銷售額2萬卻進貨4000萬？金徽酒“幽靈經銷商”牽出關聯交易大雷

一份66頁的回復公告，不僅沒有平息市場的質疑，反而將金徽酒內部隱秘的家族化治理痼疾擺上了臺面。

面對上交所針對2025年報下發的監管問詢函，金徽酒從流程、定價、資產、資金流向等維度逐條回復。全套的招標資料、獨立董事意見、年審會計師的核查蓋章一應俱全。金徽酒希望用嚴絲合縫的“程序合規”，來打消監管與投資者對其利益輸送的疑慮。

但在資本市場上，手續齊全不等于交易公允。近10億元的重大工程100%交由實控人親屬承建、包裝產能利用率不足六成仍執意擴產、控股股東超七成股權被質押，這家區域老牌酒企的真實樣貌，需要接受著全方位的審視。

66頁回函背后

上交所的問詢函，直指金徽酒關聯交易的合理性與資金流向的真實性。在這份66頁的回函中，金徽酒的家族化閉環運作模式清晰顯現。

金徽酒近年來的資本開支，幾乎全部流向了甘肅懋達建設工程有限公司這一家公司。

這家公司的控股股東李鎖銀，正是金徽酒實控人李明的侄子。2023年至2025年，金徽酒向甘肅懋達采購工程建設服務合計約4.01億元，其兩大核心項目智能倉貯中心與四期技改項目的中標合同總金額近10億元，均由甘肅懋達包攬。近三年，金徽酒的工程建設關聯交易占比達到了100%。

甘肅懋達對金徽酒更是十分依賴。2023年，金徽酒的采購額僅占甘肅懋達營收的2.99%，到2024年這一比例飆升至44.1%，2025年仍保持在29.18%。上市公司已經成為實控人親屬企業的“現金奶牛”，在缺乏非關聯方實質性競爭的背景下，這種交易的公允性存在大紕漏。

與大額關聯交易形成對比的，是金徽酒低迷的產能利用率。 回復函數據顯示，金徽酒近三年的成品酒包裝產能利用率分別為54.41%、59.13%和58.78%，長期在六成以下徘徊。同時，2025年新建智能倉貯中心投用后，原酒總庫容提升至9.5萬千升，但最高庫容利用率卻從82.26%降到了62.96%。

在現有資產利用率并不飽和、甚至出現大量閑置空間的情況下，金徽酒依然持續通過關聯方進行大規模的基建擴產。這種逆周期、且由關聯方獨攬的重資產投入，很難用單純的“前瞻性布局”來解釋。

問詢函的另一大關切，是控股股東的資金壓力與上市公司的資金流出。

截至2025年底，金徽酒控股股東亞特集團累計質押股份占其持股總數的75.36%。控股股東高比例質押，意味著持續的流動性壓力。在此背景下，金徽酒不僅每年向實控人親屬企業支付過億工程款，還在2023年至2025年間，累計向“金徽正能量公益基金會”捐贈超4321萬元。該基金會的理事長由實控人李明擔任，理事會成員幾乎全為集團高管與關聯方。盡管公司公示了助學明細并承諾專款專用，但審批、投放、審計全流程由家族體系內部管控，缺乏三方監督。

市場有理由擔憂，上市公司是否在通過關聯基建與大額捐贈的“雙通道”，變相緩解實控人的資金渴求。

渠道端的數據差異，進一步加深了市場疑慮。以2023年金徽酒第二大經銷商“渭源縣鑫城萬暉酒類銷售中心”為例，公司披露當年對其銷售額達4266萬元，合作年限17年。但工商登記信息顯示，該企業2022年才成立，且2023年工商年報登記的銷售總額僅為2萬元，從業人員2人，納稅總額0元。

一家年銷售額2萬元的微型企業，如何消化4000多萬元的白酒？ 更蹊蹺的是，該經銷商的經營者，還持有金徽酒間接股東的股權，與控股股東亞特集團存在一致行動關系。

這種錯漏百出的信披與錯綜復雜的持股關聯，讓金徽酒銷售渠道的真實性蒙上了一層陰影。

困在西北的金徽酒

內部治理的隱憂，最終都會反映到了終端經營和財務報表上。「快馬財媒」發現，金徽酒在業務基本面上面臨著更棘手的麻煩。

2025年，金徽酒交出了上市七年來的首份“雙降”答卷。全年實現營收29.18億元，同比下降3.40%；歸母凈利潤3.54億元，同比下降8.70%。單季度看，金徽酒的業績下滑明顯加速。2025年，金徽酒的營收從一季度的正增長滑落至四季度的下跌11.57%，凈利潤更是從一季度的微增直接崩到四季度44.45%的大跌。在白酒行業深度調整期，金徽酒的抗風險能力顯得尤為脆弱。

作為一家區域性酒企，金徽酒多年來一直高喊“布局全國、深耕西北”的口號。但事實證明，“走出西北”依然步履維艱。

2025年，金徽酒省內市場實現營收21.12億元，占比高達76.05%。經銷商數量上，全年凈減少60家。公司宣稱省外市場將進入“放量期”，但實際情況是，2025年省外主動淘汰了171家經銷商。

更慘的是單店產出效率極不平衡。省外622家經銷商平均每家僅貢獻約107萬元收入，省內319家經銷商平均每家產出達662萬元。省外經銷商單產僅為省內六分之一。在缺乏品牌全國化拉力的前提下，單靠精簡渠道，根本無法支撐起金徽酒跨區域擴張的野心。

高庫存是懸在所有白酒企業頭頂的達摩克利斯之劍。截至2025年末，金徽酒存貨賬面價值高達20.02億元，占總資產的37.93%。

然而，面對20億的存貨，金徽酒期末計提的跌價準備僅7.22萬元，計提比例約0.004%。在白酒行業大面積價格倒掛、動銷不暢的2025年，金徽酒以“半成品酒隨存放時間升值”為由拒絕進行合理的減值測試。這種看似符合會計準則的操作，實質上掩蓋了終端銷售承壓的真實情況。如果終端價格持續下探，這20億存貨隨時可能演變成利潤表上的雷。

資本市場的反應最直接。自2022年復星集團退出、實控人李明重新拿回控制權后，金徽酒的家族化運營模式全面回歸，其在二級市場的表現也隨之一落千丈。 進入2026年，在業績承壓與監管問詢的雙重打擊下，金徽酒股價持續陰跌。截至2026年7月14日，金徽酒報收14.52元/股，總市值73.65億元。相較歷史高點，市值已大幅縮水。