別拿XBI新高給中國創(chuàng)新藥畫餅了

上方「瞪羚社」即刻關(guān)注并加入社群

聚焦高成長公司，100000+投資菁英共同關(guān)注

2026年的創(chuàng)新藥基本面，無論美國還是中國，都可以用烈火烹油來形容。

一邊，美股biotech被大藥企一家一家買走，對價動輒百億美元。Vertex掏出約100億美元現(xiàn)金拿下Crinetics，GSK用106億美元收購Nuvalent，AbbVie花109億美元把Apogee收進(jìn)自己的免疫組合。三筆交易擠在同一個夏天，幾乎是接力賽的節(jié)奏。XBI跟著水漲船高。

另一邊，中國創(chuàng)新藥的BD headline一個比一個大。5月底，輝瑞和信達(dá)簽下最高105億美元的腫瘤合作；再往前幾天，BMS和恒瑞擺出一張152億美元、十三個項目的桌子。金額單看只大不小。可港股那些中小biotech，并沒有像XBI那樣被系統(tǒng)性地重新定價，行情更像是一場接一場的煙花，亮一下，然后歸于沉默。

并購的火確實旺。據(jù)Reuters的口徑，2026年一季度全球biotech的M&A金額已經(jīng)沖到約840億美元，去年同期是444億，幾乎翻了一倍，是2019年以來最熱的開年。核心也簡單：還是為了補(bǔ)專利懸崖。

表面上，中美這兩撥人吃的是同一頓飯：都在啃專利懸崖的紅利。但把交易結(jié)構(gòu)拆開看，同樣是花錢，MNC在歐美買的和在中國買的，壓根不是一種東西。在歐美，他們買的是時間；在中國，他們買的是未來。

anyway，專利懸崖正在同時給兩類資產(chǎn)重新定價——?dú)W美biotech的確定性現(xiàn)金流，和中國創(chuàng)新藥的早期研發(fā)生產(chǎn)力。今年對中國biotech最容易犯的錯，就是把后者當(dāng)成前者來讀。

01

歐美biotech，賣的是能馬上接上的那截收入曲線

review一遍今年這幾筆大額并購，會發(fā)現(xiàn)一個共同點(diǎn)：被整體大額收購的，很少是還在講故事的資產(chǎn)，基本都是能在專利懸崖的窗口期里，直接接上收入曲線的東西。

Vertex收Crinetics，核心資產(chǎn)是已經(jīng)上市的PALSONIFY，一款每天一次口服治療肢端肥大癥的藥，外加處在三期、針對先天性腎上腺皮質(zhì)增生癥（CAH）的atumelnant。前者是現(xiàn)成的商業(yè)化產(chǎn)品，后者的適應(yīng)癥終局也算得清楚。Vertex自己給的口徑是，這兩個資產(chǎn)峰值合計有望超過50億美元年銷售，交易預(yù)計在2029年轉(zhuǎn)為增厚利潤。一個內(nèi)分泌罕見病的現(xiàn)金流加管線補(bǔ)強(qiáng)的組合，邏輯非常干凈。

GSK收Nuvalent，買的是兩款下一代精準(zhǔn)治療肺癌的小分子：ROS1抑制劑zidesamtinib和ALK抑制劑neladalkib。這兩個藥PDUFA日期分別落在2026年9月18日和11月27日。這兩個藥我們早已經(jīng)寫過，就是為了差異化的現(xiàn)金流。（潮藥文章）

AbbVie收Apogee稍微靠前一點(diǎn)，但底層邏輯一樣。核心資產(chǎn)APG777（zumilokibart）是一款半衰期延長的IL-13單抗，二期里約三分之二的特應(yīng)性皮炎患者在第16周實現(xiàn)了顯著的皮損清除，管線里還有IL-13×TSLP的組合往哮喘走。它還沒商業(yè)化，可它站在免疫炎癥這個AbbVie最熟的大市場里，中后期資產(chǎn)接進(jìn)AbbVie那臺成熟的商業(yè)化機(jī)器，幾乎是順理成章的事。

把這三筆放一起看，一條線已經(jīng)捋順。MNC真金白銀整體收購的歐美資產(chǎn)，幾乎都滿足三個條件：FDA路徑清晰，標(biāo)的要么已商業(yè)化、要么進(jìn)了審評或后期臨床；商業(yè)化終局明確，適應(yīng)癥空間、定價、滲透率、峰值銷售都接近清晰；而且大藥企現(xiàn)成的銷售體系能立刻放大它的價值，買下來不用從零孵化，插上電就能跑。

