165美元 VS 63美元：SpaceX定價分歧背后，市場到底在買什么？

本文來自微信公眾號： 智訊智庫 ，作者：許倍，原文標題：《165美元 VS 63美元：SpaceX定價分歧背后，市場到底在買什么？》

距離SpaceX上市半月有余，其股價在公開市場經(jīng)歷了一輪劇烈重構(gòu)：上市首日以150美元開盤，隨后在6月16日盤中最高沖至225.64美元；一周后又在6月23日盤中最低回落至147.11美元。截至7月7日早間收盤，SPCX報160美元。

這條劇烈震蕩的K線，不僅直觀反映了多空資金的激烈博弈，也提供了一個極佳的觀察窗口。由此回顧SpaceX上市前夕華爾街分析機構(gòu)的估值分歧，SPCX股價波動的底層原因便越發(fā)清晰。

其中，最典型的便是New Street和Morningstar給出的“冰火兩重天”的估值指引——前者是專注于全球 TMT（科技、媒體和通信）領域的獨立精品投研機構(gòu)，后者是全球知名的獨立投資研究與金融服務機構(gòu)。

在具體定價上，New Street給出了165美元目標價，高于SpaceX發(fā)行價（135美元）22%，但幾乎貼近當前股價[1]；Morningstar給出的63美元公允價值，不到SpaceX的發(fā)行價一半，也顯著低于現(xiàn)在的市場價格[2]。

165美元對比63美元，同一個SpaceX，為何估值差出一倍多？背后既是兩套估值語言的碰撞，也深刻點出了市場對于SpaceX這家難以定義的超級資產(chǎn)的糾結(jié)之處。

由此出發(fā)，本文得到的核心觀點有：

• New Street和Morningstar的估值分歧本質(zhì)上是“遠期愿景定價”與“審慎內(nèi)在價值”的范式碰撞。New Street的定價邏輯更接近SpaceX的當下股價，說明市場確實在用類似“太空基礎設施”的語言給SpaceX定價；Morningstar的分析則更像“長期價值錨”，它所留下的問題也更尖銳，強迫市場正視一系列遠期愿景的概率問題。

• 軌道AI算力與物理堆棧溢價是拉開兩極估值鴻溝的核心勝負手。New Street將AI視作未來核心增長點并賦予高平臺協(xié)同溢價；而Morningstar將其視為需大幅概率折現(xiàn)的遠期不確定期權(quán)，認為其最樂觀的Moonshot情景發(fā)生概率僅為7%。

• 對Starlink市場邊界的判定，決定了其資產(chǎn)定性——是“全球電信革命”還是“衛(wèi)星寬帶生意”。New Street認為Starlink能通過衛(wèi)星直連手機（Direct-to-Cell）重構(gòu)全球移動通信市場；Morningstar則更強調(diào)衛(wèi)星通信的物理約束和應用邊界，將Starlink的市場潛力限定在高價值細分場景中。

• 誰更接近當前股價，并不代表誰的分析就一定更“正確”。SpaceX股價表明，資本愿意為高成長倍數(shù)和“馬斯克歷史記錄”支付溢價；但這種提前資本化的模式存在重復計算風險和敘事危機，后續(xù)的硬性驗證是防范反噬的關鍵。

需要說明的是，New Street和Morningstar這兩家分析機構(gòu)對SpaceX的估值并不代表市場全部，而是本文選取的兩類極端代表樣本，在此基礎上得出的綜合估值框架僅供參考。本文所有分析及引用數(shù)據(jù)均基于公開資料，具有時點性，不構(gòu)成任何投資建議，市場有風險，投資需謹慎。

165美元 vs 63美元：

華爾街對SpaceX的割裂定價

表面上看，New Street和Morningstar都在拆分SpaceX，但拆法完全不同：New Street是“平臺SOTP（Sum-of-the-Parts Valuation，分部加總估值法）+遠期價值池資本化”，Morningstar是“分部DCF（Discounted Cashflow Model，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）+概率加權(quán)期權(quán)”。

