盈懷基金月報202606：主要資產的市場回顧及展望｜金言洞見

來源：市場資訊

（來源：金斧子財富）

投資經理觀點：

徐鴻峰——聽沨系列（利率類）

6月份債市整體維持窄幅震蕩走勢，長端利率振幅有限，30Y國債活躍券在2.2-2.25%區間內震蕩，10Y國債震蕩區間在1.72-1.75%，國債期貨維持高位震蕩，基差變化不大。

6月市場仍相對維持強勢，主要有兩方面的原因。一方面，市場前期定價了一波資金價格上行后，在6月跨季的時候，由于央行的呵護，以及隔夜逆回購的出臺，資金價格并未出現進一步走高，短期內資金沖擊邊際減弱。另一方面，大行的買盤仍然存在，且基金和理財負債端相對穩定，這就使得市場缺乏主動做空的資金，也抑制了市場的調整幅度。

對于后市行情，我們維持此前的觀點，認為在30Y 2.2%和10Y 1.7%區域繼續追多的性價比不高，短期內現券大概率延續震蕩走勢。在目前資金價格下，5Y以內的國債基本處于負carry狀態，這種狀態理論上可以持續一段時間，但將加劇市場的脆弱性，后續修復的概率較大。另一個要關注的是基金的負債端，尤其是二級債基的申贖情況，今年大量機構投資者通過二級債基參與權益市場，但要留意二級債基中，債券的配比規模是股票的數倍，這就使得權益市場的波動可能通過二級債基負債端的鏈條傳導至債券上，這也部分解釋了今年股債走勢相似度較高的情況。

策略上，我們近期逐步開倉參與了基差和曲線的相關策略，目前策略在持有階段，由于我們不認為市場將繼續上漲，因此該策略具有一定看跌期權的屬性，如果后續市場有顯著調整，則策略兌現的概率將提升。

周庭佐——香柏樹系列（偏債混合類）

債券方面，對這類資產的觀點我們仍維持此前的判斷，即基礎利率偏低，債券整體的配置性價比不足，我們對這類資產的定位是“現金增強”。考慮到組合現金倉位偏高，因此適當買入了部分短期限的債券，當然相對應這部分收益率也不高。可轉債倉位沒有顯著調整，垃圾級轉債承擔了一定的倉位。

權益方面，目前權益的持倉主要分布在科技、油運及造船上。科技倉位有所上調，持倉主要分布在芯片制造、半導體設備上。6月試圖增持一部分能出海的電力設備企業，持倉體驗不太理想。近期，全球科技股波動也明顯加大，不過AI的產業敘事邏輯仍很強，“賣鏟子”的股票仍會不斷受益。

韓洲楓——問荊系列、長盈系列（可轉債+、靈活配置類）

上個月整體上AI相關的股票進入了主升浪行情，交易量占全市場比例到了歷史水平，盡管我們之前一直看好AI，但是直覺上認為這樣的行情持續性不強，加上近期海外對capex擔憂，以及英偉達在scale-up挑戰物理極限陸陸續續遇到一些困難，我們感覺科技的波動可能要持續一段時間。大方向上仍然看好AI，倉位表達更往國產方向上傾斜，原因包括：1.AI似乎已經成為了大國國運之爭，國內capex的決心短期沒有看到變化；2.現在國內的算力建設更像是幾年前的美國，能夠看到中長期景氣度。

此外，轉債和微盤持續調整至今，我們認為轉債現在開始略顯性價比，產品組合中稍微增加了部分轉債倉位。

吳亮——誠心系列（主觀權益類）

6月權益市場整體仍然延續了AI和非AI極致分化的走勢，AI部分的相關標的普遍都漲到近百倍PE的超高估值，非AI部分的傳統標的不少都跌回了本輪牛市的起點位置。直至7月1日Meta宣布計劃將冗余算力對外租賃，引發了投資者對美國AI算力投資是否過剩的擔憂，導致美股AI相關標的出現大幅下跌，進而引發全球AI相關產業鏈標的大幅調整，A股也受此影響。短期A股的極致風格得到部分修正。在AI形成下一輪新的共識前，A股可能會延續當前的修復風格，資金也會外溢去尋找新的方向。在此情形下，我們覺得有幾個重要問題值得探討。

