長鑫科技上市背后，存儲行業會發生第三次主導權更迭嗎？

中國是全球最大的PC、智能手機和服務器生產基地，即便行業巨頭在海外圍剿，長鑫科技依然可以依靠龐大的國內市場完成早期的良率爬坡和資本積累。

在存儲行業，歷史上發生過兩次全球市場主導權更迭，20世紀80年代初由美國轉向日本，90年代由日本轉向韓國，但韓國登頂后的20余年，行業再未出現新的權力轉移。而如今，權力的縫隙已經出現。

文｜錢麗娜

ID | BMR2004

7月9日，長鑫科技發布《長鑫科技首次公開發行股票并在科創板上市發行安排及初步詢價公告》，披露公司新股網下申購日和網上申購日均為2026年7月16日。在存儲市場“一對三”的棋局中，長鑫科技開始借助資本的力量實現爬坡。

業內人士評估，按照長鑫科技目前的盈利能力趨勢，其IPO后或將至少達到1萬億—2萬億元市值級別。同時有機構估算，按照2026年歸母凈利潤1500—2000億元、20倍市盈率測算，長鑫科技市值有望超過3萬億元，甚至有部分機構人士給出4萬億元以上的估值，躋身A股市值最高公司的競爭行列。

資本的支點，加上國內的龐大市場，將助力長鑫科技在全球DRAM產業中生生撕開一道口子，由“追趕者”演變為“第四極”。只是，在半導體這個極度重資產的“修羅場”里，后來者必須學會利用巨頭的每一個呼吸間隙。但當巨頭醒來，真正的考驗才剛剛開始。

01

長鑫科技再現“跳代策略”

長鑫科技采取了“跳代研發”的產品策略，完成了從第一代工藝技術平臺到第四代工藝技術平臺的量產。

半導體產業分為三大核心板塊：微處理器（CPU）、專用集成電路（ASIC）和存儲器。唯獨在存儲賽道，全球領先權經歷過多次更迭，1980年代美國讓位于日本，1993年三星登頂全球存儲龍頭、1999年韓國整體超越日本。

目前半導體存儲市場里，DRAM和NAND Flash兩大方向是絕對主力。

20世紀70年代，美國廠商按1K、4K、16K的節奏逐代迭代DRAM，日本企業依托VLSI超大規模集成電路國家項目革新發展思路，放棄CPU等其他競爭賽道，集中全部資源攻堅資本密集的DRAM賽道，實行雙代同步研發模式，在16K產品量產階段同步啟動64K的研發工作，1979年實現與美國同步推出64K DRAM，徹底擺脫單向追趕的被動局面。后來，英特爾等一眾美國企業逐步退出DRAM賽道，日本在80年代全面主導全球DRAM市場。

到1990年代，韓國開啟更激進的趕超路徑，三星直接從64K切入市場，同步并行研發4M與16M兩代DRAM，于1991年成為全球首家實現16M大規模量產的企業，1992年三星躍居全球第一大DRAM廠商，1999年韓國整體存儲市場份額超越日本。

1990年代之后存儲行業趕超窗口持續收窄，三星與SK海力士搭建起難以突破的行業壁壘，三星持續強化超前投資，登頂行業龍頭后并未縮減投入，1993—2003年資本開支與營收平均比值達26%，高于行業23.2%的均值，行業下行階段依舊逆勢擴產。三星憑借大額設備采購將單位建廠成本從原1.7倍壓縮至1.3倍，且企業具備同時并行研發三代DRAM的雄厚資金實力，從資本層面拉開與潛在后發企業的巨大差距。

長鑫科技作為后發者，自2016年成立以來，聚焦DRAM 研發設計制造一體化全鏈條，在DRAM產品設計、制造工藝、封裝測試、模組設計與應用等各業務環節構建了全面、完善的核心技術體系，契合存儲“資本最密集、設計門檻相對更低、制造練兵場”的行業屬性。

長鑫科技同樣采取了“跳代研發”的產品策略，完成了從第一代工藝技術平臺到第四代工藝技術平臺的量產，以及DDR4、LPDDR4X到DDR5、LPDDR5/5X等主流DRAM產品的覆蓋和迭代，目前公司核心產品及工藝技術已達到國際先進水平，已形成DDR系列、LPDDR系列等多元化產品布局，并可提供DRAM晶圓、DRAM芯片、DRAM模組等多樣化的產品方案，可以有效滿足服務器、移動設備、個人電腦、智能汽車等市場需求。

2024年起，長鑫科技將資源向DDR5、LPDDR5、前瞻HBM（高帶寬內存）傾斜，向高毛利新一代產品集中，避免剛追上一代產品、先行者已推出新一代的追趕陷阱。

招股書顯示，公司的短期盈利線來自DDR5/LPDDR5快速爬坡，搶占PC、手機和通用服務器市場，依靠周期紅利回籠現金流。在長期追趕線上，投入90億元募資，用于前瞻HBM、10nm以下先進工藝研發，縮小與三星、SK海力士2—3年代差。這意味著公司采用高強度研發來趕超。數據顯示，2023—2025年，長鑫科技3年累計研發投入2060億元，研發人員6259人（占員工32.43%），研發投入占營收均值超20%，遠超海外巨頭10%—15%的研發比例，復刻日韓趕超期高研發投入特征。