New Street把SpaceX拆成多個獨立價值池：Starlink/Telecom對應衛(wèi)星通信網(wǎng)絡，Launch對應低成本入軌能力，xAI對應AI算力與模型價值，Orbital data centers premium對應軌道數(shù)據(jù)中心，Physical Stack Premium對應物理堆棧。這里的Physical Stack Premium不是某項具體業(yè)務收入，而是對SpaceX掌握“火箭+衛(wèi)星+通信+算力”這一整套物理基礎設施后形成的平臺協(xié)同溢價。

Morningstar則直接把SpaceX的業(yè)務拆成兩類：一類是已驗證的核心發(fā)射與Starlink業(yè)務，用DCF估算現(xiàn)金流價值；另一類是 AI、軌道數(shù)據(jù)中心等高不確定業(yè)務，用不同情景下的DCF乘以成功概率，再扣除技術、商業(yè)化、資本開支和治理等風險折價。

可以看到，New Street和Morningstar的核心差異是：New Street把SpaceX當成“AI+太空基礎設施平臺”來給期權(quán)定價；Morningstar則把同樣的期權(quán)大幅概率折現(xiàn)。

具體而言，它們的估值分歧主要有三點：AI 與軌道數(shù)據(jù)中心到底應該如何提前定價？Starlink的市場邊界究竟有多大？當市場倍數(shù)遇上現(xiàn)金流概率，哪一種方法更能解釋今天的SpaceX？

分歧一：軌道AI算力，到底該如何定價？

在New Street的SOTP估值框架中，最顯著的特征是對AI及軌道基礎設施賦予了極高的遠期資產(chǎn)定價。它不僅將xAI單獨估值為5750億美元，還額外計入6500億美元的軌道數(shù)據(jù)中心溢價、3250億美元的垂直整合平臺溢價。但需要注意的是，軌道數(shù)據(jù)中心和垂直整合平臺并非單純AI業(yè)務估值，而是SpaceX依托火箭、衛(wèi)星、通信網(wǎng)絡和潛在軌道算力形成的平臺溢價。

從資產(chǎn)端的靜態(tài)拆分深入到動態(tài)的財務測算，New Street還進一步將AI確立為SpaceX未來的核心造血引擎。它預計，2030年SpaceX總收入可達1953億美元，其中AI相關收入預計達到1277億美元，占總收入約65.4%，是發(fā)射與通信業(yè)務合計的1.9倍。

New Street這一看似激進的AI估值并非憑空推演，而是對馬斯克技術藍圖的直接資本化。馬斯克的規(guī)劃是：如果Starship實現(xiàn)可復用和規(guī)模化，每年發(fā)射100萬噸、每噸產(chǎn)生100kW算力的衛(wèi)星，就可以每年新增約100GW電力規(guī)模的AI算力[3]；此外，公司還希望在2027年底實現(xiàn)年化1GW的空間AI算力，到2030年達到100GW級別，遠期甚至觸及太瓦級算力[4]。

正是基于這一藍圖，New Street將尚未驗證的“軌道AI算力”置于SpaceX未來增長曲線的核心。其隱含邏輯是：當百萬噸級入軌、軌道算力和Starlink網(wǎng)絡同時形成商業(yè)閉環(huán)，SpaceX兜售的將不再是發(fā)射服務，而是對整個軌道經(jīng)濟入口的絕對控制權(quán)。

而這也是New Street與Morningstar巨大估值分歧的根源所在——“軌道AI算力”這份尚未落地的遠期期權(quán)，在兩家機構(gòu)的賬本上遭遇了截然不同的命運。

與New Street的全額打包不同，Morningstar將SpaceX的AI業(yè)務視為“高度不確定的遠期期權(quán)”，它的估值依賴于兩項尚未得到驗證的技術：可快速重復使用的星艦上面級和具有商業(yè)可擴展性的軌道數(shù)據(jù)中心，而這兩項技術難題在2028年前都難有確鑿答案。

