本末科技，踩線闖關港交所！

2020年春天，東莞松山湖XbotPark機器人基地來了一個年輕人。

他叫張笛，剛從香港科技大學畢業，師從有“大疆教父”之稱的李澤湘教授。在港科大實驗室里，他研究的是一個讓絕大多數電機工程師搖頭的方向——把機器人關節里的減速器拿掉，讓電機直接驅動負載。

減速器是機器人的“關節軟骨”。沒了它，電機的高轉速低扭矩輸出無法被有效利用，機器人的動作力量和速度控制都會大打折扣。過去幾十年，全球工業機器人身上都離不開這個核心零部件，而精密減速器長期被日本哈默納科、納博特斯克等少數巨頭壟斷，是國產機器人“卡脖子”最疼的地方之一。

張笛的想法在當時近乎異想天開。業內共識是，直驅技術精度高、噪音低，但成本太貴、散熱太難，根本不可能在消費級產品里商業化落地。而且直驅電機本身不是什么新鮮事物，無框力矩電機就是直驅的一種，傳統電機巨頭早就掌握這門技術。

但張笛和他的團隊還是扎進了松山湖那間并不寬敞的研發空間里。支撐他們的是這樣一個信念：只有干掉減速器，才有機會把產品帶給大眾。

近期，這家叫本末科技的公司已經通過了港交所聆訊，即將以18C特專科技公司身份登陸港股主板。

看起來是一個完美的新技術顛覆故事。但翻開招股書，里面有很多值得追問的問題。

1

貼線達標，踩線闖關？

老規矩，先看財務數據。

2023年到2025年，本末科技營收分別為1753.8萬元、7980.2萬元和2.82億元。復合增長率300.8%，確實驚人。

但利潤表是另一番景象。同期凈虧損分別為7558.5萬元、9373.5萬元和8.81億元。2025年的虧損數字格外刺眼，比前兩年加起來還多出七八倍。

不過這里面有個關鍵細節，8.81億的巨額虧損，主要來自“贖回負債的賬面值變動”。簡單說，這是上市前投資方附帶的對賭協議在會計準則下的公允價值變動，不是經營性虧損。

如果剔除這個非現金項目以及股份支付等，經調整凈虧損實際從2023年的6122萬收窄到了2025年的4325萬。

但即便這么看，公司也遠未盈利。而且更讓人擔心的不是利潤表上的數字游戲，而是現金流，連續三年經營活動現金流為負，2023至2025年分別流出5296萬、6668.7萬、6956.3萬元。2025年末賬上3.54億現金，基本來自去年底的C輪融資和銀行借款。

一臺沒有自我造血能力的機器，靠外部輸氧維持運轉，這才是本末財務層面最核心的問題。

還有一個細節值得注意，本末是以18C特專科技公司身份沖刺港交所的。18C章對已商業化公司的要求是：預期市值不低于40億港元，最近一個會計年度營收不低于2.5億港元。

本末2025年營收2.82億元人民幣，約合3.06億港元，剛好跨過2.5億的門檻。但2025年12月C輪融資后的投后估值是31.85億元人民幣，約合34.6億港元，離40億港元還有距離，這意味著IPO發行中必須把估值再往上推一推才能達標。

貼線達標，踩線闖關，這種狀態多少讓人對“特專科技”的含金量打上一個問號。

2

核心產品均價僅29元

85%以上收入來自前五大客戶

咱們進一步細看。

2025年本末科技總收入2.82億，其中機器人動力模組占了97.4%，機器人整機只占2.6%。

動力模組里，消費級直驅動力模組一家獨大——2.48億元，占總營收的88%。而在2023年，這個比例只有18.3%。兩年時間，消費級直驅模組從300多萬漲到2.48億，翻了77倍。

這就是本末的核心生意，賣直驅動力模組給掃地機器人、洗地機、家用服務機器人廠家。追覓、科沃斯等全球前十大消費機器人廠商中的4家，已經在用本末的產品。

但再看單價，就有點扎心了。2025年本末賣了850萬套直驅動力模組，消費直驅模組的平均售價只有29元一套。

▲圖源：IPO三棱鏡

850萬套、29元、2.48億收入，算下來毛利率只有20%。公司整體毛利率從2023年的13.5%爬到2025年的21.5%。這在制造業里不算差，但放在一個號稱“硬科技”的18C特專科技公司身上，這個毛利水平更像是在做電子元器件的批發生意，而不是在賣高附加值的技術產品。

再看客戶集中度。2023到2025年，公司前五大客戶分別占公司總收入的67%、83.4%和85.7%。其中2024年最大客戶占62.1%，2025年最大客戶占42.8%。

