智譜漲13%的劇本，MiniMax為啥演砸了？

微信群里有人喊了一嗓子："明天MiniMax解禁，利空出盡，復制智譜！" 還發了三個"沖"的表情。

第二天，這條消息下面多了十幾條"？"和"出來走兩步"。發消息的人再也沒吭聲，據說把群提醒關了，玩消失了。

前一天漲12%，第二天開盤就跳水，盤中一度跌超20%，收盤跌幅17.98%，收報297.4港元，市值跌破千億。那些喊"抄底"的，悉數被套。

同樣的解禁劇本，智譜能漲13%，MiniMax怎么就演砸了？

規模

MiniMax這次解禁，廣義口徑約48%，實際新增可流通股份約1.46億股，占總股本44.85%（據招股書）。流通盤從不足6%直接跳到近50%，籌碼供給量放大近10倍。

什么概念？雙車道國道節假日承接高速路上的所有車流，而且比這還要夸張的多。

智譜解禁多少？5.76%。流通盤從2.67%漲到8.43%。看著擴容了，實際上新增的籌碼被按得死死的。少量資金一拉，股價就上去了。兩者量級完全不同。

所以這倆根本不是一個故事，只是看上去相似而已。

籌碼

智譜解禁盤里近七成是國資背景基石投資者。這些人買股票，眼里只有一個詞："站位"。

短線漲跌？顧不上。解禁當天砸盤？砸的是"大局"，沒人敢這么干。

說白了，智譜的解禁是一場"只許買不許賣"的流動性表演。籌碼很固定，價格自然是虛的。

反觀MiniMax，他們的的籌碼是"活的"。IDG、博裕、紅杉、高瓴這些早期VC，占解禁盤約三分之一。他們的錢有退出周期，LP要回款，基金要清算。VC有更強的兌現動機，減持壓力遠大于國資。你可以要求國資"講大局"，但你沒法要求財務投資者"講情懷"。

更要命的是，本次解禁本就不包含創始團隊28.7%的持股（已承諾上市后鎖倉12個月），阿里和米哈游作為戰略股東，市場理解其將長期持有。該做的緩沖都做了，股價還是崩了。

市場真正擔心的，是找不到買盤。賣盤有多大？反而在其次。

流通盤放大到50%，任何一個大戶的減持都會引發連鎖反應。港股成熟的做空機制會放大這種負反饋。當市場形成"有拋壓"的一致預期，空頭提前進場，多頭觀望，形成"拋壓沒到、承接先跑"的自我實現式下跌。賣的人未必多，買的人肯定少。

估值

MiniMax巔峰期市值4100億港元，對應年營收約6億港元（7904萬美元），市銷率接近700倍。智譜市值摸過8000億港元，對應年營收7.24億元人民幣（約7.8億港元），市銷率超1000倍。全球頭部AI公司市銷率普遍在數十倍到百余倍區間（注：未上市公司與上市公司估值口徑存在差異，這一比較更多反映估值區間，而非嚴格可比）。港股AI的溢價，遠超合理范圍。

這兩個數字放在任何正常市場都是天方夜譚。它們之所以能成立，是因為流通盤極小、籌碼高度集中，少量資金就能維持高股價。基本面撐不住這個數，純粹是"稀缺性溢價"在撐。

MiniMax和智譜的營收規模其實接近。一個約6億港元，一個約7.8億港元。但智譜市值摸過8000億，MiniMax跌后只剩900億不到，市值差了近9倍。這9倍的差距里，基本面貢獻了多少，流通盤稀缺貢獻了多少？市場正在重新給流動性定價。

當然，MiniMax近期也面臨計費調整爭議、主力模型降價50%等經營壓力，解禁只是放大了這些擔憂。但公司本身沒垮：全球化收入占比73%，企業客戶21.4萬，營收增速158.9%。公司還在，估值先垮了。股價跌，純粹是之前炒得太高了。

智譜的國產算力適配、MiniMax的全球化布局，都是真實存在的行業價值。但產業價值是一回事，二級市場估值是另一回事。當前的千億、萬億市值里，流動性溢價占了不小的比重。有價值，但定價方式得重新校準。

結尾

今天跌掉的17%，一大半是流動性溢價的蒸發。說白了，就是港股AI的"幻覺稅"。

智譜用5.76%的解禁造了一個"解禁不可怕"的幻覺，MiniMax用真金白銀把它戳破了。有意思的是，同一天智譜盤中繼續沖高11%。AI還能買，但"解禁等于利空出盡"這個二手劇本，已經沒人信了。

別盯著17%的跌幅看，真正的大事是市場重新給"流動性"定了價。過去，極低流通盤帶來的稀缺性，讓少量資金就能支撐極高估值；流通盤快速擴張后，估值體系從"籌碼定價"向"基本面定價"切換。未來AI公司拼的是模型能力、商業化效率和現金流。流通盤小，說明不了什么。

MiniMax給所有港股AI上了一課：對于流通盤極低、估值極高的新經濟公司，"解禁等于利空出盡"已經不能再作為簡單的交易模板。靠流動性稀缺支撐的估值，往往難以長期維持。