一年賣近50億包卡牌，毛利率超泡泡瑪特，卡游為何闖不過IPO這關？

出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 于瑩

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

一家估值暴漲、年營收突破百億、占據(jù)國內(nèi)集換式卡牌超七成市場的卡牌龍頭企業(yè)，卻卡在上市的關鍵環(huán)節(jié)。

2025年6月1日，卡游通過港交所聆訊。一般來說，通過聆訊的IPO公司將很快進入路演招股階段，但直至現(xiàn)在，證監(jiān)會尚未公布卡游的境外上市備案通過信息。

而公司招股書也因遞表滿6個月未完成上市流程而自動失效。目前，公司既沒有第三次遞表，也沒有任何其它關于上市的進展。

值得一提的是，2026年6月是卡游上市對賭協(xié)議的最后期限。按照規(guī)定，卡游如果未能在此之前如期登陸資本市場，就意味著股份回購義務被正式觸發(fā)，需按發(fā)行價（減去所有已分派股息及補償）加年化8%的利息回購優(yōu)先股，涉及金額約13.5億元。

從業(yè)績上看，早在2024年，卡游營收就已邁過百億門檻，經(jīng)調(diào)整凈利潤更是暴漲至44.66億元。在《2025全球獨角獸榜》中，卡游以695億元的估值位列榜單第66名，相較2024年的71億元大漲624億元。

這家從便利店、超市里跑出來的百億卡牌帝國，上市究竟“卡”在了哪里？

1、毛利率超泡泡瑪特，手握IP和渠道兩大優(yōu)勢

在小學門口的文具店里，集換式卡牌是孩子們心照不宣的“社交硬通貨”；在商場的潮玩專區(qū)，拆卡包、收集稀有卡，也是備受青睞的娛樂方式。

撐起這股卡牌消費熱潮的絕對主角，自然少不了被外界稱作“小學生卡牌之王”的卡游。

2022年至2024年，卡游手握的IP數(shù)量分別為30個、37個、70個，呈快速擴張態(tài)勢。不過，在這些IP中，僅1個為自有IP，其余69個全部來自外部授權(quán)。

在擴張過程中，卡游集結(jié)了《奧特曼》《小馬寶莉》《名偵探柯南》《初音未來》《哪吒》等數(shù)十款國民級IP的卡牌產(chǎn)品。

（圖 / 招股書）

據(jù)中國房地產(chǎn)報社旗下的山海新財經(jīng)報道，卡游熱門卡牌的價格帶覆蓋20元至180元，單份產(chǎn)品的卡牌數(shù)量從10張到180張不等。

其在實地走訪中了解到，定價180元的盒裝產(chǎn)品內(nèi)含18小包卡牌，每小包標配10張，整盒中通常僅能開出1-2張稀有卡牌。相比之下，20元的小包卡牌受眾相對有限，多數(shù)到店消費者會直接選購整盒產(chǎn)品。

「創(chuàng)業(yè)最前線」注意到，除了IP豐富、單張價格便宜，卡游另一層核心優(yōu)勢在于渠道。

截至2024年末，卡游合作經(jīng)銷商達217家，覆蓋國內(nèi)31個省份及部分海外地區(qū)，鋪設自動售卡機699臺。

這意味著，從學校門口的文具店、社區(qū)的便利店，到購物中心的潮玩專柜，卡游的產(chǎn)品滲透進了每一個目標消費場景。

在IP和渠道的積累下，卡游的吸金能力極為強悍。

2022年至2024年，公司營收分別為41.31億元、26.62億元、100.57億元，2024年營收同比漲幅接近300%，實現(xiàn)爆發(fā)式增長。

拉長時間維度來看，2019年卡游的營收尚不足10億元，短短五年便突破百億規(guī)模。

（圖 / 招股書）

其盈利能力同樣處于行業(yè)高位。2022年-2024年，卡游整體毛利率分別為68.8%、65.8%、67.3%。其中，核心的集換式卡牌業(yè)務毛利率最高，基本穩(wěn)定在70%左右，甚至高于市場熟知的潮玩盲盒品類（編者按：泡泡瑪特2024年的毛利率是66.8%）。