02

“一對三”的棋局

專利阻擊戰是三巨頭逼退新進者最常用也最致命的非價格手段。

DRAM行業是一個由三星、SK海力士、美光三巨頭壟斷的行業，三家在全球市場份額合計超過95%，同時，DRAM還屬于典型的高資本開支、高集中度、強周期性行業。

在這種高度壟斷的三寡頭格局下，每家企業對對手的產能動作都了如指掌。他們不需要直接簽署協議，只需通過控制自身的技術迭代節奏和設備采購預算，就能在行業下行時“同步剎車”，在行業上行時“按兵不動”。巨頭們面對新進入者時，往往會形成一種極為默契的“絞殺矩陣”。巨頭如果想通過操縱價格來逼退對手，他們往往不會采取簡單的“直接降價”，而是會打出一套“反向周期掠奪+專利合圍+供應鏈游說”的立體組合拳。

當長鑫科技開始實現某一代產品量產時，巨頭可以通過聯合擴大產能或釋放庫存，將該代產品的全球市場價格打壓到接近甚至低于長鑫科技的現金成本線，從而制造“價格雪崩”，打壓新進者利潤空間。而此時巨頭產線已經折舊完畢，且能靠高端產品（如服務器DDR5、HBM等AI高毛利芯片）賺取暴利來補貼低端產品，巨頭還可以通過加速向更先進的制程切換，通過拉開技術代差，讓新進者的舊產品喪失溢價能力，迫使新進者陷入“追趕技術就要繼續砸錢，不追趕就要被市場淘汰”的惡性循環。

長鑫科技正處于購買昂貴設備以及投入海量研發資金的階段，其固定成本極高，初期良率較低，導致單顆芯片的折舊成本遠高于行業巨頭。招股書顯示，報告期各期末（2023—2025年），公司固定資產賬面價值占期末資產總額的比例分別為43.81%、56.38%和54.34%，占比較高且金額持續增加。報告期內各期計提固定資產折舊額分別為106億元、149億元、247億元，呈現上升趨勢。公司還在進行持續產能建設，固定資產賬面價值預計將進一步增加，其產生的大額折舊將在折舊期限內對公司業績帶來一定影響。長鑫科技的“高折舊率”是典型的后來者宿命。從折舊占營收比例來看，長鑫科技高達 39.93%，而三巨頭基本維持在15%—21%。三星和SK海力士擁有大量服役超5年以上的“高齡光刻機/刻蝕機”，這些設備在財務報表上的賬面價值已經計提為0，但依然在源源不斷地生產芯片。三巨頭生產傳統標準型DRAM（如DDR4）的現金成本極低。當長鑫科技每賣出100元的芯片，就有近40元要用于償還設備過去的買單錢，而三巨頭只需要扣除15元。

專利阻擊戰是三巨頭逼退新進者最常用也最致命的非價格手段。DRAM的制造工藝極為復雜，涉及數萬項專利。三巨頭擁有長達數十年的知識產權積累，幾乎在每一個技術死角都埋了“地雷”。巨頭之間由于長期的訴訟和博弈，彼此達成了極為密集的專利交叉許可協議，這意味著他們彼此可以免受專利訴訟的干擾。而當長鑫科技想把芯片賣到海外（如歐美、日韓的整機供應鏈）時，巨頭就會在當地法院提起專利侵權訴訟，要求法庭“禁止進口和銷售”，直接切斷新進者的國際化道路。

長鑫科技目前走出了不一樣的防守反擊路線，中國是全球最大的PC、智能手機和服務器生產基地，即便巨頭在海外圍剿，長鑫科技依然可以依靠龐大的國內市場（特別是在信創、國產替代浪潮下）完成早期的良率爬坡和資本積累。由于全球存儲市場不定期面臨缺貨或波動，不少主流品牌和OEM大廠出于不把雞蛋放在一個籃子里的考慮，也開始將長鑫科技的 DDR5等內存顆粒納入其產品線；另外，長鑫科技在成立之初就通過收購破產的德國DRAM企業奇夢達（Qimonda）獲得了大量底層專利，近年來也加大了自主專利的申請和交叉授權談判，建立了屬于自己的“護城河”。據招股說明書顯示，截至2025年末，長鑫科技全品類專利合計達6972件，其中國內專利3929件（發明專利3165件），海外專利3043件 。

在招股書中也可以看到，長鑫科技優先綁定國內終端廠商，如小米、榮耀、阿里云、字節、騰訊，構建本土需求基本盤，對沖海外三巨頭價格打壓，區別于當年韓國完全出口依賴模式。