首先是關于美國的AI。美國AI投資是否過剩？我們可以嘗試看以下幾個問題：一是AI投入的可持續性問題，可以用AI資本支出/經營性現金流衡量，該指標低于1意味著還有增加投入的潛力，該指標大于1則意味著AI投入吃掉全年經營現金流，需要通過動用存量現金或發債支撐投入。2026年美國四大云廠商微軟、谷歌、亞馬遜、Meta合計資本開支預計為6200億美元，而合計經營性現金流預測為5400億美元，Capex/OCF=115%，而2025年該指標僅為67%，意味著美國云廠商已經步入舉債投資的階段，其資本開支的財務可持續性存疑。二是AI投資的回報率問題，相較于上游硬件廠商ROI的持續走高至超高回報率水平，中游云廠商的ROI卻在逐步走低，靜態ROI已不足15%，而終端大模型廠商回報持續為負，硬件漲價對下游回報的擠壓效應日益顯著。三是AI的應用拓展問題，類似于互聯網革命，科技革命往往都是上游硬件投入和下游應用的賽跑，當下游新應用爆發時上游超前的投入很快就能消化，而當應用停滯時上游超前的投入就會顯示為階段性過剩。當前的AI也在等待新的爆發式應用的開啟。所以AI是否過剩取決于是否能產生新的爆發性應用，而新應用的爆發難以預測。當前的劇烈波動也正顯示出市場的分歧正在加劇。

其次是關于中國的AI。首先，中美AI的投資節奏不同，受制于光刻機和先進制程產能的限制，以及美國對高端芯片的限售，中國的AI投資節奏是嚴重滯后的。今年DeepseekV4版本的發布解決了國產算力與大模型的適配問題；而超節點技術的應用又繞過高端芯片產能不足的問題，2026年才得以開啟國產算力投資的元年，即國產算力的投資才剛開始。其次，中美AI投資的主體不同，美國AI投資的主力是互聯網云廠商，而中國除了互聯網云廠商，還有政府投資，互聯網云廠商已逐步加大投入，而政府投資才剛開始且體量更大體現國家意志。2026年4月中央政治局會議和5月國常會正式確立“十五五”期間“六張網”投資，其中與AI直接或間接相關有三張網，包括全國一體化算力網，新一代通信網和新型電網。因此有必要把AI相關公司區分為海外鏈和國產鏈，兩者的邏輯有所不同，后續的走勢也可能出現分化。當前情形下，國產算力的投資反而更具確定性。

第三是關于A股的風格。A股之前AI與非AI的極致風格演繹有其合理性，與中國經濟的K型分化密切相關。代表中國舊經濟的核心引擎房地產陷入結構性下行期，在工資收入下行而債務剛性的約束下，居民可支配收入迅速下降，消費持續承壓，居民部門由此陷入了漫長且痛苦的縮表周期和消費低迷期。依靠刺激消費政策難以走出下行周期，因為無法從根本上解決居民收入問題。在此背景下，有兩條可行路徑，一是盡可能修復企業盈利，使企業有條件提升工資水平，從而根本上提升居民的可支配收入水平，這就是國家堅定實施反內卷的原因，通過約束供給側以逐步修復行業供需關系提升企業盈利水平；二是打造新質生產力使其成為引領中國經濟增長的新核心引擎，而AI作為可能引領下一輪科技革命的核心產業最具有潛力，故整個“十五五”期間國家和社會都會把相對有限的資源不遺余力地投資到以AI為代表的新興產業中去。由此可見這種K型分化是康波周期交替時的必然結果，股市只是對其進行了更為極致的演繹。

基于上述邏輯，中長期而言，我們仍然堅定看好國產AI算力和反內卷、供給側改革。具體而言，國產算力看好超節點、芯片國產替代以及半導體設備；反內卷方面，快遞反內卷后盈利已大幅好轉、生豬行業處于去化尾端、化工行業雖受美伊戰爭的擾動而劇烈波動但其供給端約束的產業趨勢沒有變。其次，我們希望尋找AI應用方面的潛力標的進行前瞻性的布局，如物理AI、行業垂直類AI應用。再次，伴隨著智能化應用，電動化也是未來巨大的產業趨勢，鋰電池和鈉電池產業鏈也是重點關注的方向。同樣基于上述邏輯，基于短期對消費的相對悲觀，我們選股也會盡可能規避與可選消費強相關的行業。

盈懷基金

2026年7月

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