AI助手是個偽命題

牛馬最有價值的一次。

文｜任彤瑤

編｜李墨天

文章來源｜遠川研究所(ID:caijingyanjiu)

今年6月，智譜和Minimax相繼被納入恒生科技指數(shù)，摩根大通在報告里給了兩家公司截然相反的評價[1]：

一邊上調(diào)智譜目標價至1400港元，重申”增持”；一邊把Minimax下調(diào)至”中性”，目標價從1100港元直接砍到400。

智譜和Minimax前后腳登錄港股，經(jīng)常被放到一起討論，上市后，兩家公司市值也并駕齊驅(qū)，但在今年4月分道揚鑣。

智譜市值暴漲，一度突破萬億，目前回落到七千多億，約等于半個阿里；Minimax則一路下滑到1000億出頭，幾乎回到了上市原點。

不怕兄弟苦，就怕兄弟開路虎。二者業(yè)務(wù)基本面沒什么根本性變化，但資本市場的定價邏輯，顯然發(fā)生了巨大的轉(zhuǎn)折。

你是什么模型

摩根大通給出智譜和Minimax完全相反的評級，導(dǎo)火索是兩家公司模型漲價截然相反的市場反應(yīng)。

今年6月Minimax宣布漲價，旗艦?zāi)Ｐ蚆3定價約為前代M2.7的兩倍，成功惹毛眾多用戶，一周后，Minimax宣布永久降價50%，回落至與M2.7接近的水平。

智譜的漲價卻被市場接受。今年年初至今，智譜的API價格已經(jīng)提高了近一倍。GLM-5.2 發(fā)布后，智譜又取消了早期版本的API折扣，但模型使用量反而一直在增長。

摩根大通隨后得出結(jié)論：模型能力與定價高度掛鉤，降價方反而處于弱勢。

兩家公司雖然常被一塊比較，但二者經(jīng)營思路截然不同。

Minimax主攻C端AI原生應(yīng)用，產(chǎn)品Minimax Agent、Hailuo AI、Talkie、星野等多款A(yù)PP。智譜則押注B端，收入來自企業(yè)級大模型/智能體、開放平臺/API。

可以說二者代表了AI公司的兩個基本方向，一個向C端消費者收錢，一個向老板伸手。

市場對兩家公司截然不同的判斷，隱含了另一重假設(shè)：C端用戶并沒有那么值錢。

鐵子路走窄了

今年春節(jié)，AI大戰(zhàn)的風(fēng)頭蓋過四千點保衛(wèi)戰(zhàn)，阿里千問豪擲三十億現(xiàn)金，騰訊元寶紅包在群里刷屏，除夕夜豆包春晚走穴。

豆包成為公認的最大贏家，但勝利的代價正在顯現(xiàn)。

按照字節(jié)火山引擎官方口徑，2026年3月，豆包大模型日均Token調(diào)用突破120萬億。作為對比，2024年5月的日均用量僅為1200億。短短兩年，增長1000倍。

同期模型的具體收入增長不得而知，但肯定遠不到1000倍。

當時，國內(nèi)大廠打的還是入口敘事。傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品能從C端消費者身上掙錢，有兩個極其重要的前提。

一是極強的邊際效應(yīng)。達到閾值后，多服務(wù)一個用戶的成本幾乎為零。比如內(nèi)容生產(chǎn)完可以反復(fù)分發(fā)，只要用戶規(guī)模做起來，流量可以反過來攤薄成本。

二是有多種變現(xiàn)方式。用戶不付錢沒關(guān)系，只要用戶能長期停留在產(chǎn)品里交互，有的是廣告、電商等貨幣化手段。

但大模型每服務(wù)一個用戶，都會產(chǎn)生對應(yīng)成本，龐大的用戶規(guī)模是巨大的成本壓力。由于缺少廣告等貨幣化手段，免費用戶是純粹的成本負擔。

2025年3月，ChatGPT圖片生成模型走紅，1.3億用戶在一周時間里生成了7億張圖片，逼得奧特曼發(fā)推特吐槽算力成本。截至今年一季度，OpenAI每進賬1美元，就要賠1.22美元[6]，原因就是用戶規(guī)模太大。