在Morningstar的情景模擬中，盡管最樂觀的Moonshot情景下AI基礎設施可創(chuàng)造約1.3萬億美元的價值，但其發(fā)生的概率僅為7%，而項目擱置的下行情景概率卻高達43%[5]。

總之，New Street和Morningstar兩者的分歧不是“AI有沒有價值”，而是“軌道AI算力到底該不該被提前定價”？New Street把AI/軌道數(shù)據(jù)中心當成SpaceX估值的核心資產(chǎn)之一；Morningstar則把它當成需要低概率折現(xiàn)的遠期期權(quán)。

分歧二：Starlink，是全球通信革命還是衛(wèi)星寬帶生意？

作為SpaceX商業(yè)化程度最高、現(xiàn)金流最清晰的業(yè)務之一，Starlink是New Street和Morningstar都看重的核心資產(chǎn)。但兩者的分歧在于：Starlink的長期市場邊界到底有多大？

目前，Starlink的主業(yè)是衛(wèi)星寬帶，優(yōu)勢在于服務低密度、偏遠地區(qū)，以及傳統(tǒng)地面通信基礎設施覆蓋不足或建設成本過高的區(qū)域，更像是地面寬帶網(wǎng)絡的“補盲層”。但正在發(fā)展的Direct-to-Cell業(yè)務，嘗試打開另一種可能：當普通手機能夠直連衛(wèi)星網(wǎng)絡，SpaceX就有機會從固定衛(wèi)星寬帶進一步切入移動通信補盲、應急通信和運營商合作市場。

New Street對通信業(yè)務的想象空間很大，在其SOTP框架中，Telecom部分估值達到6500億美元，涵括Starlink direct-to-home（星鏈直接到戶）和direct-to-cell（衛(wèi)星直連手機）等機會，已明顯超出傳統(tǒng)偏遠地區(qū)寬帶補盲的定價邏輯。結(jié)合Direct-to-Cell的發(fā)展?jié)摿Γ琋ew Street的隱含判斷是：Starlink不只是寬帶補盲，而是在重構(gòu)全球通信市場的一部分。

Morningstar也看好Starlink和Direct-to-Cell業(yè)務，但它更強調(diào)物理約束和應用邊界。Morningstar認為Starlink適合低密度、傳統(tǒng)通信基礎設施覆蓋差的區(qū)域，但不太可能顛覆核心電信市場，更不可能全面替代地面電信網(wǎng)絡。

因此，Morningstar的估計是，到2035年，Starlink在低密度地區(qū)寬帶、航空Wi-Fi、遙測、車隊連接等細分機會中可實現(xiàn)560億美元收入。此外，它給到了Direct-to-Cell作為無線增值機會的一個單獨估值——240億美元收入。也就是說，Morningstar并非否認Starlink的增長潛力，而是把它限定在更明確也更局限的細分市場中。

這種謹慎也體現(xiàn)在其整體估值處理上。

Morningstar認為，SpaceX的發(fā)射和連接業(yè)務約貢獻40美元/股；即便在最樂觀情景下，估值也只是上升至154 美元/股，且該情景發(fā)生概率僅為7%。若要支撐135美元的IPO價格，則需要將Moonshot情景概率提高到77%，這在它看來過于樂觀。

所以，這里的核心分歧是：New Street更相信 Starlink 會獲得“平臺型通信資產(chǎn)”估值；Morningstar更強調(diào)衛(wèi)星通信的適用邊界、物理約束和現(xiàn)有電信格局。

分歧三：同樣看未來，一個用市場倍數(shù)，一個用現(xiàn)金流概率

作為一家仍處在高速擴張期的巨型科技公司，SpaceX的未來如何定價，是估值分歧的主要來源。

New Street的估值方法里有明顯的公開市場定價邏輯，165美元目標價建立在SpaceX在2030年收入約1950億美元、EBIT約650億美元的預測之上，對應約2.3萬億美元的股權(quán)價值。Barron’s從目標價反推，認為New Street的估值約相當于35倍2030年經(jīng)營利潤，明顯高于Alphabet等成熟科技公司的估值水平[6]。