▲圖源：IPO三棱鏡

一個均價29元的小零件、85%以上的收入來自前五大客戶、單品貢獻近九成營收，這種業務結構在任何行業都稱得上脆弱。

任何一個大客戶切換供應商、任何一款終端產品銷量下滑，對本末都是傷筋動骨。

3

技術路線上的達摩克利斯之劍

那本末的核心競爭力到底在哪里？

創始人張笛給出的答案是直驅技術，去掉減速器，將外轉子無刷電機、高精度編碼器與智能伺服驅動器集成一體化。

相比傳統“電機+減速器”方案，直驅的優點是精度更高、噪音更低、沒有齒輪磨損。在掃地機器人、家用服務機器人這些對噪音敏感的消費場景里，直驅確實有不可替代的優勢。

但問題在于，直驅技術本身并不是本末的原創發明。無框力矩電機本質上就是直驅電機的一種。傳統電機巨頭，無論是國外的西門子、ABB、發那科，還是國內的匯川技術、臥龍電驅，早就掌握了這門技術。

全球直驅電機市場規模2025年約30億美元。這是一個巨頭林立、技術成熟的賽道，不是什么無人區。

本末真正的創新，在于把原本昂貴的直驅電機做成了消費級性價比件。把動輒幾百上千元的直驅模組，做到了29元一套。這確實不容易，要在成本、散熱、功率密度之間找到平衡點，需要對電機設計、材料、制造工藝有很深的理解。

但“把貴的東西做便宜”這件事，恰恰說明技術壁壘并沒有想象中那么高。它更多依賴的是工程化能力、供應鏈管理和規模效應，而不是不可逾越的技術專利或基礎科學突破。

這就引出了一個核心風險，如果傳統電機巨頭決定降維切入消費級直驅市場，本末怎么應對？

這些巨頭有更深的電機技術積累、更成熟的供應鏈體系、更大的產能規模和更強的品牌渠道。它們不做消費級直驅，可能只是因為之前覺得這個市場太小、利潤太薄。一旦本末用29元的單價把市場培育起來了，巨頭們攜規模優勢入場，本末61.1%的市場份額能守多久？

更值得警惕的是技術路線本身的不確定性。直驅和“電機+減速器”兩種方案，在機器人行業長期存在路線之爭。直驅的優勢是靜音、高精度，短板是扭矩密度和散熱。傳統方案的優點是成熟、扭矩大、成本經過充分攤銷，缺點是噪音和磨損。

目前來看，在掃地機器人、洗地機這些輕載場景，直驅確實有優勢。但在人形機器人、工業機器人等高扭矩需求場景，傳統“電機+減速器”方案仍然是主流。如果未來下游整機廠商出于成本或性能考慮，從直驅切回傳統方案，本末的核心業務會直接受到沖擊。

這不是危言聳聽。整個消費機器人直驅動力模組市場，只占中國消費機器人動力模組整體市場的3.9%。換句話說，96%以上的市場還在用傳統方案。

直驅是一個正在滲透的小眾技術路線，而不是已經確立的主流標準。本末61.1%的細分市場份額，放到整個動力模組大盤子里只有2.4%。

在一個只占3.9%的小池塘里當老大，和在占96.1%的大海里游泳，是兩碼事。

4

尾聲

當然，本末科技并非沒有優勢和光環。

首先，它踩準了機器人和具身智能這兩個當下最熱的風口。本末雖然沒有直接做人形機器人，但直驅關節模組、輪足機器人整機等產品線，都在試圖切入具身智能賽道。

截至2025年底，公司已向中國前五大具身智能機器人提供商之一供應關節模組。

其次，創始團隊背景豪華。張笛師從李澤湘，而李澤湘孵化了固高科技、希迪智駕等多家上市公司。本末從種子輪開始就獲得了李澤湘旗下松山湖機器人研究院的投資，之后一路得到五源資本、奇績創壇、聯想創投、君聯資本等知名機構加持。商湯、小鵬汽車等產業資本也是股東，成立至今累計完成12輪融資，募資近6.5億元。

這種股東陣容，在任何一級市場都稱得上頂級配置。

再次，本末在輪足機器人這個小眾賽道也有布局。刑天是全球首款商業化直驅型雙輪足機器人。2025年公司在中國輪足機器人行業排名第四，份額4.7%；雙輪足機器人細分賽道排名第二，份額18.6%。

雖然輪足機器人整個市場目前規模很小，2025年中國市場只有2.2億元。但這個賽道增速極快，復合年增長率274.2%，預計2030年將達66.7億元。如果本末能守住先發優勢，這可能是未來的一個增長點。

最后，直驅技術本身在消費機器人場景下確實有真實需求。全球前十大消費機器人廠商已經有4家在用本末的產品。850萬套的出貨量也說明，這不是實驗室里的概念驗證，而是經過了市場檢驗的規模化產品。

但這些優勢，都應該建立在核心技術競爭力和產品競爭力的前提之上。如果技術壁壘不夠深、產品結構過于單一、客戶集中度過高、技術路線存在被顛覆的風險，再豪華的股東陣容和再大的潛在市場空間，都難以支撐一個可持續的商業模式。

29元一個的小零件，一年賣850萬個，確實能撐起2.8億營收。但要撐起一個40億市值的上市公司，需要的遠不止這些。本末需要證明的不只是“能把直驅做便宜”，更是“別人做不了這么便宜”或者“別人做便宜了也賣不過我”。而這兩點，目前來看都還缺乏足夠的說服力。

直驅干掉減速器這個故事很性感。但資本市場最終要回答的問題是：

這個故事能講多久？