目前，ChatGPT周活用戶突破9億，訂閱用戶數(shù)超過5000萬。按這個數(shù)據(jù)計算，付費率僅有5%，不到愛奇藝水平，甚至不如知乎。

按照RevenueCat統(tǒng)計，雖然AI App單個付費用戶收入貢獻比非AI App高41%，但流失速度也快30%[7]。今年初，奧特曼曾表示自己考慮在ChatGPT免費版和Go版中測試廣告功能，因為大部分人都不想花錢。

大模型公司焦頭爛額之時，Anthropic成功證明，只要強大的模型搭配高商業(yè)價值的場景，少量用戶也能創(chuàng)造巨大收入：

Claude系產(chǎn)品日活規(guī)模不到ChatGPT的5%，但Anthropic的年化收入在4月超過OpenAI，原因就是編程這個市場價值太高。

今年2月，Anthropic融資300億美元，5月融資650億美元。不到四個月，公司估值從3800億美元跳到9650億美元，一己之力改變了資本市場對AI公司的定價邏輯，也給全世界的同行指了條明路。

上班才有前途

春節(jié)45億紅包大戰(zhàn)落幕時，有兩件事同時發(fā)生。

一是OpenClaw橫空出世，一上線就廣受牛馬歡迎和跟風(fēng)。

二是Anthropic狂飆突進，Claude Code半年時間年化收入突破10億美元[8]，Anthropic成為AI Coding標桿。

兩件事都指向生產(chǎn)力場景，AI變現(xiàn)的關(guān)鍵不是幫用戶點奶茶，而是幫用戶上班。模型的變現(xiàn)路徑已經(jīng)集中于工作流、企業(yè)API消耗、AI Coding等“生產(chǎn)力場景”。

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同樣賣攝像頭，C端AI助手是賣給停車場，攝像頭是定時折舊貶值的資產(chǎn)，純賺辛苦錢。B端的編程和API是賣給交管部門，攝像頭是抓拍和罰款的生產(chǎn)力工具，只要罰款收入覆蓋設(shè)備投資，怎么都是賺。

哪個客戶的支付意愿和付費能力強，不言而喻。

AI免不了出現(xiàn)幻覺，聊天機器人付費難度很大，流量貨幣化手段基本沒有。定位購物、打車、點外賣的AI助手，目前并沒有革命性的體驗改善，甚至效率有沒有提高都存疑，商業(yè)化更加遙遙無期。

與之對應(yīng)，大模型對B端工作流的改造堪稱革命性。以編程為代表的B端應(yīng)用，工作方法和流程高度結(jié)構(gòu)化，正好位于大模型的舒適區(qū)正中心，更重要的是投入產(chǎn)出可以清晰測算。

按照Menlo Ventures的測算[9]，2025年企業(yè)生成式AI支出為370億美元，有190億美元流向應(yīng)用層。部門級AI支出里，編程占55%，是最大的應(yīng)用場景。

因此，打完了入口大戰(zhàn)的大廠，氪金項目都在向生產(chǎn)力場景轉(zhuǎn)移。

今年3月，OpenAI放棄Sora，重點轉(zhuǎn)向代碼[10]，集中資源和Anthropic縮小差距。谷歌一直走原生多模態(tài)路線，代價是代碼能力全面落后。等到Claude大殺四方，谷歌也開始集中資源攻克AI Coding。

國內(nèi)，豆包推出專業(yè)付費版，接入豆包2.1Pro。宣傳也很直接，主力模型在Coding、Agent、VLM三個方向升級，都是付費上班項目。

騰訊也一樣。雖然微信AI助手小微高調(diào)內(nèi)測，但目前來看，更像是對資本市場的一個回應(yīng)。過去一個季度，騰訊真正花心思推廣的，還是WorkBuddy、CodeBuddy和企業(yè)級Agent套件。

騰訊官方披露，CodeBuddy已經(jīng)覆蓋騰訊超過95%的工程師，整體編碼時間縮短40%[11]。

事實證明，想讓模型賺到錢，關(guān)鍵還是讓老板心甘情愿開發(fā)票。

來一顆定心丸

最會做生意的馬斯克，在SpaceX的IPO文件里算了一筆賬：

AI應(yīng)用未來總市場規(guī)模28.5萬億美元（不含中國和俄羅斯），其中基礎(chǔ)設(shè)施2.4萬億，企業(yè)應(yīng)用22.7萬億。至于C端的訂閱和廣告規(guī)模，敢想敢干的馬斯克也只估了1.36萬億，不到企業(yè)端規(guī)模的零頭。