03

AI繁榮周期下的隱憂

AI帶來的算力爆發不僅是短期的搶貨潮，更是AI應用進入實質化商業落地后對于存儲持續增長的需求。

在DRAM行業，有一個典型的四階段蛛網模型：供不應求，價格暴漲，擴產，供過于求，價格崩盤，全行業巨虧。長鑫科技作為追趕者，擁有后發優勢，可以通過以下三大結構性戰略來跳出這個循環：

一是綁定“本土確定性需求”。蛛網模型之所以會發生，是因為廠商不知道未來芯片能賣給誰。而長鑫科技背靠的中國，是全球最大的半導體消費市場。長鑫科技通過與國內主流手機大廠、PC與服務器廠商，以及汽車電子、物聯網企業簽訂長期戰略供貨協議或聯合開發意向，這種“國產替代”的剛性需求，讓長鑫科技的產能擴張不是基于全球現貨價，而是基于國內客戶實打實的替代份額。

二是跨越式技術節點追趕，用技術紅利對沖周期下行。長鑫科技正在以極快的速度從1Xnm（約18—19nm，2016年后量產，長鑫科技早期主力量產工藝）/1Ynm（約16—17nm，1X小幅迭代版本）傳統節點向1α（約13—14nm，第四代10nm級DRAM先進工藝）/1β（約10—12nm，比1α更領先，適配DDR5、LPDDR5X、車載/AI內存）等先進節點跨越，并加速布局LPDDR5X和HBM工藝。當行業處于蛛網模型的下行期（價格暴跌）時，長鑫科技如果能成功實現高代際產品（如DDR5）對低代際產品（如DDR4）的降維打擊，就能用新產品的溢價和高毛利，生生硬扛下周期的寒冬。

三是一體化晶圓制造與國家戰略資本護航，平滑資本開支波動。長鑫科技此次科創板IPO擬募資295億元，背后擁有強大的國資與產業基金支持。這種資本結構決定了它具備極強的“抗周期耐力”，維持逆周期的研發投入和設備購買，確?！跋滦衅诓坏絷?，上行期有產能”。

貿易壁壘對長鑫科技的影響是把“雙刃劍”。先進光刻機（如EUV及部分高性能DUV）的準入受限，延長了新工藝的良率爬坡周期，反映在財報上就是研發費用和機器改良成本的高企。但同時，這一措施又加速了國產替代的閉環。國內的服務器大廠、PC及智能手機巨頭為了自身的供應鏈安全，產生了極強的本土化購買意愿。即便長鑫科技的產品在早期良率或功耗上與三巨頭有微小差距，國內客戶也愿意給予試錯機會并深度綁定。

此外，長鑫科技與國內半導體設備商，如北方華創、中微公司、材料商深度聯合研發，這種“長鑫科技+本土供應鏈”的捆綁，一旦國產設備在晶圓廠通過驗證并規模量產，長鑫科技未來的設備采購和維護成本將大幅下降，徹底免疫海外供應鏈風險。

談芯（semitalk）首席分析師王樹一表示，長鑫科技作為單一DRAM國產IDM（垂直整合芯片制造商），最大的優勢可能在于“主場優勢”。在三大廠掌握制程和折舊優勢的背景下，長鑫科技的壁壘在于國產替代的安全溢價和深度綁定的終端生態。通過與國內頭部手機廠商（如OV、華為）以及云服務商的深度合作，從“賣通用顆?！鞭D向“賣聯合解決方案”，可能是抵抗海外價格傾銷的一種手段。

總的來說，只要長鑫科技能利用國內龐大的確定性市場，在自由現金流（FCF）徹底轉正且設備加速折舊完畢之前，成功將技術代際推向1β時代（目前最先進的DRAM 制程節點），它就不僅能徹底破除蛛網模型，更將在全球DRAM產業中生生撕開一道口子，由“追趕者”演變為“第四極”。

王樹一認為，AI帶來的算力爆發不僅是短期的搶貨潮，更是AI應用進入實質化商業落地后對于存儲持續增長的需求。隨著三星、SK海力士和美光的新產能在2027年后集中釋放，短期供需錯配會被抹平。通用DRAM可能會面臨價格回調。在常態周期下，預計大廠的毛利率會從供給緊缺期的高位回歸到20%—35%的健康均值區間。

此次長鑫科技在賬面資金極度充裕的情況下依然堅持巨額募資，其核心戰略意圖非常明顯：趁著當前AI擴產導致DRAM價格處于高位的“黃金窗口期”，長鑫科技正在把賺到的幾百億利潤和募資，全部反手砸向下一代先進制程（1-nano時代）的研發，以及向HBM領域的尖端前沿發起沖鋒。

只有把這波周期紅利轉化為絕對的技術代際跨越，長鑫科技才能在下一輪全球蛛網模型的價格下行期中，立于不敗之地。