微創(chuàng)甩包袱、天智航“蛇吞象”：一筆交易背后的各取所需與整合暗礁丨并購一線

7月15日晚間，科創(chuàng)板“手術(shù)機(jī)器人第一股”天智航（688277.SH）與港股高端醫(yī)療器械公司微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）先后披露公告，天智航擬以發(fā)行股份并配套募資的方式，收購后者旗下上海微創(chuàng)骨科醫(yī)療科技有限公司控股權(quán)，標(biāo)的營收體量數(shù)倍于自身，堪稱一場“蛇吞象”式并購。

對微創(chuàng)醫(yī)療而言，這是繼處置微創(chuàng)機(jī)器人、微創(chuàng)腦科學(xué)股權(quán)后，又一次重量級資產(chǎn)剝離，被市場普遍視作甩掉增長乏力的“拖油瓶”、壓降負(fù)債的關(guān)鍵一步；對天智航而言，則是補(bǔ)齊植入物耗材短板、拿下海外渠道的關(guān)鍵一躍。

但剝離光鮮的協(xié)同敘事，這筆交易的真實(shí)成色、整合難度與行業(yè)指向，遠(yuǎn)比表面的“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”更為復(fù)雜。

微創(chuàng)甩虧損包袱

此次出售標(biāo)的上海微創(chuàng)骨科，是微創(chuàng)醫(yī)療國際（非中國）骨科業(yè)務(wù)的核心運(yùn)營主體，由蘇州微創(chuàng)骨科學(xué)集團(tuán)持股82.29%，主營髖膝關(guān)節(jié)假體植入物，市場覆蓋美國、歐洲、日本等海外成熟市場。其核心產(chǎn)品ADVANCE內(nèi)軸膝擁有超過20年臨床應(yīng)用歷史，全球累計植入量超100萬例；《The Knee》期刊的長期隨訪數(shù)據(jù)顯示，該假體術(shù)后17年累計生存率達(dá)98.8%。

這樣的產(chǎn)品口碑并未轉(zhuǎn)化為亮眼的增長表現(xiàn)。

據(jù)微創(chuàng)醫(yī)療2025年年報，國際骨科業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)收入2.17億美元，同比僅微降1.6%，但區(qū)域分化明顯。歐洲、日本市場保持個位數(shù)增長，而作為核心市場的美國收入同比下滑12.5%，成為拖累整體表現(xiàn)的主因。

國內(nèi)骨科業(yè)務(wù)受集采沖擊同樣明顯，2025年實(shí)現(xiàn)收入1856.7萬美元，同比大幅下滑45.5%。整體來看，微創(chuàng)醫(yī)療骨科醫(yī)療器械板塊2025年總收入2.35億美元，全年凈虧損達(dá)1836.5萬美元。

過去幾年，海外骨科植入物市場競爭加劇、新老產(chǎn)品切換不暢、渠道調(diào)整陣痛，疊加美國醫(yī)療控費(fèi)壓力與國內(nèi)集采降價，讓這塊曾經(jīng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增長動能持續(xù)減弱，陷入有存量、無增量的瓶頸。

這恰恰契合了微創(chuàng)醫(yī)療近年的戰(zhàn)略主線——持續(xù)剝離非核心或承壓資產(chǎn)，回籠資金壓降負(fù)債。

2024年，微創(chuàng)醫(yī)療曾因大額虧損與短期債務(wù)集中到期，被審計機(jī)構(gòu)出具帶持續(xù)經(jīng)營疑慮的非標(biāo)意見，此后公司便開啟了一輪密集的資產(chǎn)處置。

2025年先后減持微創(chuàng)機(jī)器人（02252.HK）股份、將心律管理業(yè)務(wù)以發(fā)行新股形式注入微創(chuàng)心通、出售微創(chuàng)腦科學(xué)（02172.HK）部分股權(quán)，全年資產(chǎn)處置收益超3億美元，有息負(fù)債從年初的18.4億美元降至15.5億美元。公司管理層明確表示，2026年戰(zhàn)略性資產(chǎn)處置收益預(yù)計不低于1億美元。

從這個維度看，出售國際骨科業(yè)務(wù)控股權(quán)，是微創(chuàng)資產(chǎn)剝離路徑的延續(xù)。

作為集團(tuán)收入占比最高的業(yè)務(wù)板塊之一，骨科業(yè)務(wù)體量大、增長慢，持續(xù)占用管理資源與資金投入，卻難以提供可觀的利潤增量。通過出售控股權(quán)實(shí)現(xiàn)出表，既能直接壓降負(fù)債與利息支出，也能讓集團(tuán)將資源聚焦于冠脈、心律管理等恢復(fù)確定性更強(qiáng)的核心賽道。

值得注意的是，交易對價以天智航發(fā)行股份的方式支付，同步募集配套資金。這意味著微創(chuàng)醫(yī)療并非“清倉走人”，而是將資產(chǎn)置換為上市公司股權(quán)，本質(zhì)是一次“出表減負(fù)+股權(quán)綁定”的資本操作，也相當(dāng)于讓海外骨科業(yè)務(wù)變相登陸了科創(chuàng)板市場。

天智航“蛇吞象”

站在買方天智航的視角，這筆收購的戰(zhàn)略緊迫性更為突出。同一塊骨科耗材資產(chǎn)，在微創(chuàng)體系內(nèi)是獨(dú)立負(fù)重的虧損業(yè)務(wù)，若納入天智航體系，將成為與手術(shù)機(jī)器人配套的閉環(huán)耗材資產(chǎn)。