這說明New Street的估值有很強的“成長股市場定價”屬性：先預測2030年收入和EBIT，再用高成長平臺公司的倍數(shù)資本化。換句話說，它問的是：如果市場把 SpaceX 視為下一個AI、通信和太空基礎設施平臺，那么它應該享受什么樣的成長股倍數(shù)？

Morningstar則不接受這種“先給未來倍數(shù)”的方式，它明確強調(diào)，自己的目標是估算長期內(nèi)在價值，因此更看重遠期現(xiàn)金流發(fā)生的概率、技術驗證進度和安全邊際。在Morningstar的框架里，Starship高頻復用、軌道AI數(shù)據(jù)中心、xAI協(xié)同等遠期價值，并不能因為想象空間巨大就直接資本化，而需要被拆成不同情景，再按發(fā)生概率折現(xiàn)。

因此，兩者的分歧并不是SpaceX有沒有未來，而是SpaceX的未來如何進入今天的價格？New Street更接近公開市場的成長股定價邏輯，用倍數(shù)捕捉平臺想象力；Morningstar則更接近內(nèi)在價值估值邏輯，用概率和折現(xiàn)壓低尚未驗證的未來。

從金融學角度看，定價更關注市場愿意為一個資產(chǎn)支付多少錢，容易受到可比公司倍數(shù)、風險偏好、流動性和敘事強度影響；而估值更關注資產(chǎn)未來能產(chǎn)生多少現(xiàn)金流，以及這些現(xiàn)金流的確定性、資本開支需求和真實投資回報。

兩種估值方式，誰更“對”？

是否誰更接近SPCX現(xiàn)在的股價誰就是對的呢？

短期市場定價上，New Street的預估價格顯然更接近。說明市場確實在用類似的語言給SpaceX定價：AI、Starlink、太空基礎設施、稀缺平臺、馬斯克溢價、長期 TAM。而這些語言其實與馬斯克自己向大眾描述的情形高度重合：把SpaceX理解為由“運力、能源、算力、通信”共同構(gòu)成的太空基礎設施系統(tǒng)，估值錨點不再只是傳統(tǒng)火箭發(fā)射收入，而是入軌噸位、太空能源、軌道算力和全球通信網(wǎng)絡可能形成的閉環(huán)。

New Street的SOTP很適合解釋為什么市場愿意給 SpaceX 2 萬億美元以上估值，但它也有一個風險：把“協(xié)同潛力”直接變成“當前價值”。例如，xAI、軌道數(shù)據(jù)中心、垂直整合平臺三者之間可能存在重復計算風險。如果xAI的高估值已經(jīng)包含了SpaceX的物理基礎設施優(yōu)勢，那么再加軌道數(shù)據(jù)中心和平臺協(xié)同溢價，就可能把同一項能力算了兩三遍。

相比之下，Morningstar的分析更像“長期價值錨”，它所留下的問題也更尖銳：Starship高頻復用成功概率是多少？軌道數(shù)據(jù)中心商業(yè)化概率是多少？AI收入到2030年達千億美元級別的概率是多少？這些成功是否已經(jīng)被當前股價充分反映？

Morningstar的模型強迫投資者回答概率問題，也提醒投資者，接下來真正要跟蹤的不是股價本身，而是驗證項。關鍵看三件事：Starship是否實現(xiàn)高頻、低成本、可復用；Starlink用戶數(shù)和ARPU能否同步健康增長；AI/算力業(yè)務能否把巨額資本開支轉(zhuǎn)成可持續(xù)現(xiàn)金流。

如果只看模型，Morningstar 的邏輯很難反駁：尚未驗證的軌道數(shù)據(jù)中心、Starship的高頻復用、AI 算力商業(yè)化，都不應該被輕易當作確定性現(xiàn)金流。

但資本市場并不只由模型驅(qū)動，它同樣由預期、記憶和敘事塑造。這也是SpaceX估值特殊的地方。市場給SpaceX定價時，買的不只是火箭、衛(wèi)星和現(xiàn)金流，也在為“馬斯克曾多次把不可能變成可能”的歷史記錄付費。

