從地產到資產，大悅城控股正在重構價值坐標：誰在重新給大悅城定價

7月10日，大悅城控股（000031.SZ）董事會審議通過議案，擬以天津大悅城購物中心為底層資產，申報發行商業不動產REITs。距離完成新一輪組織架構調整，僅過去不到一個月。

單看這項公告并不起眼，但把時間拉長，這是大悅城控股近三年資本運作中的又一步關鍵落子。

2024年，以成都大悅城為底層資產的華夏大悅城商業REIT（后更名華夏大悅城消費REIT）在深交所上市；2025年，大悅城控股完成港股平臺大悅城地產私有化，結束多年的“A股+港股”雙平臺架構；2026年，將商業和物業兩大業務整合為“大悅生活”，并同步重構區域管理體系。

三項動作分別發生在資本市場、股權架構和經營管理層面，當曾經看起來彼此獨立的事件完成串聯，大悅城控股的目標就顯得日漸清晰完整——圍繞商業地產運營能力重塑企業價值。

天津大悅城此次申報，既是一次新的融資嘗試，也是對這一輪調整成效的首次檢驗。

重塑估值邏輯

過去，資本市場衡量一家房地產企業，更多關注土地儲備、銷售規模和負債水平。華夏大悅城商業REIT的發行，讓大悅城控股的估值邏輯開始發生變化。

2024年9月20日，以成都大悅城為底層資產的華夏大悅城商業REIT在深交所掛牌上市，募集資金33.23億元。這是西南地區首單消費基礎設施REIT，也是大悅城控股首次將成熟商業資產推向公募市場。

發行階段，公眾發售原定持續三天，首日即提前結束募集；比例配售前認購金額達48.12億元，為擬募集規模的1.448倍；網下詢價認購倍數超過3倍。投資者認購的并非一宗開發項目，而是一座成熟購物中心未來的現金流。

成都大悅城2015年底開業，總建筑面積約17.25萬平方米，長期位居成都購物中心第一梯隊。與住宅項目一次性銷售不同，購物中心的價值來自持續運營，租金收入、出租率、客流和消費水平共同決定資產價值，這也是REIT投資者最關注的指標。

成都大悅城

對大悅城控股而言，這單REIT的意義不止于33.23億元資金，更在于打通了成熟商業資產退出與再投資的路徑。

一座購物中心往往需要多年培育才能進入穩定運營，企業長期持有意味著大量資本沉淀。REITs推出后，成熟項目可以通過公募市場證券化，在保留運營管理權的同時回籠資金，再投入新項目的開發和培育，商業地產由此形成“投、融、建、管、退”的完整閉環。

相比住宅開發商依賴銷售回款，商業地產運營商的價值更多建立在持續穩定的經營現金流之上，資產運營能力成為決定估值的重要因素。

上市后的經營表現驗證了這一邏輯。華夏大悅城商業REIT披露的2025年年度報告顯示，基金全年實現營業收入3.42億元，凈利潤3777.84萬元，為上市后首次盈利，全年實際分配金額1.95億元。大悅城控股隨后披露，該REIT年化分派率達到5.48%，整體運行穩定。

底層資產的經營數據同樣支撐著這一判斷。2025年，大悅城購物中心實現銷售額463.7億元，同比增長15.5%；全年客流4.49億人次，同比增長22.7%；平均出租率始終維持在高位。新開業的深圳大悅城開業當天出租率達99%，首店及定制店占比超過50%。截至2025年底，會員約2478萬人，會員銷售額突破100億元。

經營能力的改善也逐步傳導至融資端。2025年底，大悅城控股平均融資成本降至3.54%，較上年下降52個基點；直接融資平均發行利率由2023年的3.66%降至2.36%；主體信用評級維持AAA。在行業融資環境持續分化的背景下，這意味著資本市場對其資產質量和運營能力的認可。

不過，REITs解決的是成熟資產的證券化問題，并未改變公司的資本架構。彼時，大悅城仍維持“A股+港股”雙上市平臺，大量商業資產沉淀于港股上市公司，而港股房地產板塊長期低估值、低流動性，商業資產價值難以充分反映到上市公司。

完成首單REIT之后，大悅城控股隨即將改革重點轉向資本平臺本身。

統一資本平臺

2025年7月31日，大悅城控股宣布其控股子公司大悅城地產將通過協議安排方式回購股份并撤銷香港聯交所上市地位。同年11月，大悅城地產完成退市，12月完成全部交割。這不只是一次股權調整，更是對資本架構的重塑。

據機構測算，從交易結果看，本次私有化以不足27億元的現金代價換回近百億資產和19億元權益增厚。更重要的是，大悅城控股對大悅城地產的持股比例從64.18%提升至96.13%，直接增厚了對大悅城地產持有的32個以大悅城為主的核心商業項目持股比例，同時奪回了大悅城核心資產的價值定價權，實現了從“被市場左右”到“主動管理價值”的關鍵一躍，包括REITs擴募、資產出售在內的收益將在未來交易中體現。

