北京
導讀：航空公司與超大規模云廠商有一個共同剛需：急需渦輪設備，分別為客機、數據中心提供動力。支撐這波需求熱潮的，是少數幾家能夠生產超高精密渦輪核心零件的企業。
行業分析機構 SemiAnalysis 一份研報顯示，西方市場渦輪葉片、導向葉片的生產高度集中于四家企業：上市公司豪美特航空（股票代碼：HWM）、伯克希爾哈撒韋旗下精密鑄件公司、私募控股的聯合精密產品集團，以及英國唐卡斯特集團母公司 DPC 控股（股票代碼：DPC，上月于紐約完成上市）。其中精密鑄件公司與豪美特占據最大市場份額。
和其他被人工智能熱潮裹挾的行業一樣，市場核心擔憂在于廠商是否會盲目擴產。但該行業玩家寥寥、準入門檻極高，企業大概率會保持理性擴產節奏。
SemiAnalysis 研報指出，渦輪葉片與導向葉片屬于 “現代工業制造難度天花板級零部件”。摩根士丹利股票分析師克里斯汀?利瓦格介紹，每一件零件都要從零開模，單獨制作全新蠟模澆筑成型。
今年早些時候豪美特投資者交流會上，首席執行官約翰?普蘭特解釋了這類零件制造的嚴苛難點：飛機起飛階段，航空發動機內部溫度超 3000 華氏度，同時葉片還要承受高速旋轉與巨大壓力。
發電燃氣輪機的技術標準雖略寬松，但零部件制造工藝同源。利瓦格表示，發電渦輪市場體量不足以支撐全新獨立供應鏈廠商入場。
這類零部件企業的客戶涵蓋波音、空客等整機制造商；通用航空、羅爾斯?羅伊斯、雷神普惠等航空發動機企業；通用溫諾瓦、西門子能源、三菱重工、卡特彼勒等發電渦輪廠商，同時還為 F-35 等軍用戰機供貨。
從歷史周期來看，該行業需求波動極強。例如 2020 年疫情初期，各大航司推遲、取消客機訂單，飛機產量大幅跳水。如今電力板塊、抗周期的軍工業務持續增收，能夠對沖航空業務的周期風險。
當前渦輪葉片、導向葉片需求爆發式增長。豪美特 2020、2021 連續兩年營收下滑，隨后四年營收均實現兩位數增長。今年一季度，商用航空配套營收同比上漲 20%，數據中心所用燃氣輪機業務收入大增 39%。豪美特稱自身全球燃氣輪機零部件市占率超 50%，預計未來三至五年該板塊營收直接翻倍。
精密鑄件公司一季度航空零部件、燃氣輪機零部件營收分別同比增長 9.4%、18.9%；DPC 航空、燃氣輪機業務營收同比大漲 43%、29%。
彭博新能源財經數據顯示，客機交付排期長達十年甚至更久；大型發電燃氣輪機訂單積壓周期最高八年；由航空發動機改造而來的輕型航改燃氣輪機交付周期也要 15 至 36 個月。
超長訂單積壓帶動零部件企業備件業務需求走高。航司不得不延長老舊客機服役年限，持續采購替換零件。豪美特 CEO 普蘭特在今年行業會議上提到，現有燃氣輪機機組實際運行負荷遠超最初設計值，備件需求同步激增。他將渦輪葉片比作 “渦輪行業的剎車片”，是損耗最快的核心部件。備件業務占豪美特總營收比重從 2019 年的 11% 飆升至如今 23%。
過往行業下行周期的慘痛經歷會約束企業盲目擴產沖動。DPC 因 2020 年重組背負高額貸款利息，過去兩年及 2026 年一季度持續凈虧損，公司計劃用上市募資償還債務。2020 年伯克希爾哈撒韋為精密鑄件公司計提 100 億美元資產減值，巴菲特在致股東信中坦言 2016 年收購該公司時出價過高。
SemiAnalysis 研報稱，廠商不會輕易大規模加碼產能擴張，因為 “一旦跟風 AI 熱潮盲目擴產，行業下行時虧損將最為慘重”。機構分析師奈杰爾?江解釋，這類企業需要承擔周期內全部固定成本：擴產意味著采購交付周期兩年以上的專用真空熔煉爐、招聘培訓專業技工、囤積鎳、鈦、鈷、釩等高成本高溫合金原材料。
截至目前，頭部企業均未宣布激進擴產計劃。豪美特今年資本開支上調至 5 億美元，僅同比提升 10%；規模更小的 DPC 計劃未來 12 個月投入 5800 萬美元，高于 2025 年的 3100 萬美元，且公司表示大型客戶會承擔最高 80% 的擴產資金。
加拿大皇家銀行資本市場股票分析師肯?赫伯特表示，渦輪零部件生產線擴產 “資本投入極其高昂”，新產線需要漫長調試才能穩定產出零缺陷合格零件。新建生產線在很長一段時間內，廢品率甚至會超過 50%。同時鎳、鈦、鈷、釩等特種金屬原材料產地集中，供應鏈會限制產能快速擴張。
利瓦格判斷，2030 年前行業不會出現產能過剩。即便美伊沖突等不確定性出現，航司也不愿取消飛機訂單：“一旦放棄現有交付排期，新增訂單就要再等五到十年。”
航空、電力設備行業超長訂單積壓周期，給零部件企業留出漲價空間。產品提價推動豪美特營業利潤率從 2019 年 16.6% 提升至去年 25.5%。
A 股僅有兩家渦輪零部件上市公司。豪美特股價三年累計漲幅超 5 倍，當前遠期市盈率 49 倍，估值高于通用溫諾瓦、羅爾斯?羅伊斯等下游客戶（二者遠期市盈率分別為 40 倍、35 倍）。尚未盈利的 DPC 上市兩周，股價較發行價上漲 46%。
航空、電力設備雖都具備周期性，但二者景氣周期錯位，同時行業準入壁壘極高。只要精密零部件廠商持續掌握定價權、理性控制產能擴張，投資者愿意為其股票支付估值溢價。
來源：環球市場播報
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