業績大爆發，券商為什么還不火？

文丨小李飛刀

7月3日，國泰海通率先披露2026年券商半年度業績預告，表現堪稱“炸裂”。隨后，中信證券、廣發證券、華泰證券、招商證券等頭部相繼披露，均躋身百億元凈利潤俱樂部。

▲券商中報業績預告（截至7月16日），來源：Wind

多家券商二季度單季盈利環比、同比均大幅跳升，證實券商在A股市場活躍大背景下維持的高景氣度。再疊加低PB估值，券商板塊能否在下半年迎來復蘇呢？

【盈利翻倍跳升】

國泰與海通合并后，已在總資產、凈資產、經紀市占率、兩融業務、IPO儲備等多個維度位列國內第一，營收和凈利仍略遜于中信證券，但2026年起差距正逐步收斂。

2026年上半年，國泰海通實現歸母凈利潤為200億至205億元，同比增長27%至30%。若看扣非歸母凈利潤，同比則大增164%至171%。

拆分來看，單二季度實現歸母凈利潤136億至141億元，同比增長290%至304%，創下歷史單季最高盈利。

國泰海通業績爆發，主要源于兩大引擎。一是資本市場交投活躍，經紀、凈利息收入等傳統業務實現高速增長，具有券商板塊普適性。

上半年，A股日均成交金額高達2.74萬億元，同比近乎翻倍。回溯歷史，2020年、2022年、2023年日均僅8000多億元，2021年、2024年約1萬億出頭，2025年大幅回暖至1.66萬億，今年則更上一層樓，與市場持續上行趨勢密切相關。

要知道，國泰與海通合并后，經紀業務市場占有率大幅提升，2025年已上升至8.56%，排名市場第一。

兩融業務同樣亢奮。截至6月30日，A股兩融余額高達29971億元，而去年同期均維持在2萬億元以下。

▲A股兩融余額走勢圖，來源：Wind

截至一季度末，國泰海通兩融余額為2545億元（市場占有率近10%），較年初增長35%，驅動公司凈利息收入大幅增長。

二是科創企業持股，成為國泰海通二季度業績最大彈性來源。

上半年，科創50指數、創業板指分別大漲64%、35.6%，遙遙領先于其他主力指數。在此背景下，國泰海通持有的多只科技股迎來了大豐收。

其中，跟投的華虹宏力、長進光子、大普微均為大牛股，分別浮盈46.6億元、4億元、8億元，合計貢獻業績高達50至60億元。

此外，長鑫科技、宇樹機器人IPO已過會，預計三季度完成發行，將繼續貢獻可觀投資收益。公司還參與了超聚變、藍箭航天等項目，未來科創投資有望持續貢獻業績。

另值得一提的是，中信證券、招商證券、財通證券、華安證券的經營業績在2026年上半年創下歷史新高。其中，中信證券上半年歸母凈利潤預計為233.4億元，同比大增70%，受益于經紀業務、凈利息收入高增，同時自營投資、科創IPO跟投浮盈良好，貢獻利潤較大。

【內部分化加劇】

事實上，包括國泰海通、中信證券在內的券商行業，伴隨資本市場持續回暖，基本面從2025年便開始改善復蘇。但“牛市旗手”的券商板塊卻不漲反跌。

為什么？

在市值觀察看來，A股市場主導資金已發生天翻地覆的變化。

2014至2015年，資本市場尤為亢奮，券商被市場當成“牛市旗手”。彼時，投資者結構以散戶、游資、杠桿資金為主，而券商又占滬深300權重高達12%以上，成為妥妥的情緒載體與放大器。

如今的A股，公募主動權益、被動ETF、保險資金、北向及QFII等大類資金分別持有超3萬億，合計規模超15萬億，占自由流通值四成左右，對市場走向以及券商板塊擁有絕對話語權。對于券商而言，主導力量從情緒轉變為實質基本面。

2015年以來，券商板塊盈利能力持續下滑是不爭事實。2015年、2020至2021年、2022至2024年、2025年，券商板塊ROE分別為21.3%、9%至10%、5%至6%，7.3%。

