立訊精密港股破發，“去蘋果化”的路還有多長？

撰文 | 方好 編輯 | 何風

7月9日，精密制造龍頭立訊精密正式登陸港交所，完成“A+H”兩地上市布局。242.66億港元的募資總額，毫無懸念地拿下了2026年至今港股新股市場頭把交椅。

然而，資本市場的掌聲并未持續太久。

當日早盤，立訊精密H股以63.25港元開盤，較發行價63.28港元微跌0.05%，隨即迅速進入下行通道，盤中最低觸及57.2港元，最大跌幅一度突破9%。截至收盤，股價報62.30港元，較發行價下跌1.55%。參與打新的散戶投資者，中一手（100股）賬面浮虧約300港元。

破發的走勢并非毫無征兆。上市前一日的暗盤交易中，立訊精密僅開盤短暫沖高便震蕩回落。暗盤即破，正股首日續跌，市場用真金白銀投出了“不信任票”。

矛盾的信號其實在定價階段就已經埋下。立訊精密最終發行價敲定在63.28港元，即招股價區間的上限。按照當日匯率折算，這一價格對應A股折價僅約13%。在A股龍頭赴港上市普遍需要給出較明顯折價的市場環境中，不少公司折價幅度達到20%甚至30%，立訊精密選擇了一個近乎“貼臉”的定價。

這個價格留給二級市場的安全墊，確實偏薄。

一級市場為何“信心滿滿”？

如果只看一級市場的配售數據，很難想象這只股票上市后會破發。

本次全球發售股份3.83億股，九成劃入國際配售，余下一成面向香港本地散戶。國際配售整體錄得9.46倍超額認購。更令市場側目的是基石投資者的陣容——淡馬錫、新加坡政府投資公司GIC、阿布扎比投資局、騰訊、高瓴、富達國際等26家全球機構組成基石投資陣營，合計鎖定48.44%的發售股份。按照發行價計算，基石投資者合計認購金額達15億美元（約117.54億港元）。

這個陣容的含金量相當高。三家主權財富基金——淡馬錫、GIC、阿布扎比投資局同時出現在同一家公司的，基石名單中，在今年的港股IPO中并不多見。高瓴旗下HHLRA獲配2476.51萬股，占H股總股本6.46%；淡馬錫旗下機構合計獲配同樣規模；GIC獲配1857.38萬股。此外還有CPE Neem、香港景林、富達國際、橡樹資本、瑞銀資管等一批長線機構。

高盛、中金作為聯席保薦機構，在配售復盤點評中透露了一個關鍵信息：本次主動進場的資金多為主權基金、長線配置型機構，而市場中大量對沖基金、短線交易資本全程保持觀望，并未在配售階段大額布局。

這句話點出了一級與二級市場態度割裂的本質，愿意以63.28港元鎖定籌碼的，是那些以十年為周期思考的主權基金和長線資金；而決定上市首日買賣價格的，是另一套邏輯。

“果鏈”標簽仍在，新故事尚需時間

要理解短線資金為何保持觀望，得先回到立訊精密的業務基本面。

2025年，立訊精密總營收3323.44億元，同比增長23.64%；歸母凈利潤166億元，同比增長24.20%，均創歷史新高。從2021年到2025年，五年間營收增長1.16倍，凈利潤增長1.35倍，相當于在2021年的基礎上再造了一個立訊精密。2026年一季度，公司延續增長勢頭，營收838.88億元，同比增長35.77%。

數字很漂亮，但結構才是關鍵。

立訊精密的業務劃分為三大板塊：消費電子、汽車電子、通信及數據中心。2025年，消費電子業務收入2642.66億元，占總營收的79.52%。蘋果作為單一大客戶，營收貢獻從過去常年維持的七成左右，回落至56.7%。“去蘋果化”初見成效，但從近八成的消費電子占比來看，遠談不上完成。

全球消費電子產業鏈持續重構的背景下，市場始終存在一重顧慮：蘋果持續下調零部件采購單價、逐步向印度等地分流中端產能，疊加跨境貿易政策波動帶來的地緣風險，都可能直接沖擊立訊精密的營收穩定性。花旗在4月發布的研報中也提及，海外廠區勞工法規約束、本地化用工成本逐年攀升等經營變量，會在更長周期里持續壓縮企業利潤空間。

再看被寄予厚望的兩條新曲線。2025年，汽車電子業務收入392.55億元，同比暴增185.34%，營收占比從5.12%躍升至11.81%。通信及數據中心業務收入245.68億元，同比增長33.81%，占比7.39%。兩塊新興業務合計占比約19.2%。增速確實亮眼，但體量上距離接棒消費電子還有相當距離。

招股書顯示，立訊精密的高速連接器已批量供貨英偉達MGX服務器平臺，液冷散熱組件進入英偉達官方供應鏈名錄，800G光模塊實現小批量客戶交付。但通信與算力相關板塊僅占企業總營收7.4%，核心光模塊產品仍處在產能爬坡早期。伯恩斯坦研報測算，1.6T新一代光模塊規模化放量窗口落在2027年下半年。摩根大通則預計，800G和1.6T光模塊從2026年下半年開始放量，到2027年能貢獻公司10%的盈利，2028年升至16%。

也就是說，AI算力硬件這個故事，投資者至少還要等上一到兩年才能看到實質性的業績貢獻。

對于立訊精密而言，港股上市帶來的240億港元大額資金，將主要用于產能擴建與技術研發，其中傾斜AI硬件研發與海外產能升級。招股書顯示，35%的募資用于擴充產能及升級全球生產基地，30%用于技術研發與智能制造體系升級。這是一場必須進行的轉型——如果繼續困在“果鏈”的估值框架里，立訊精密的天花板清晰可見；只有撕掉“果鏈”標簽，才能打開新的估值空間。

但轉型從來不是一蹴而就的。資本市場愿意為遠景買單，但前提是每一步都能看到實質性的進展。立訊精密想要徹底擺脫“果鏈”的估值桎梏，仍需等待AI算力、汽車電子兩大業務持續放量，用實質業績答卷來證明轉型不是空中樓閣。

首日破發，或許正是市場在提醒這家精密制造龍頭：通往“后果鏈時代”的路，遠比想象中更長、更曲折。