財務收益只是最直接的結果，更重要的變化發生在資本結構層面。

自2013年中糧置地登陸港股、2019年完成重大資產重組以來，大悅城控股的商業地產核心資產主要集中在港股平臺，A股平臺則承擔集團主要融資和資本運作職能。

這一架構在行業高速增長期具有優勢，但隨著港股內房板塊交易活躍度和估值持續下行，弊端逐漸顯現，成熟商業資產難以獲得與經營質量相匹配的市場定價；兩地上市意味著兩套治理體系、兩套信息披露規則和兩套投資者溝通機制，既增加管理成本，也削弱了市場對整體價值的認知。

更關鍵的是，資本市場越來越看重經營性資產創造現金流的能力，而大悅城控股的商業運營價值分散在兩個上市平臺，難以形成統一的價值表達。

因此，私有化不僅是為了提升凈資產，更是為了重新整合資本平臺。交易完成后，商業資產、運營收益以及未來REIT退出形成的價值增量，統一歸集至A股上市平臺。對投資者而言，公司資產結構更加清晰，商業運營、資產證券化和資本運作之間的關系也更加完整。

這一調整也是近年來不少大型央企地產平臺的共同選擇。隨著行業由開發時代轉向運營時代，相比多層股權架構，單一上市平臺更有利于資本運作、資產證券化和后續融資安排，也有助于降低治理成本、提高資源配置效率。

資本結構之外，大悅城控股同期持續優化債務結構。截至2025年底，有息負債降至627.73億元，較年初減少39億元；銀行貸款占全部有息負債約75%，非標融資壓降69億元；一年內到期債務占比約23%。

中信證券出具的債券受托管理報告顯示，大悅城控股存續債券均按期付息，償債能力未出現重大不利變化。債務結構改善為后續資本運作留出空間，也意味著正在擺脫高杠桿擴張的傳統模式。

如果說首單REIT解決的是成熟商業資產如何進入資本市場，私有化則解決了資產價值如何在上市公司層面統一承接的問題。但無論資本平臺整合還是資產證券化，最終都要靠持續穩定的運營能力支撐——REIT能夠發行，依賴底層資產持續創造現金流；資本市場給予更高估值，同樣建立在運營能力持續兌現的基礎上。

于是，在完成資本架構調整后，大悅城控股的第三步改革轉向企業內部。

夯實運營能力

2026年6月，大悅城控股啟動新一輪組織架構改革。

一是將商業事業部與物業事業部整合，成立“大悅生活”，統一管理全國商業運營和物業服務業務，下設大悅商業、大悅物業兩大專業板塊；

二是撤銷北方、華東、華南、西南四個區域公司，改設北京、上海、深圳、成都、杭州、西安、三亞亞龍灣七個城市公司，由總部直接管理，組織架構進一步扁平化。

表面上，這是一輪內部管理調整；放到近三年的資本運作中觀察，其意義不限于提高管理效率。

與住宅項目不同，商業不動產REITs出售的不是物業本身，而是未來長期穩定的現金流。購物中心能否保持較高出租率、持續吸引客流、不斷優化品牌組合并維持租金增長，直接決定REITs產品的收益表現，也影響資本市場對后續資產的定價。

商業與物業原本分屬兩套業務體系，整合之后，大悅生活不僅運營自有商業項目，也將商業管理、物業服務和輕資產輸出納入統一體系，物業服務能夠成為商業項目拓展的入口，對外輸出時則可提供商業運營與物業管理一體化的解決方案。

過去，總部與項目之間隔著區域公司層級；調整后，總部直接管理重點城市項目，決策鏈條縮短。這既有利于提高重點項目的運營效率，也讓總部能夠統一管理商業品牌、會員體系、招商資源和運營標準，為更多成熟項目進入REITs平臺建立統一的管理體系。

在資本市場看來，后一層意義甚至超過調整本身。REITs時代，一座購物中心的成功并不足以證明企業價值，真正決定估值水平的，是運營能力能否不斷復制到更多項目。大悅生活承擔的，正是這一能力平臺的角色。

天津大悅城此次申報商業不動產REITs，是這一平臺成立后的首次實踐。根據公告，本次申報仍由華夏基金擔任基金管理人、中信證券擔任專項計劃管理人，延續首單REITs的機構組合。

天津大悅城2010年開業，是大悅城購物中心體系內運營時間最長的項目之一。如果此次發行順利，將形成消費基礎設施REITs和商業不動產REITs兩條公募通道，成熟項目有望陸續進入資產儲備池，為商業資產證券化提供持續供給，也為大悅城控股未來輕資產管理的服務邊界提供了更多的想象空間

相比過去依賴規模擴張，如今的大悅城控股更強調開發、運營和資本循環之間的平衡，控制新增投資節奏、盤活存量資產、提高運營效率，成為新的經營思路。

三年間，REITs發行、資本平臺整合和組織體系重構，分別對應資產、資本和運營三個層面，勾勒出一家商業地產企業向資產運營商轉型的路徑。

對大悅城控股而言，天津大悅城REIT只是新的起點。商業資產形成穩定的證券化通道，才能真正完成從開發商向商業資產運營商的轉變。

（作者 田陽）