作為國內(nèi)骨科手術(shù)機(jī)器人的龍頭企業(yè)，天智航雖在國內(nèi)市場份額超40%，卻始終深陷“增收不增利”的困局。

2025年公司實(shí)現(xiàn)營收2.79億元，同比增長55.9%，但歸母凈虧損達(dá)1.83億元，虧損同比擴(kuò)大50.87%；2026年一季度業(yè)績進(jìn)一步承壓，營收同比下滑10.01%至5272.18萬元，歸母凈虧損4645萬元，虧損幅度同比擴(kuò)大超2.5倍。

從營收體量看，標(biāo)的國際業(yè)務(wù)年入折合人民幣超15億元，是天智航全年營收的5倍還要多。

虧損持續(xù)擴(kuò)大的背后，是國產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人行業(yè)共通的商業(yè)模式痛點(diǎn)：收入高度依賴一次性設(shè)備銷售，缺乏持續(xù)穩(wěn)定的耗材與服務(wù)收入。醫(yī)院采購設(shè)備是低頻決策，預(yù)算周期長、招標(biāo)波動大，企業(yè)業(yè)績很容易隨招標(biāo)節(jié)奏大幅波動；且隨著行業(yè)參與者快速增加，價格戰(zhàn)已愈演愈烈。

根據(jù)高端醫(yī)械院數(shù)據(jù)中心行業(yè)監(jiān)測統(tǒng)計，2026年1-5月國內(nèi)手術(shù)機(jī)器人市場銷售額同比下降31.66%，總裝機(jī)銷量僅同比下滑7.24%，行業(yè)加權(quán)單臺設(shè)備均價明顯下行，原因在于國產(chǎn)平價機(jī)型裝機(jī)占比持續(xù)提升，市場價格體系正在重構(gòu)。

對照全球骨科巨頭史賽克的成長路徑，其商業(yè)模式形成了“設(shè)備+專用耗材”的閉環(huán)生態(tài)，設(shè)備是入口，高頻耗材是持續(xù)現(xiàn)金流來源，單臺設(shè)備的年耗材收入可達(dá)設(shè)備售價的數(shù)倍。而天智航此前的產(chǎn)品矩陣中，只有手術(shù)機(jī)器人設(shè)備，卻沒有配套的骨科植入物。

除此之外，目前公司收入幾乎全部來自國內(nèi)市場。國內(nèi)營收常年占比九成左右，2026年一季度海外業(yè)務(wù)收入僅973.61萬元，尚處起步階段。而海外成熟市場的準(zhǔn)入門檻遠(yuǎn)不止產(chǎn)品注冊證，更需要成熟的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)、穩(wěn)定的醫(yī)生合作關(guān)系與完善的本地售后服務(wù)體系，從零搭建耗時耗力，且成功率極低。國際化布局也是天智航的主要訴求。

閉環(huán)故事沒那么好講

理想與現(xiàn)實(shí)之間，往往隔著漫長的整合周期與多重不確定性。

最直觀的挑戰(zhàn)，來自標(biāo)的自身的增長壓力。如前文所述，上海微創(chuàng)骨科的核心市場美國已連續(xù)下滑，新老產(chǎn)品切換與渠道調(diào)整尚未顯現(xiàn)成效。

盡管公司有NEXUS股骨柄、Evolution鉸鏈膝等新品陸續(xù)上市，試圖切入復(fù)雜翻修等高附加值賽道，但新品放量需要時間，短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)整體增長頹勢。天智航接手后，不僅要承接成熟的存量業(yè)務(wù)，更要投入資源推動新品上市與渠道重整。

而骨科植入物與手術(shù)機(jī)器人是兩類不同的生意。前者是高值耗材模式，依賴經(jīng)銷商渠道、醫(yī)生使用習(xí)慣與持續(xù)的學(xué)術(shù)推廣，決策鏈條長、客情屬性強(qiáng)；后者是高端醫(yī)療設(shè)備模式，側(cè)重醫(yī)院采購決策、臨床培訓(xùn)與售后維保，技術(shù)屬性更突出。兩套銷售團(tuán)隊、兩套管理體系、兩套合規(guī)邏輯，要形成聯(lián)合打法難度不小。

業(yè)績層面的壓力同樣不容忽視。天智航本身已處于持續(xù)虧損狀態(tài)，而標(biāo)的當(dāng)前盈利能力較弱。并表之后，公司營收規(guī)模會大幅提升，但短期利潤表現(xiàn)大概率會進(jìn)一步承壓；若短期內(nèi)無法通過協(xié)同實(shí)現(xiàn)降本增效，虧損幅度可能繼續(xù)擴(kuò)大。

國內(nèi)市場還需直面骨科集采帶來的行業(yè)環(huán)境變化，近年來髖膝關(guān)節(jié)假體集采在全國全面鋪開，產(chǎn)品終端價格顯著下調(diào)，行業(yè)整體盈利空間持續(xù)收窄。

但無論如何，國際巨頭已經(jīng)驗證了這一閉環(huán)路徑。史賽克、美敦力等企業(yè)的骨科業(yè)務(wù)，都覆蓋了術(shù)前規(guī)劃、術(shù)中導(dǎo)航、植入耗材、術(shù)后隨訪的全流程解決方案。國產(chǎn)企業(yè)要真正實(shí)現(xiàn)突圍，也必然要走完這一步。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）