高善文最后兩年的宏觀演講，2025年是一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)

國內(nèi)知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、原國投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文于7月7日下午因病去世，享年55歲。

高善文是國內(nèi)宏觀研究領(lǐng)域公認(rèn)的標(biāo)桿人物，以直率敢說聞名。他的離世讓筆者想起了當(dāng)年的周金濤。于是想起去翻翻他最近兩年在公開場合演講時(shí)的一些觀點(diǎn)。

原本也想做一個(gè)類似“康波周期”的總結(jié)。但很可惜，高善文最后兩年的公開觀點(diǎn)里，沒有一個(gè)特別適合傳播的單一標(biāo)簽。他談得更多的，是房地產(chǎn)、長期國債、貿(mào)易順差、消費(fèi)和就業(yè)。

放到今天看，有些判斷已經(jīng)被數(shù)據(jù)驗(yàn)證，有些還在驗(yàn)證，也有些明顯說早了。

01地產(chǎn)超調(diào)說中了，但全國觸底沒那么快

2023年12月，安信證券2024年度投資策略會(huì)上，高善文發(fā)表《道是無晴卻有晴》主題演講。他當(dāng)時(shí)說：“對房地產(chǎn)市場的認(rèn)知、討論和判斷，決定了我們對于明年經(jīng)濟(jì)和市場最關(guān)鍵的判斷。”

他的判斷起點(diǎn)，是房地產(chǎn)投資占GDP的比重。高善文認(rèn)為，中國長期房地產(chǎn)投資的中樞“也許會(huì)在8%左右，至少不低于7%”。而到2024年，中國房地產(chǎn)投資占GDP的比重可能跌破6%，落到5.5%到5.7%左右。由此他得出的結(jié)論是，房地產(chǎn)投資“已經(jīng)明顯低于它的長期合理中樞”。

這條判斷，現(xiàn)在看方向是對的。

過去幾年，房地產(chǎn)下行確實(shí)成了中國經(jīng)濟(jì)最重要的壓力來源之一。2025年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資下降17.2%；到2026年1—5月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資30356億元，同比仍下降16.2%。新建商品房銷售面積31320萬平方米，同比下降10.8%；房企到位資金32756億元，同比下降19.0%。

但高善文并沒有只說地產(chǎn)差。他更早講的是，地產(chǎn)已經(jīng)超調(diào)。他在2023年底提出，房地產(chǎn)市場“已經(jīng)嚴(yán)重超調(diào)，但是不一定見底”。見底要看兩個(gè)信號：一個(gè)是房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被阻斷，另一個(gè)是疫情“疤痕效應(yīng)”的消退。

到2024年5月，國投證券中期策略會(huì)上，他繼續(xù)說，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷顯著調(diào)整后，多項(xiàng)估值指標(biāo)已經(jīng)進(jìn)入合理區(qū)間，但這“不意味著已經(jīng)觸底”。

現(xiàn)在看，這個(gè)判斷只能說對了一半。

說對的部分，是核心城市、核心板塊確實(shí)開始修復(fù)。2026年5月，一線城市二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比上漲0.4%，北京、上海、廣州、深圳分別上漲0.1%、0.6%、0.1%和0.6%。成交層面也更明顯，中指研究院數(shù)據(jù)顯示，5月20城二手住宅成交14.1萬套，同比增長19.3%；北京、上海二手房成交連續(xù)兩個(gè)月創(chuàng)近五年同期新高。

這說明，價(jià)格跌到一定位置后，一線城市二手房市場確實(shí)活躍起來了。高善文說地產(chǎn)已經(jīng)超調(diào)，并不是沒有根據(jù)。

但核心城市二手房回暖，不等于全國地產(chǎn)已經(jīng)反轉(zhuǎn)。5月二線城市二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比下降0.2%，三線城市下降0.4%；70個(gè)大中城市中，二手住宅價(jià)格環(huán)比上漲城市只有10個(gè)。再看投資、銷售、資金端，全國房地產(chǎn)還在兩位數(shù)下滑。

更準(zhǔn)確地說，高善文看對了房地產(chǎn)超調(diào)，也看到了核心城市可能先修復(fù)；但如果把局部修復(fù)理解成地產(chǎn)整體觸底，時(shí)間上還是偏早。

02長債持續(xù)下行，很準(zhǔn)

2024年5月那場中期策略會(huì)上，高善文談到長期國債利率。他的判斷是：“長期國債利率下降的趨勢是很難對抗的。

他當(dāng)時(shí)解釋，從2011年到2021年，中國長期邊際資本回報(bào)下行帶動(dòng)利率中樞下行，但利率自由化和管制放松，也對國債利率形成了向上的牽引。未來這種向上牽引會(huì)減弱，所以長期國債利率有較大下行空間。

這條判斷，后來基本被市場驗(yàn)證。

到2026年7月7日，中國10年期國債收益率已經(jīng)在1.74%左右。回頭看，2024年上半年他講長債下行時(shí)，市場對低利率還能持續(xù)多久仍有爭議。后面兩年，利率中樞繼續(xù)往下走，長債也成了機(jī)構(gòu)配置里的重要資產(chǎn)。