這一趨勢背后，是經紀傭金率、兩融利率凈息差不斷下滑的結果。

據證券業協會數據顯示，證券行業2025年凈傭金率為萬分之1.78，同比下降15.3%，較2015年的萬分之6.8累計下滑超七成。

▲券商部分年份傭金率走勢圖，來源：東方財富

兩融業務“價格戰”同樣激烈。2015年兩融利率約7.5%，2025年部分券商利率已跌破4%，甚至有頭部券商給出3%以下的優惠利率。

這導致券商融出資金大幅增長，但凈利息收入增幅明顯落后。2025年中金、中信融出資金大幅增長40%，利息收入僅增長15%左右。

傳統業務同質化疊加價格戰，基本面沒有實質性大幅修復，機構主導的市場自然對券商不再像2014至2015年那樣追捧。

因此，2015年后，券商已從高彈性、強周期股轉變為低波價值股，行業內部顯著分化。

目前，超頭部券商經營生意模式與小券商拉開了不小差距——前者找到“三投聯動”新增長點，后者則繼續固守經紀、兩融等傳統業務。

所謂“三投聯動”，即投研、投行、投資，涵蓋企業初創、成長、IPO、上市后全生命周期。實現路徑有三：

一是在IPO前進行早期投資，券商私募子公司以早期股東和保薦券商雙重身份介入。

比如，中信證券旗下私募2024年入股宇樹科技，合計持股接近4.5%。長鑫科技股東名單中同樣有國泰海通、中金公司、中信建投等超頭部券商。

二是上市保薦與跟投。據Wind數據，2025年券商科創板跟投金額達11.2億元，上市首日收益率261%，實現跟投收益29.2億元，同比增長180%。2026年頭部券商跟投收益最高可拉動年度凈利潤增厚10%。

三是二級市場自營增持。企業上市后，券商可選擇持續增持，享受中長期成長回報。

通過前期深入投研，在企業早期介入投資，再承擔IPO承銷保薦，上市后跟投或自營追多，相當于“一魚多吃”，與僅做IPO承銷的傳統模式有較大區別。

不過，這套新模式只有頭部券商才能玩轉。2026年一季度，承銷金額前五的券商分別為中信證券、中信建投、國泰海通、華泰證券以及中金公司，合計占全市場80%以上。

并且，這些頭部券商在經紀、兩融業務上的市占率也有擴大優勢，盈利能力整體高于行業平均，估值往往也更高。

然而，固守傳統業務的東方財富則走出差異化路線，估值卻是行業第一，PB高達3.3倍（截至7月17日）。依靠東方財富、天天基金等海量流量池，行情好時賺傭金和兩融的“行情錢”，行情穩時賺基金代銷和數據服務的“用戶錢”，成長性甚至優于超頭部券商。

總之，券商內部分化是大勢所趨，自身經營α愈發重要。

【中期景氣度不改？】

無論是“三投聯動”新模式，還是傳統業務景氣度，依然錨定在資本市場行情上，這是券商板塊的β，雖權重較此前下降，但同樣無法忽視。

下半年，A股能否保持當前高度甚至進一步上行，關乎券商接下來的業績增長預期。

按策略分類，A股可劃分為金融（含銀行、券商、保險等）、消費（食品飲料、醫藥等）、周期（有色金屬、化工、石油石化、鋰電等）、科技（通信、半導體、AI、消費電子等）核心四大類，其合力決定了市場方向。

先看科技大類，經歷二季度史詩級暴漲后，估值已升至歷史極致水平。截至6月30日，科創50指數PE高達256倍，如今回落至226倍，但仍然遠高于上市以來中位數的71倍。

半年報業績預告期間，多家科技股披露亮眼財報卻遭市場兌現出現暴跌。其中，杭電股份業績預增最高10倍，披露后10個交易日大跌43%。因此，高估值將成為下半年壓制科技風格的核心掣肘。

反觀非科技板塊，則是另一番光景。先看周期股（銅鋁、化工等），下半年面臨美聯儲貨幣政策再次轉向、高景氣度業績以及低估值三重共振。

消費股向好因素主要有兩個方面，一是國內CPI伴隨PPI走高而逐步上行，大概率站穩1%上方，反映消費股盈利困境緩慢復蘇。

二是經過長達五年下跌，估值已至歷史低位，利空被相當充分定價。只要相關消費股業績略有改善（如跌幅大幅收窄或重回正增長），估值便將脫離泥沼。

包括券商在內的金融股，二季度普遍遭科技股“吸血”，一旦市場風格遭逆轉，資金回流將會是一大動力。其次，經過長時間調整，券商估值也具備一定吸引力。

▲券商指數歷年PB走勢圖，來源：Wind

科技、周期、消費、金融四大類資產板塊合力方向，將決定資本市場的走向。若朝著向好方向演化，券商業績將維持高景氣度，疊加低估值與資金回流，券商板塊的悲觀預期將不復存在。

但行業β有多高不宜奢望，重心更多應放在具備α特征的超頭部券商上，或許能帶來一些額外慰藉。

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