為了訓(xùn)練模型和提供云服務(wù)，科技公司義無反顧地把幾乎所有現(xiàn)金流變成了GPU、服務(wù)器和數(shù)據(jù)中心。大家的資本開支爆炸式拉升，現(xiàn)金流斷崖式下跌。

國內(nèi)，字節(jié)跳動的凈利潤直接下跌了70%，阿里的自由現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)負了，以穩(wěn)健著稱的騰訊資本開支也愈發(fā)大手大腳，大家不約而同都在搞AI基建。

六月傳出消息，字節(jié)跳動正與多家銀行洽談新增約200億美元貸款，為AI基礎(chǔ)設(shè)施的軍備競賽補充彈藥[12]。這將是字節(jié)史上最大的一筆離岸貸款。

上游萬億規(guī)模的資本開支面臨極大的折舊壓力，匯報從哪來，所有人都需要一個明確的答案。

微軟26年Q3（財年）電話會上，分析師發(fā)出終極一問[13]：大家都看見AI需求很強，問題是誰來給這一切買單呢？

押注生產(chǎn)力工具，除了變現(xiàn)效率的考慮，也是給市場一顆體面的定心丸。

相比C端無數(shù)個有關(guān)未來的大餅，生產(chǎn)力AI講的是付費席位、年度經(jīng)常性收入、KA客戶訂單和用量計費，聽上去就靠譜。相比嚷嚷堅決不花錢的C端用戶，程序員買起積分和高級會員一點也不手軟。

有Meta員工建了個排行榜統(tǒng)計公司Token消耗量[15]。30天內(nèi)Token總用量突破60萬億，排名第一的用戶憑一己之力消耗了2810億Token。

AI廠商們已經(jīng)深諳預(yù)期管理之道。微軟學(xué)會了大談Copilot paid seats、Amazon 和 Oracle 講 AI 云收入和GPU利用率。

最優(yōu)秀的要數(shù)Salesforce，不僅講ARR，還發(fā)明了一個堪比生態(tài)化反的新概念[14]：智能體工作單元（Agentic Work Units）。高管說，他們已把近20萬億tokens轉(zhuǎn)化成24億個“AI真正交付工作的時刻”。

于是，高科技公司加大模型服務(wù)采購力度，大幅提高了效率，員工工資的賬越算越虧，大量崗位被裁撤，而剩下的人必須證明自己很會用AI。

員工為了避免被裁撤，也要自費使用AI工具，避免自己被裁。

大模型終于有了可觀的回報，只是看上去有點不太對勁。

參考資料：

[1] Zhipu AI:Mature intelligence deflates pricing, but GLM-5.2 shows frontier upgrades can do the opposite; OW, 摩根大通

[2] 智譜：崛起中的大模型巨頭，招商證券

[3] 中國人工智能行業(yè) 回答投資者的十大問題，摩根大通

[4] MINIMAX財報

[5] 智譜財報

[6] 豆包將推出收費服務(wù)，國產(chǎn)大模型開始算賬，財經(jīng)

[7] State of Subscription Apps 2026, RevenueCat

[8] Anthropic acquires Bun as Claude Code reaches $1B milestone, Anthropic

[9] AI’s Consumer Tipping Point Has Arrived, Menlo Ventures

[10] OpenAI drops AI video tool Sora, startling Disney, sources say, Reuters

[11] 騰訊首發(fā)效率智能體工具集，打造“AI提效新標配，中國日報

[12] ByteDance Seeks $20 Billion in Its Largest-Ever Offshore Loan, Bloomberg

[13] Microsoft Fiscal Year 2026 Third Quarter Earnings Conference Call

[14] Salesforce Inc. Q4 FY26 Earnings Conference Call

[15] A Meta employee created a dashboard so coworkers can compete to be the company’s No. 1 AI token user—and Zuckerberg doesn’t even rank in the top 250, Fortune