2024年，卡游經(jīng)調(diào)整凈利潤率達到44.4%，創(chuàng)下歷年新高。

值得注意的是，招股書顯示，公司38份IP授權(quán)預計在2025年到期，39份在2026年到期，核心的IP奧特曼授權(quán)，也將在2029年面臨續(xù)約問題。

（圖 / 招股書）

在授權(quán)集中到期的壓力之下，卡游整體續(xù)約談判的達成率如何？是否已有核心IP方提出大幅提高授權(quán)費率、或者拒絕續(xù)約？新增IP的儲備與落地速度能否對沖到期風險？培育已久的自有IP何時能擺脫“存在感微弱”的現(xiàn)狀，真正形成第二曲線？

這些問題的答案，將影響公司未來發(fā)展的方向。

2、成也蕭何敗也蕭何，卡牌生意的爭議

單純從財務數(shù)據(jù)來看，卡牌確實是一門好生意，高毛利率、吸金能力強，但這門生意也始終籠罩在爭議之中。

撐起卡游高速增長的核心商業(yè)模式，即綁定未成年人群體的盲盒式集換卡牌玩法，其主力消費群體正是心智尚未完全成熟的中小學生。

從銷量規(guī)模來看，2024年卡游全年賣出近50億包卡牌，若按全國14億人口攤薄，相當于每人年均購買3至4包；而若將統(tǒng)計范圍集中到國內(nèi)中小學生群體，這個購買量更是驚人。

（圖 / 招股書）

對于還沒有建立成熟消費觀念的未成年人而言，集齊稀有卡的誘惑足以讓他們投入遠超自身承受能力的資金。

近日，《人民日報》發(fā)表一篇題為《盲卡盲盒哪能“無拘無束”》的報道，內(nèi)容直指在青少年兒童群體中走紅的盲卡銷售，存在誘導未成年人消費陷阱，部分孩子為了追求稀有卡牌，單次消費高達數(shù)百元甚至數(shù)千元。雖未點名具體企業(yè)，但態(tài)度已然鮮明。

在社交平臺上，家長的吐槽隨處可見：“孩子偷偷攢了幾百塊全買了卡牌，單看一包幾塊錢不貴，可要湊齊一套，花銷比買整套樂高還大。”

未成年人沉迷卡牌消費的亂象，早已引發(fā)官方媒體的關注與批評。2022年，人民網(wǎng)發(fā)表評論文章《失控的奧特曼卡，該管管了》，直指卡牌盲盒利用收集欲與概率機制誘導未成年人非理性消費，將行業(yè)亂象推到了公眾視野的中心。

此后幾年，盡管卡牌品牌多次調(diào)整產(chǎn)品策略，但圍繞未成年人沉迷、過度消費的爭議始終沒有平息。

比非理性消費更值得警惕的，是盲盒機制背后潛藏的投機與成癮性風險，這也是卡牌生意最核心的倫理爭議。

集換式卡牌的核心玩法，本質(zhì)上是一套設計精密的概率游戲：官方將卡牌劃分出普通、稀有、超稀有等多個等級，頂級稀有卡的投放概率往往極低，容易導致未成年人出現(xiàn)“以小博大”的博弈心理。

盡管卡牌本身不具備貨幣價值，官方也從未承諾回收，但活躍的二手交易市場給稀有卡賦予了真實的溢價空間，部分限定款、隱藏款卡牌在二手平臺的成交價可達數(shù)百元乃至上千元，無形中形成了“抽卡等于博升值”的心理暗示，容易誘導未成年人出現(xiàn)非理性消費。

更耐人尋味的是，卡游引以為傲的渠道護城河，恰恰成了合規(guī)管控的最薄弱環(huán)節(jié)。

正如前文所述，卡游在全國零售終端布局廣泛，其中數(shù)量最多、滲透最深的，正是校園周邊的文具店與便利店，而這些直面中小學生的終端網(wǎng)點，普遍沒有建立有效的年齡核驗機制，也沒有針對未成年人設置消費限額，只要有錢就能隨意購買，所謂的消費管控幾乎形同虛設。

也恰恰是因為和未成年人消費綁定過深，讓卡游始終站在輿論風口與監(jiān)管紅線的邊緣。

早在2024年卡游首次遞表港交所時，公司就被監(jiān)管要求過補充未成年人消費管控、盲盒合規(guī)、數(shù)據(jù)安全相關材料。

其中，證監(jiān)會明確要求卡游闡述其對《數(shù)據(jù)安全法》《數(shù)據(jù)出境安全評估辦法》《兒童個人信息網(wǎng)絡保護規(guī)定》等法規(guī)的落實情況，以及針對未成年人個人信息保護的具體措施。