從行為金融學角度來看，當一個創(chuàng)業(yè)者反復兌現(xiàn)過高難度目標，市場會更愿意給他的下一個目標支付更高概率。但這也意味著，一旦未來驗證不及預期，反噬會非常劇烈。屆時，市場修正的就不只是一個業(yè)務假設，而是顛覆一整個“馬斯克可以繼續(xù)創(chuàng)造奇跡”的信念體系。

那么，究竟如何給SPCX估值才更合理？

答案不是在New Street和Morningstar之間二選一。New Street已經(jīng)告訴我們SpaceX有哪些價值池；Morningstar則提醒我們每個價值池不應按100%成功概率計入。因此，最好的做法是：用New Street的SOTP框架識別價值來源，再用Morningstar的概率折現(xiàn)校準兌現(xiàn)風險。

結(jié)語

Morningstar與New Street對SpaceX的估值差異，本質(zhì)上反映了資本市場面對超級成長資產(chǎn)時的兩種態(tài)度與定價邏輯：一種冷峻審慎，以現(xiàn)金流、概率和安全邊際為錨，進行保守估值；另一種大膽樂觀，以遠期空間、平臺潛力和稀缺性為核心，進行愿景定價。

前者未必低估了SpaceX的偉大，只是拒絕將尚未驗證的技術和商業(yè)模式，視作確定性的現(xiàn)金流；后者也未必是盲目樂觀，而是在為低成本入軌能力可能打開的通信、AI、軌道算力等長期期權(quán)付費。

SpaceX估值分歧并不在于它是否是一家卓越公司，而在于市場究竟應該提前為多少“尚未發(fā)生的未來”買單。目前看來，Morningstar的謹慎固然很難反駁，New Street的樂觀卻更接近當下市場真實的投票結(jié)果。

正如馬斯克曾引用過的“悲觀者永遠正確，樂觀者永遠前行”，投資者不一定不知道何為正確，只是更愿意花錢買希望。而投資的難點，正在于分辨：哪些希望終將兌現(xiàn)為現(xiàn)金流，哪些希望只是被提前資本化的泡沫。

參考資料：

[1]Katje C. SpaceX IPO Valuation Gets $330 Bull Case If Its Biggest Opportunities Are Priced InEB/OL. Benzinga, 2026-06-11.

https://www.benzinga.com/analyst-stock-ratings/analyst-color/26/06/53147422/spacex-ipo-valuation-gets-330-bull-case-if-its-biggest-opportunities-are-priced-in

[2]Owens N, Sharma S, Smalec K. SpaceX IPO Deep Dive: The Hype, the Price, and the OpportunityEB/OL. Morningstar, 2026-06-09.

https://www.morningstar.com/business/insights/research/spacex-ipo-analysis

[3]Benzinga.Elon Musk Sets Goal Of Over 1 Million Tons Of Payload To Orbit Per Year With Starship,2026-03-05.

https://www.benzinga.com/news/space/26/03/51058156/elon-musk-sets-goal-of-over-1-million-tons-of-payload-to-orbit-per-year-with-starship

[4]Etiido Uko.SpaceX unveils 11-million-square-foot Gigasat factory, a new manufacturing facility for space-based data centers.Tom's Hardware, 2026-06-09.

https://www.tomshardware.com/tech-industry/big-tech/spacex-unveils-11-million-square-foot-gigasat-factory-a-new-manufacturing-facility-for-space-based-data-centers-aims-for-1-gw-year-of-space-ai-compute-by-late-2027-from-its-satellites

[5] Equity Insider. SpaceX Valued at Just $780 Billion by Morningstar, Less Than Half Its IPO Target, 2026-06-03.

https://equity-insider.com/spacex-valued-at-just-780-billion-by-morningstar-less-than-half-its-ipo-target/

[6]Al Root. SpaceX Got Its First Analyst. How High Shares Can Go. Barron’s, 2026-06-11.

https://www.barrons.com/articles/spacex-stock-analyst-4e6e9724

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