價格也順著這個邏輯走。Vertex給Crinetics的報價是每股85美元現(xiàn)金，AbbVie給Apogee開到每股135.11美元，GSK給Nuvalent的124美元里含著40%的溢價。這些數(shù)字之所以敢給得這么實，是因為標(biāo)的資產(chǎn)的價值區(qū)間已經(jīng)能算出來：買方付的是一個可測的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，而非一個還沒成型的故事的想象空間。確定性越高，越敢一次性付清，這是并購市場最樸素的定價常識。

所以歐美biotech在專利懸崖里被買走這件事，本質(zhì)上是商業(yè)化上市場的認(rèn)可：MNC認(rèn)了，這些資產(chǎn)可以直接變成自己下一段收入曲線。它們賣的，是能馬上兌現(xiàn)的時間。

02

中國大額BD，賣的是下一代資產(chǎn)的期權(quán)

然后說東大。這邊的BD金額年年破紀(jì)錄，今年上半年的BD總金額達(dá)到了去年全年的七成。但背后邏輯和XBI的M&A，有很大很大不同。

輝瑞和信達(dá)這筆，官宣是5月28日，覆蓋12個項目——8個信達(dá)的早期管線，加4個輝瑞提出的發(fā)現(xiàn)階段項目，主要是ADC和多特異性抗體。錢怎么給？信達(dá)拿6.5億美元首付款，外加最高98.5億美元的開發(fā)、注冊和銷售里程碑，再加上不封頂?shù)絻晌粩?shù)的銷售分成。開發(fā)分工寫得很直白：信達(dá)可以負(fù)責(zé)挑選分子，把這些項目推到一期，之后由輝瑞牽頭全球開發(fā)，共同開發(fā)共同商業(yè)化的部分在美歐分利潤。輝瑞買的是信達(dá)那臺早期發(fā)現(xiàn)引擎的產(chǎn)能。

BMS和恒瑞更是把這套結(jié)構(gòu)寫到了明處。5月12日官宣，13個項目：4個恒瑞的腫瘤和血液學(xué)資產(chǎn)授權(quán)給BMS的中國以外權(quán)益，4個BMS的自免資產(chǎn)反向授權(quán)給恒瑞在中國、香港、澳門開發(fā)，剩下5個雙方共同發(fā)現(xiàn)共同推進(jìn)。總額最高152億美元，聽著嚇人，可首付款只有6億美元，剩下146億全是里程碑。這已經(jīng)不是簡單的分子轉(zhuǎn)手了，本質(zhì)上是BMS在調(diào)用恒瑞的研發(fā)引擎和早期資產(chǎn)生產(chǎn)力，順手還把自己幾個自免資產(chǎn)扔進(jìn)中國這條更快的臨床通道里試水。

這兩筆交易，和歐美那種一次性股權(quán)買斷，完全不是一個路數(shù)。中國資產(chǎn)的賣點(diǎn)，從來不在當(dāng)下的現(xiàn)金流，而在分子工程的速度、臨床推進(jìn)的效率，和早期PoC的密度。交易結(jié)構(gòu)也隨之變形：license-out、portfolio打包、co-co、多項目多期權(quán)，里程碑給得很大方，首付款卻相當(dāng)克制。6億、6.5億美元的upfront，放在一個總額上百億的交易里，占比小得說實話連個定金都不如。

首付款占比低可以說是中美biotech之間BD的鐵律。信達(dá)那6.5億的首付，占105億總額大約6%；恒瑞那6億，占152億更是不到4%。這跟歐美動輒整體股權(quán)買斷的一次性付清，是兩種貨幣觀。原因吧有分子階段問題：一期前后的分子，PoC還沒讀出來，誰也不敢把身家押在一個概率上，于是把大頭挪到里程碑里，用“達(dá)成才付”的結(jié)構(gòu)，把風(fēng)險留在了賣方這一側(cè)。當(dāng)然其實更重要的是中國本身是個發(fā)展中國家，美國來中國圖的就是一個廉價掃貨，這個在任何行業(yè)都是如此，創(chuàng)新藥也例外不到哪去。

更值得琢磨的是MNC為什么偏偏來中國拿這些早期資產(chǎn)。其實還是效率問題，這個也被說爛了。同樣一個雙抗或者ADC，中國頭部平臺從立項到進(jìn)臨床，往往比歐美快、也便宜一大截，早期PoC的密度還高。對一個被專利懸崖追著跑的MNC來說，與其自己從零搭一條早期發(fā)現(xiàn)線，不如直接把中國的研發(fā)引擎接進(jìn)來，按項目、按管線一籃子地調(diào)用——快、省、還能分散押注。