一連串的問詢背后，也能看出監(jiān)管對保護未成年人的堅決態(tài)度。

央媒的多次點名、監(jiān)管的反復問詢，都指向依賴未成年人群體的盲盒盲卡生意，需要在商業(yè)增長與社會責任之間找到平衡。

而這或許也是卡游上市路上核心的阻礙，更是決定它能否走得長遠的關鍵。

3、重新調(diào)整“定位”，但仍面臨對賭壓力

面對輿論爭議、上市阻滯，卡游也并未停在原地。公司正在試圖撕掉“小學生卡牌之王”的單一標簽，主動拓寬受眾邊界與業(yè)務版圖。

今年年初，公司登上2026年央視春晚的舞臺，借馬年主題推出的“騏驥馳騁”典藏卡，讓原本深度綁定青少年的卡牌生意，第一次真正觸達了家庭級、全民級的消費群體，為后續(xù)拓展成年用戶埋下伏筆。

（圖 / 卡游官方）

沿著此思路，公司近期又聯(lián)手國際球星卡巨頭帕尼尼，推出2026世界杯官方收藏卡，正式切入體育收藏卡賽道。

與此同時，公司也在加速布局影視、游戲等多元化、成人向IP，有意降低對低齡動漫IP與未成年用戶的依賴。通過優(yōu)化受眾結(jié)構(gòu)改善業(yè)務合規(guī)屬性，從根源上弱化未成年人非理性消費帶來的爭議。

卡牌之外，卡游也在加速拓寬生意邊界，打造了玩偶、手辦、文具等品類。

2024年，卡游玩具類收入達95.45億元，占總營收的94.9%。其中，核心的集換式卡牌貢獻82億元，占比81.5%，仍是絕對的收入基本盤；人偶業(yè)務收入3.22億元，占比3.2%；其他玩具品類收入10.23億元，占比10.2%，多元化業(yè)務已初具規(guī)模。

（圖 / 招股書）

而這兩年里，公司在文具賽道攻勢明顯。2025年下半年至2026年上半年，公司在線下文具渠道大舉地推，同時簽下周筆暢作為品牌代言人，諧音“筆暢”，其旗下多款文具產(chǎn)品還拿下多項國際設計大獎。

只是，業(yè)務轉(zhuǎn)型與品牌破圈尚需時間驗證，但背后的資本對賭已到達最后期限。

5年前的6月18日（2021年），卡游接受了紅杉中國、騰訊的A輪優(yōu)先股投資，融資上億美元，其中包含對賭上市條款，若在投資5周年之前未能上市，卡游需回購股份。

這意味著，2026年6月是卡游上市對賭協(xié)議的最后期限。

（圖 / 招股書）

卡游如果未能在此之前如期登陸資本市場，就意味著股份回購義務被正式觸發(fā)，需按發(fā)行價加年化8%的利息回購優(yōu)先股，涉及金額約13.5億元人民幣。（編者按：發(fā)行價需減去所有已分派股息及補償。）

（圖 / 招股書）

截至2024年末，卡游賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約48.79億元，單從賬面看，約13.5億元的回購款并非無力承擔，但真正的壓力在于信號意義。

卡游如果因觸發(fā)對賭協(xié)議回購投資方股權(quán)，但后續(xù)依然沒有上市時間表，是否會導致后續(xù)融資估值打折、投資人信心松動？另外，這筆大額支出是否會影響本應用于IP續(xù)約與自有IP孵化的現(xiàn)金流？

在市場上，對于此類對賭協(xié)議，不少投資方可能會給予IPO公司一定的緩沖期，避免徹底擊穿公司經(jīng)營節(jié)奏，但目前，卡游和投資方尚未形成可對外披露的共識。對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」也向公司發(fā)去采訪函進行了解，但截至發(fā)稿，對方尚未回復。

一邊是卡牌生意爭議，另一邊是對賭協(xié)議壓力，上市陷入停滯的卡游，要走的路還有很遠。

*注：文中題圖來自卡游官網(wǎng)。