如果存儲(chǔ)表現(xiàn)不佳，半導(dǎo)體設(shè)備還能撐得住嗎?

存儲(chǔ)芯片板塊近期波動(dòng)加劇，引發(fā)市場對(duì)半導(dǎo)體設(shè)備板塊是否會(huì)同步承壓的擔(dān)憂。不過，伯恩斯坦最新研究認(rèn)為，歷史經(jīng)驗(yàn)并不支持這一邏輯。過去十余年，半導(dǎo)體設(shè)備（WFE）與存儲(chǔ)板塊的聯(lián)動(dòng)程度遠(yuǎn)低于市場普遍認(rèn)知，設(shè)備股完全有可能在存儲(chǔ)調(diào)整階段保持相對(duì)獨(dú)立的表現(xiàn)。

伯恩斯坦7月13日發(fā)布的報(bào)告顯示，2012年以來，WFE與存儲(chǔ)板塊的相關(guān)性長期處于中等水平，而WFE與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)（SOX）的相關(guān)性則始終維持高位。歷史上多輪行業(yè)周期中，設(shè)備股都曾在存儲(chǔ)板塊回調(diào)期間實(shí)現(xiàn)明顯超額收益。

基于這一判斷，伯恩斯坦繼續(xù)維持對(duì)半導(dǎo)體設(shè)備板塊的積極看法，并認(rèn)為當(dāng)前存儲(chǔ)板塊的調(diào)整更可能屬于行業(yè)內(nèi)部的周期波動(dòng)，而非足以改變?cè)O(shè)備行業(yè)景氣度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

歷史數(shù)據(jù)顯示，兩者并非"一榮俱榮、一損俱損"

伯恩斯坦指出，市場往往高估了存儲(chǔ)板塊與設(shè)備板塊之間的聯(lián)動(dòng)性

數(shù)據(jù)顯示，2012年至2018年，存儲(chǔ)板塊與WFE的股價(jià)相關(guān)系數(shù)僅約0.4，2019年以后雖有所提升，也僅約0.6；相比之下，WFE與SOX的相關(guān)系數(shù)長期維持在0.8至0.9之間，顯示設(shè)備板塊更多跟隨整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)景氣，而非單一存儲(chǔ)周期。

報(bào)告還發(fā)現(xiàn)，相關(guān)性的高低并不能有效預(yù)測兩者未來的相對(duì)收益。無論是在高相關(guān)還是低相關(guān)階段，設(shè)備股都曾明顯跑贏存儲(chǔ)板塊，也出現(xiàn)過兩者表現(xiàn)接近的情況。真正決定相對(duì)表現(xiàn)的，是各細(xì)分領(lǐng)域自身的基本面，而非短期股價(jià)聯(lián)動(dòng)。

多輪行業(yè)周期中，設(shè)備股曾逆勢跑贏存儲(chǔ)

報(bào)告復(fù)盤了2012年以來七輪半導(dǎo)體周期，發(fā)現(xiàn)設(shè)備板塊多次在存儲(chǔ)行業(yè)下行階段取得正收益。

例如，在2015年至2016年的行業(yè)調(diào)整中，存儲(chǔ)板塊錄得負(fù)收益，而設(shè)備板塊實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)上漲；2021年至2022年芯片景氣回落期間，存儲(chǔ)板塊跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，設(shè)備板塊依然保持正回報(bào)。即便是在疫情期間兩者相關(guān)性較高的階段，設(shè)備板塊累計(jì)漲幅仍明顯領(lǐng)先存儲(chǔ)板塊。

相比之下，本輪AI投資周期則出現(xiàn)了截然不同的局面。受HBM及傳統(tǒng)DRAM供應(yīng)持續(xù)緊張推動(dòng)，存儲(chǔ)板塊過去一年多大幅跑贏設(shè)備板塊，雙方累計(jì)收益差距創(chuàng)下歷史新高。

伯恩斯坦認(rèn)為，這意味著當(dāng)前存儲(chǔ)板塊相對(duì)于設(shè)備板塊的估值溢價(jià)已經(jīng)處于歷史偏高水平。

均值回歸下，設(shè)備板塊或迎來相對(duì)優(yōu)勢

報(bào)告指出，在本輪行情啟動(dòng)之前，存儲(chǔ)板塊曾長期跑輸設(shè)備板塊，直到今年初才追平長期累計(jì)漲幅，此后又迅速拉開差距。

隨著存儲(chǔ)板塊累計(jì)漲幅遠(yuǎn)超歷史均值，未來若行業(yè)回歸正常節(jié)奏，設(shè)備板塊有望重新獲得相對(duì)收益優(yōu)勢。

伯恩斯坦強(qiáng)調(diào)，存儲(chǔ)價(jià)格逐步回歸正常，并不意味著設(shè)備需求會(huì)同步惡化。真正需要關(guān)注的是，當(dāng)前存儲(chǔ)板塊調(diào)整究竟只是行業(yè)內(nèi)部的周期修正，還是會(huì)演變成削弱晶圓廠資本開支的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

該機(jī)構(gòu)更傾向于前一種判斷，認(rèn)為AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、先進(jìn)邏輯制程、先進(jìn)封裝以及持續(xù)推進(jìn)的技術(shù)升級(jí)，仍將為全球晶圓制造設(shè)備需求提供支撐。

基本面仍具支撐，盈利預(yù)期存在上修空間

從產(chǎn)業(yè)基本面來看，伯恩斯坦認(rèn)為，未來幾年全球晶圓制造設(shè)備市場仍有望保持增長，行業(yè)盈利預(yù)測存在繼續(xù)上調(diào)的空間。

一方面，全球存儲(chǔ)廠商仍在持續(xù)擴(kuò)大先進(jìn)產(chǎn)能投資；另一方面，多國政府也在推動(dòng)本土半導(dǎo)體制造能力建設(shè)，相關(guān)資本開支有望繼續(xù)釋放。

對(duì)于存儲(chǔ)行業(yè)，報(bào)告認(rèn)為，雖然長期協(xié)議對(duì)價(jià)格的支撐有限，但HBM供需仍然偏緊，疊加傳統(tǒng)存儲(chǔ)價(jià)格改善，行業(yè)盈利仍存在進(jìn)一步上修的可能。不過，相比存儲(chǔ)板塊已經(jīng)充分反映樂觀預(yù)期，設(shè)備板塊當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)收益比更具吸引力。