克制是有道理的。MNC心里門兒清，這些資產(chǎn)大多還在一期前后，離商業(yè)化隔著好幾個生死關(guān)。它掏的錢，買的是一個把中國頭部研發(fā)平臺納入自己外部創(chuàng)新體系的權(quán)利，即一籃子看漲期權(quán)，行權(quán)與否，看后面的數(shù)據(jù)一關(guān)關(guān)怎么走。所以中國創(chuàng)新藥在專利懸崖里被“調(diào)用”，說的是另一句承認(rèn)：MNC認(rèn)了，這些平臺能更快、更便宜地產(chǎn)出下一批候選資產(chǎn)。它們賣的，是還沒兌現(xiàn)的可能性。

03

為什么這決定了二級市場的映射完全不同

資產(chǎn)性質(zhì)不一樣，落到股價上，彈性就是兩回事。這一點(diǎn)，比表面上誰的金額更大重要得多。

被整體收購的歐美biotech，漲的是“被買走”的概率。一旦成交，股權(quán)直接退出，所有股東一次性兌現(xiàn)，二級市場會實打?qū)嵉亟o一個takeout premium；GSK給Nuvalent的要約價，比前一日收盤溢價40%，這就是白紙黑字的并購溢價。于是邏輯很順：只要M&A的水位在漲，整個XBI都會被“下一個可能被收購”的預(yù)期抬著走，重估的是股權(quán)價值本身。

賣資產(chǎn)的中國biotech，漲的是“賣出去”的概率，這中間隔著好幾層。公司拿到的是首付款、里程碑和分成，不是一筆清算式的退出。首付款那點(diǎn)錢大多進(jìn)了報表就被研發(fā)燒掉了，里程碑要等數(shù)據(jù)一關(guān)關(guān)達(dá)成才落袋，分成更是上市以后的事。所以一筆BD能不能撐起系統(tǒng)性重估，得看三件事：能不能持續(xù)地賣、能不能賣到足夠高的首付、能不能把這些錢轉(zhuǎn)成一個正向的現(xiàn)金流循環(huán)。做不到，熱鬧就只是一次事件；這也是為什么港股中小biotech更偏事件驅(qū)動，一筆大單能拉一波，可拉完往往就地熄火，只有極少數(shù)真正跑出研發(fā)引擎的頭部平臺，才配得上一個持續(xù)的溢價。

這也解釋了一個讓不少人困惑的現(xiàn)象：為什么中國的BD總額明明沖到了152億、105億美元這種量級，港股中小biotech的整體估值卻沒跟著起飛。因為市場給的是首付款那部分的真金白銀，加上對里程碑的一個折過價的期望，而不是把151億、104億的“賬面總額”原樣計進(jìn)市值。一筆BD簽下來，公司賬上確定落地的可能就是6億美元上下，剩下的都是要拿數(shù)據(jù)去一關(guān)關(guān)換的。二級市場比誰都清楚這個折扣該怎么打，于是喧鬧歸喧鬧，重估歸重估，兩件事經(jīng)常并不同步。

所以XBI的上漲，漲的是股權(quán)價值被重估；中國BD的熱鬧，漲的是資產(chǎn)價值在一次次兌現(xiàn)。前者給公司估值直接加一層并購溢價，后者更多是給頭部平臺加一層研發(fā)引擎溢價。兩種溢價的穩(wěn)定性、可持續(xù)性、能給多少倍，完全不在一個坐標(biāo)系里。把中國BD的火熱，直接比照XBI去理解，去映射，這是現(xiàn)在很多人犯的一個致命錯誤！

結(jié)語：專利懸崖沒有把所有創(chuàng)新藥公司都請上同一張牌桌。歐美biotech坐在賣方席上，等著大藥企用現(xiàn)金把自己整個買走；中國創(chuàng)新藥站在供應(yīng)鏈里，被大藥企一條管線、一組項目、一籃子期權(quán)地調(diào)用。

這算不上壞事。它只是說明，中國創(chuàng)新藥的全球化，暫時還不是“被收購”的全球化，而是“被納入”的全球化。被收購，意味著你已經(jīng)是一段收入曲線；被納入，意味著你還走在成為下一段收入曲線的路上。

輝瑞和BMS的這些項目，一期數(shù)據(jù)一個個都還在路上。MNC在等，市場在等。這一次，到底該錨怎么沉，其實答案就藏在那些還沒讀出來的數(shù)據(jù)里。

風(fēng)險提示： 本文僅基于公開信息討論相關(guān)行業(yè)及公司經(jīng)營情況，不構(gòu)成任何投資建議，也不作為買賣決策的依據(jù)。股票投資需綜合考慮公司基本面、估值水平、管理層能力及市場環(huán)境等多重因素。文中觀點(diǎn)存在時效性與認(rèn)知局限，請投資者獨(dú)立判斷、審慎決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。

喜歡我們文章的朋友點(diǎn)個“在看”吧，不然微信推送規(guī)則改變，有可能每天都會錯過我們哦~