零食行業需求遇冷，營收全線下滑，高盛點明全新選股核心邏輯

大家好，歡迎觀看【小亥點評】，近日高盛發布2026 年第二季度中國零食板塊前瞻研究報告，一句話點透核心：弱需求下，真正具備配置價值的不是行業整體高景氣，而是能守住利潤、提升渠道運營效率、穩定向股東分紅的公司。

這份報告徹底重塑了零食板塊主流選股邏輯。上半年消費大盤承壓，1 月至 3 月行業銷售完全由春節前置備貨拉動。

今年春節落在2月17日，較去年春節延后近三周，渠道經銷商備貨節奏整體后移；機構加權測算顯示覆蓋五家零食上市公司一季度加權銷售同比漲 14%，全部增量來自錯峰備貨紅利。

進入二季度后，春節備貨效應消退，加上去年同期基數不算低，行業壓力陡增。

高盛跟蹤的五家頭部零食企業，機構模型推演二季度板塊加權銷售同比回落至負 3%，一季度、二季度增速落差近 17 個百分點。

提煉三組核心推演數據，清晰體現當下板塊行情分化特征：第一組是營收季度漲跌反差。

第二組為機構測算二季度行業凈利率同比擴張 1 至 6 個百分點，該區間為個股分化測算區間，無統一行業固定均值；

第三組是除鹽津鋪子外，五家公司的凈現金規模在 16 億元到 57 億元人民幣之間，對應分紅回報率 3% 到 8%。

這三組數字方向完全相反：收入跌、利潤漲、現金足，這就是高盛新邏輯的全部依據。

收入下滑但利潤逆勢上漲，這是整個報告最值得拆解的核心，背后有五條線索同時落地。

最先受益的是采購成本下降，恰恰食品和三只松鼠得益于葵花籽成本下行，中國旺旺的大包全脂奶粉成本也低于上一財年水平。

還有產品結構和制造效率升級。鹽津鋪子通過品牌與產品升級直接拉高了毛利率，衛龍美味則靠制造效率提升拿到了同樣的效果。

多家公司都在主動削減低效促銷費用，費率開始回歸正常水位，這也讓利潤空間進一步釋放。

零食品牌在量販零食渠道的合作利潤率依然穩定，并沒有被壓到虧本賣貨的地步，最后，去年同期基數偏低，三只松鼠是典型代表，這條對個別公司影響較大。

這五條線索湊在一起，利潤擴張就有了實打實的支撐，不是靠會計手段做出來的賬面數據。

這幾年市場給零食板塊的定價錨，一直是收入增速，只要銷售額能暴漲，估值就能水漲船高。

但這次高盛明確指出，現在零食板塊的選股邏輯已經徹底變了，不再看銷售額有沒有暴漲，而是看能不能守住利潤、拿出真金白銀分紅。

新的估值錨換成了三個變量：利潤底線、現金厚度、分紅可見度，股東回報維度機構測算樂觀情景：樂觀測算情景下衛龍美味 2026 年股息收益率最高可達 8%，企業僅在評估增設特別股息。

洽洽食品自由現金流收益率測算區間 8% 到 10%，當前常態化派息率 60%，行業長期合理規劃目標為 60%-70%。

高盛還對比了五家公司當前估值和過去幾年的平均估值，結論是五家公司的估值都站在各自歷史區間的偏低位置，說明市場的悲觀情緒已經在股價里反映過一輪。

下半年高盛給了四個加速動能：新品上市、渠道爬坡、電商恢復，加上原材料成本紅利兌現。按高盛的口徑，下半年環比改善的方向大概率明確，但能不能兌現還要看這四件事能不能同步落地。

剔除三只松鼠后，覆蓋公司下半年銷售同比預計漲 13%，凈利潤同比預計漲 70%，明顯高于上半年的 12% 和 49%。

最終高盛把投資方向收斂到三類公司：渠道執行力強的、產品創新明確的、利潤率與分紅可見度更高的。

高盛這份報告并不是說零食行業景氣要回暖，而是說選股標準換了。

接下來要盯著三件事：下半年渠道爬坡和新品能否兌現、毛利率改善是否被費用反彈吃掉、特別股息和派息率提升能否落地。

如果這三件事里任意一件大幅低于預期，板塊當前的偏低估值就會變成合理水平。

下一個觀察窗口會是 8 月至 9 月的中期業績披露，以及量販零食門店同店表現的月度數據。

對普通投資者來說，這份報告給出的啟示很明確：在弱需求的零食行業，不再看誰漲得快，而是看誰能守住利潤、分給股東真金白銀，這才是當下最值得關注的方向。