他看長債，不只看貨幣政策。他放在更大的經(jīng)濟(jì)背景里看：房地產(chǎn)投資走弱，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，企業(yè)擴(kuò)張意愿不足，資金就會(huì)更多流向債券和存款。

同一場演講里，他對貿(mào)易順差的解釋也有現(xiàn)實(shí)對應(yīng)。

他說：“2022年以來，中國的貿(mào)易賬戶相對GDP，再次出現(xiàn)了巨額的盈余。剔除價(jià)格因素外，這一盈利水平之高處于有數(shù)據(jù)記錄以來的最高水平。”

對于這個(gè)現(xiàn)象，他沒有只歸因于中國制造競爭力增強(qiáng)。他還提出，房地產(chǎn)市場大幅調(diào)整后，上下游產(chǎn)業(yè)鏈需求快速收縮，對應(yīng)的生產(chǎn)能力被迫轉(zhuǎn)向國際市場，于是表現(xiàn)為貿(mào)易領(lǐng)域的巨大擴(kuò)張。

這個(gè)解釋，現(xiàn)在看有啟發(fā)性。

過去幾年，中國出口和制造業(yè)投資強(qiáng)于地產(chǎn)鏈和內(nèi)需消費(fèi)。很多行業(yè)一邊在國內(nèi)感受到價(jià)格壓力，一邊去海外找增量。電動(dòng)車、光伏、工程機(jī)械、家電、跨境電商，都有類似特征。

當(dāng)然，出口韌性不能只用地產(chǎn)需求收縮解釋。產(chǎn)業(yè)鏈競爭力、匯率、海外補(bǔ)庫存、企業(yè)出海布局，都在起作用。高善文的提醒在于，貿(mào)易順差不能只當(dāng)成競爭力勝利，也要看到背后的內(nèi)需壓力。

03關(guān)于消費(fèi)和就業(yè)

2024年9月，第六屆外灘金融峰會(huì)上，高善文再次談總需求。

他當(dāng)時(shí)說：“中國經(jīng)濟(jì)總需求不足的局面，仍然相對比較突出。”他還判斷，總需求進(jìn)一步減弱的風(fēng)險(xiǎn)，可能是當(dāng)年三到四季度的主導(dǎo)性風(fēng)險(xiǎn)。

這句話放到現(xiàn)在，并不過時(shí)。

2026年1—5月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額206031億元，同比增長1.4%；5月單月社會(huì)消費(fèi)品零售總額41090億元，同比下降0.6%。如果只看總量增長，中國經(jīng)濟(jì)還在增長；如果看消費(fèi)、物價(jià)、就業(yè)和地產(chǎn)，微觀體感明顯弱很多。

2024年12月，國投證券2025年度策略會(huì)上，高善文認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型取得了積極進(jìn)展，但從總量層面觀察，經(jīng)濟(jì)增速趨勢性下滑更多來自周期性壓力，“而不是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不得不付出的代價(jià)”。

公開傳播的演講實(shí)錄里，還有一段爭議更大的判斷。他提到，消費(fèi)增長比經(jīng)濟(jì)增長低得多，投資增長也和經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)反常關(guān)系。于是他說：“要么是消費(fèi)增速低估了，要么是經(jīng)濟(jì)增速高估了。”

他后來還提出，2025年可能是一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

如果看資本市場，2025年確實(shí)有修復(fù)。政策預(yù)期穩(wěn)定后，A股、港股都出現(xiàn)明顯反彈，科技、紅利、出海資產(chǎn)都有機(jī)會(huì)。但如果看實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)折并不徹底。地產(chǎn)沒有全面止跌，消費(fèi)恢復(fù)仍然偏弱，企業(yè)部門的價(jià)格競爭仍然激烈。2025年更像是市場預(yù)期的轉(zhuǎn)折，還不是居民和企業(yè)體感的全面轉(zhuǎn)折。

回頭看高善文最后兩年的宏觀判斷，他有說得很準(zhǔn)的地方。長債下行說中了，房地產(chǎn)深度超調(diào)說中了，貿(mào)易順差背后有內(nèi)需壓力也說中了，市場轉(zhuǎn)折也說中了。他也有說早的地方，地產(chǎn)觸底沒那么快，2025年轉(zhuǎn)折更多體現(xiàn)在資本市場，實(shí)體經(jīng)濟(jì)還沒有完全跟上。

對市場來說，高善文的可貴之處，也在這里。他很少把復(fù)雜問題講成簡單口號，也不太迎合短期行情。即便判斷后來有偏差，他留下的分析路徑仍然值得回看。很多宏觀判斷過幾年只剩結(jié)論，但他的很多演講，過幾年還能看到方法。

一個(gè)宏觀研究者的價(jià)值，不在于每一次預(yù)測都準(zhǔn)確。更重要的是，他能不能在復(fù)雜的數(shù)據(jù)里提出真正的問題。

高善文最后兩年的演講，留下的正是這些問題：為什么出口很強(qiáng)，內(nèi)需仍然很弱？為什么地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)跌了很多，投資和現(xiàn)金流仍然沒有恢復(fù)？為什么長期利率一路往下，資金還是不愿意進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)？

這些問題，到今天還沒有結(jié)束。