八年五闖IPO，外籍二代接班，菊樂股份上岸難安

菊樂股份的“酸樂奶”還能撐多久？

文/每日財報 南黎

八年五次，菊樂股份終于拿到了入場券。2017年第一次遞表深交所，2026年終于在北交所過會。八年五闖，四川菊樂食品股份有限公司的上市路，比大多數(shù)企業(yè)都要曲折。

日前，北交所上市委員會審議通過菊樂股份首發(fā)申請。這家靠著“酸樂奶”在四川賣了近三十年的老牌乳企，終于叩開了資本市場的大門。但過會只是拿到了入場券，真正的考驗，才剛剛開始。

從“帶病闖關(guān)”到外籍二代接班

菊樂股份的上市故事，幾乎可以拍成一部連續(xù)劇。

2017年首次遞表深交所中小板，三個月后主動撤回。此后2019年、2020年、2023年三次沖擊，全部折戟。

真正讓市場記住這家公司的，是2020年4月證監(jiān)會的一紙警示函。眉山分公司一名出納在2014年12月至2019年3月期間，通過偷蓋空白支票、偽造銀行回單等方式，累計挪用資金高達9577.89萬元。更離譜的是，公司在首次IPO申報稿中壓根沒披露這件事。

長達近五年的資金挪用未被發(fā)現(xiàn)，貨幣資金披露不實、內(nèi)控制度存在重大缺陷、返利計提不準確，證監(jiān)會一口氣列出了四項問題。媒體當時用了四個字形容：“帶病闖關(guān)”。

2024年，菊樂股份轉(zhuǎn)換賽道，先在新三板掛牌，隨后啟動北交所上市輔導(dǎo)。2025年6月上市申請獲受理。但就在審核的關(guān)鍵節(jié)點，2025年9月，創(chuàng)始人、原實際控制人童恩文因病離世，享年78歲。

根據(jù)遺囑，女兒童竹依法繼承全部股份，直接及間接合計控制公司73.35%的表決權(quán)。童竹為加拿大國籍，目前未在公司擔任職務(wù)；其丈夫高朝暉為美國國籍，出任董事長兼總經(jīng)理。一個加拿大籍實控人加一個美籍董事長，帶領(lǐng)一家四川本土乳企沖刺上市，這在A股市場并不多見。

2026年5月29日，這場長達八年的IPO馬拉松終于沖過了終點線。

這次IPO募資5.52億元，較2023年申報深市時的13.63億元縮水過半，奶牛養(yǎng)殖等重資產(chǎn)項目全部砍掉。截至2025年末，公司賬面貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計近10億元，資產(chǎn)負債率僅26.99%，資金并不緊張。

更令人費解的是，2023年至2025年公司連續(xù)三年各分紅3236.90萬元，累計近9711萬元。賬上不差錢、一邊大額分紅、一邊向市場伸手，這筆募資的必要性值得推敲。

一瓶“酸樂奶”賣了三十年

過會當天，北交所上市委只追問了一個核心問題：業(yè)績增長的真實性與可持續(xù)性。2023年至2025年，菊樂股份營收從15.62億元增至16.94億元，歸母凈利潤從1.96億元增至2.91億元，復(fù)合增長率高達22.36%。2026年一季度凈利潤同比增長29.5%。

而同行是什么光景？尼爾森IQ數(shù)據(jù)顯示，2025年，國內(nèi)乳制品全渠道消費整體下滑8.6%。李子園營收下降8.44%，凈利潤下降12.29%；燕塘乳業(yè)營收下降8.47%，凈利潤暴跌43.94%；陽光乳業(yè)營收下降8.15%，凈利潤下降8.81%。

同行哀鴻遍野，菊樂股份憑什么逆勢狂奔？公司的解釋是：利潤增長主要來自原料奶等原輔料價格下降帶來的毛利增厚。2025年原料奶均價僅3.06元/kg，同比下降8%，處于2013年以來最低水平。

成本紅利確實能增厚利潤，但問題是，奶價不會永遠趴在地板上。一旦成本端重回上行周期，這份“逆勢增長”還能不能持續(xù)？

這就要看回到自身的業(yè)務(wù)成色了。1996年上市的“酸樂奶”，至今仍是公司的絕對主力。2023年至2025年，含乳飲料占營收比重分別為58.52%、58.16%、58.55%，近六成營收靠一款產(chǎn)品撐著。

更讓人擔憂的是增速：含乳飲料收入增長率從2023年的13.57%降至2025年的3.89%，核心大本營成都市場2025年甚至出現(xiàn)了負增長。

第二大品類發(fā)酵乳的收入也從2023年的3.08億元下滑至2025年的2.70億元。一瓶奶賣了三十年，增速在放緩，第二增長曲線還沒跑出來。

再看區(qū)域布局。2025年，四川省內(nèi)收入占比仍高達72.31%。為了走出四川，菊樂股份2020年收購了黑龍江惠豐乳品，但五年過去，東北三省營收占比僅從8.38%微增至8.74%，省外擴張效果遠不及預(yù)期。

成本紅利是“靠天吃飯”，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和區(qū)域結(jié)構(gòu)才是企業(yè)自己的底牌。菊樂股份這份逆勢成績單，到底能打多少分？市場需要比數(shù)據(jù)更扎實的答案。

區(qū)域龍頭過會后的必答題

首先得承認，菊樂股份能在巨頭夾縫中活下來并活得不錯，靠的不是運氣。

在成都，酸樂奶市占率高達54.6%，四川全省也達到20.7%；在全國調(diào)配型酸乳飲料細分賽道，菊樂以0.97%的份額排名第四。對一個年營收不足17億元的區(qū)域品牌來說，這份成績單并不寒酸。

盈利質(zhì)量同樣可圈可點。2023年至2025年，綜合毛利率從31.05%穩(wěn)步提升至36.69%，與伊利股份（33%-35%）相當。現(xiàn)金流持續(xù)高于凈利潤，2025年末貨幣資金6.52億元，資產(chǎn)負債率僅26.99%。

但硬幣總有另一面。近六成營收綁在一款賣了三十年的產(chǎn)品上，大單品依賴、產(chǎn)品老化、核心增長動能枯竭等問題，已然成為菊樂股份進階發(fā)展的核心瓶頸，抗風險短板暴露無遺。

公司并非沒有意識到這些問題。電商渠道正在成為突破口，2023年至2025年，全國電商平臺收入從8404.8萬元增長至1.72億元，年均復(fù)合增長率達43.07%。

另一個新故事是高原牦牛奶，“圣舟”品牌已于2024年推向市場，產(chǎn)品覆蓋酸奶、冰淇淋、奶粉等品類。菊樂股份將牦牛奶定位為“未來20年的重點產(chǎn)品”，試圖通過稀缺性資源切入高端差異化賽道。

但這些嘗試還遠未到收獲期。電商收入占比剛過10%，牦牛奶仍屬小眾品類，短期難以成為真正的增長支柱。在伊利、蒙牛、新乳業(yè)等巨頭環(huán)伺之下，菊樂股份的突圍戰(zhàn)，注定是一場持久戰(zhàn)。

過會之后，擺在菊樂股份面前的是一道選擇題：是繼續(xù)在四川做一家“小而美”的賺錢機器，還是用資本市場的錢去搏一個更大的可能？

丨每財網(wǎng)&每日財報聲明

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