沃鐳智能最近一次融資發(fā)生在2025年3月，彼時(shí)估值已達(dá)21.08億元。

短短數(shù)年吸引多個(gè)投資方，或與沃鐳智能簽署大量對(duì)賭協(xié)議、“給予企業(yè)特殊權(quán)利待遇”有關(guān)。自2012年12至2022年12月整整10年間，沃鐳智能與眾多外部投資人，簽署了至少20項(xiàng)目對(duì)賭協(xié)議。

好在回復(fù)函說(shuō)明，“截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，上述2022 年11月入股的機(jī)構(gòu)股東中，除部分國(guó)有基金股東拒絕另行簽署解除協(xié)議，而適用上述兜底條款解除特殊權(quán)利條款外，其他股東均已另行簽署解除協(xié)議。”

除對(duì)賭協(xié)議外，沃鐳智能歷史上存在大量的股權(quán)代持現(xiàn)象，尤以早期創(chuàng)始股東郭和民最為神秘。雖然回復(fù)函中指出此類代持“已依法解除，不存在糾紛或潛在糾紛”，但這種通過(guò)“無(wú)專業(yè)背景的圈兒外人”介紹客戶、以“資源換股權(quán)”行為，還是讓市場(chǎng)頗為忌諱。

資方與持股人之外，沃鐳智能實(shí)控人郭斌的兼職行為，同樣飽受爭(zhēng)議。

信息顯示，2008年郭斌在杭州創(chuàng)辦了一家做汽車制動(dòng)檢測(cè)的小公司。這便是沃鐳智能的前身，郭斌同時(shí)兼任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。

頗有意思的是，自2003年7月至今，郭斌便一直就職于中國(guó)計(jì)量大學(xué)，現(xiàn)任副教授一職。郭斌配偶趙靜，本科畢業(yè)于中國(guó)計(jì)量大學(xué)電子儀器及測(cè)量技術(shù)專業(yè)，2009年12月入職公司任工程師，現(xiàn)任董事、總經(jīng)辦主任。信息顯示，郭斌、趙靜夫婦直接及間接控制公司35.36%股份。

簡(jiǎn)言之，自2008年至今的18年間，郭斌始終保持“企業(yè)實(shí)控人+高校教師”的雙重身份。

此間，身兼雙重身份的郭斌，如何清晰劃分企業(yè)與高校專利權(quán)歸屬問(wèn)題（產(chǎn)權(quán)糾紛與技術(shù)獨(dú)立性問(wèn)題），成為市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)。市場(chǎng)的擔(dān)憂在于，郭斌為沃鐳智能貢獻(xiàn)的大量核心專利，是否借鑒了高校的物質(zhì)技術(shù)條件與環(huán)境？此外，作為學(xué)校全職人員與企業(yè)實(shí)控人、一把手，郭斌能否做到對(duì)兩方都充分盡責(zé)？

不止郭斌，招股書(shū)及回復(fù)函披露，沃鐳智能5名核心技術(shù)人員中，3名來(lái)自中國(guó)計(jì)量大學(xué)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)與高校深度綁定，這也是上交所問(wèn)詢關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

盡管在回復(fù)函中，公司稱郭斌任職符合高校規(guī)定，無(wú)知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛，不依賴高校技術(shù)，但核心技術(shù)與高校研究方向高度重合關(guān)聯(lián)，技術(shù)自主成色有所不足亦是事實(shí)。

舉個(gè)例子，沃鐳智能曾繼受取得2項(xiàng)專利，一是"用于制動(dòng)間隙調(diào)擬裝置整臂負(fù)載的模擬裝置"（專利號(hào)ZL201210147383.6，發(fā)明人為羅哉,郭斌,黃飛,戴天勇）、二是"軸類工影像測(cè)影像測(cè)件外徑影像測(cè)件外徑量裝置及其測(cè)量方法"（專利號(hào)：ZL201110422470.3，發(fā)明人為范偉軍,郭斌,陸藝,羅哉），以上兩大專利2015于年3月27日從中國(guó)計(jì)量學(xué)院受讓取得，每項(xiàng)專利受讓價(jià)格10萬(wàn)元。

這里兩個(gè)爭(zhēng)議點(diǎn)，其一專利轉(zhuǎn)讓交易無(wú)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)出具估值報(bào)告，2項(xiàng)專利雙方協(xié)商定價(jià)20萬(wàn)元，價(jià)格是否偏低？

其二，作為以上專利發(fā)明排位靠前的著作者，任職中國(guó)計(jì)量大學(xué)計(jì)量測(cè)試與儀器學(xué)院院長(zhǎng)羅哉與沃鐳智能關(guān)系密切。從早期出資到隱秘代持，再到最終股權(quán)劃轉(zhuǎn)至妻子名下，其間有關(guān)技術(shù)轉(zhuǎn)移與利益輸送的討論與爭(zhēng)議，被市場(chǎng)進(jìn)一步放大。

當(dāng)然，高校企業(yè)合作本無(wú)可厚非，大學(xué)教授實(shí)控上市公司的例子亦非孤立，相關(guān)合作亦非全然不可。但透明的資本市場(chǎng)就是要讓企業(yè)在顯微鏡下來(lái)一場(chǎng)赤裸裸的狂奔，以保障市場(chǎng)的公正公平。

我們看到，盡管就業(yè)績(jī)層面、經(jīng)營(yíng)層面還是涉及股權(quán)、專利權(quán)層面的合規(guī)性建設(shè)，沃鐳智能都給出了最新的答復(fù)。但作為深度依賴比亞迪的檢測(cè)裝備供應(yīng)商，沃鐳智能面臨的挑戰(zhàn)依舊不少。