小紅書IPO被舉報(bào)：VIE架構(gòu)的“終極一戰(zhàn)”與時(shí)代終結(jié)

文/金夏

2026年6月，兩份幾乎同時(shí)發(fā)生的上市公告，勾勒出全球資本流動(dòng)最殘酷的真相。

一邊是埃隆·馬斯克的SpaceX正式登陸納斯達(dá)克，以750億美元?jiǎng)?chuàng)下全球最大IPO紀(jì)錄，上市首日市值飆升至2.1萬億美元。但這場“宇宙級IPO”向中國內(nèi)地與香港投資者關(guān)上了大門——承銷商接到統(tǒng)一合規(guī)指令，全面拒絕來自兩地的認(rèn)購訂單。

另一邊，月活4億、估值高達(dá)3500億元人民幣的小紅書，以保密形式向港交所遞交了IPO申請。然而遞表前夜，原商業(yè)化華南直銷負(fù)責(zé)人陳浩向港交所上市部及香港證監(jiān)會(huì)實(shí)名提交了投訴材料。

圖源：AI

這兩場IPO，一東一西，恰如一面鏡子：全球資本市場正在裂變?yōu)閮蓚€(gè)陣營，而小紅書，恰恰站在裂痕的正中央。

VIE的黃昏：從“黃金通道”到“致命硬傷”

VIE架構(gòu)曾是幾代中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的“標(biāo)準(zhǔn)答案”——通過在開曼群島設(shè)立離岸主體，以協(xié)議控制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體，實(shí)現(xiàn)對境外資本市場的對接。這套架構(gòu)在過去二十年里，承載了阿里巴巴、騰訊、百度等幾乎所有中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭的上市之路。

但2026年，這套“標(biāo)準(zhǔn)答案”正在慢慢褪色，備案數(shù)據(jù)的變化觸目驚心。

2026年頭兩個(gè)多月，只有一家VIE架構(gòu)的公司完成了備案；而2025年同期，這個(gè)數(shù)字是21家。截至2026年4月，41家港股IPO公司中，屬紅籌架構(gòu)的僅有兩家，占比不足5%；而在2025年，這一比例尚有三成。在港交所新遞交申請的公司中，打算用紅籌架構(gòu)的只剩下不到15%。

監(jiān)管態(tài)度已從“默認(rèn)接受”轉(zhuǎn)向“逐案論證”。2026年3月，路透社、彭博社等多家國際媒體報(bào)道稱中國證監(jiān)會(huì)更被報(bào)道已對部分紅籌企業(yè)提出要求——需拆除現(xiàn)有結(jié)構(gòu)、將注冊地調(diào)回中國后，才能繼續(xù)推進(jìn)香港上市。

針對上述報(bào)道，中國證監(jiān)會(huì)通過不同渠道作出了回應(yīng)，確認(rèn)事實(shí)，定性為“正常監(jiān)管要求”。證監(jiān)會(huì)回應(yīng)稱，近日有個(gè)別紅籌企業(yè)接到拆除架構(gòu)的通知，這屬于正常的監(jiān)管要求，應(yīng)予以正確解讀。

證監(jiān)會(huì)闡述監(jiān)管邏輯稱部分紅籌企業(yè)股權(quán)透明度低、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)相對較高，歷來受到境內(nèi)外監(jiān)管關(guān)注。根據(jù)2023年3月31日實(shí)施的《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》，監(jiān)管會(huì)審查企業(yè)搭建紅籌架構(gòu)的必要性和合規(guī)性，尤其關(guān)注新規(guī)實(shí)施后搭建的架構(gòu)。

但需要補(bǔ)充說明的是——這并非“一刀切”禁止，這一監(jiān)管動(dòng)向并非完全禁止紅籌架構(gòu)。2026年第一季度，仍有采用紅籌架構(gòu)的企業(yè)成功在港上市。

有知情人士透露，當(dāng)時(shí)的窗口指導(dǎo)主要針對2023年3月備案新規(guī)實(shí)施后才搭建的紅籌架構(gòu)。這一消息傳出后，在資本市場和擬上市企業(yè)中引發(fā)巨大關(guān)注。

一些擬IPO的公司也顯示了這些政策信號。階躍星辰于4月徹底拆除紅籌；月之暗面已向投資人確認(rèn)將跟進(jìn)拆除；可靈AI、元戎啟行等企業(yè)均在尋求拆除離岸架構(gòu)。華南一位投行負(fù)責(zé)人直言：“今年我們幾乎不再建議企業(yè)新設(shè)紅籌，已有紅籌架構(gòu)的項(xiàng)目，多數(shù)在啟動(dòng)備案前就轉(zhuǎn)向拆除”。多家頭部律所已停止承接新增紅籌搭建業(yè)務(wù)。

VIE架構(gòu)，這個(gè)曾經(jīng)“進(jìn)可攻退可守”的跨境監(jiān)管套利工具，正在被歷史性地拋棄。而小紅書，恰好撞上了這列正在轉(zhuǎn)向的列車。

一場訴訟如何刺穿VIE的“紙面”

陳浩的故事，是這場時(shí)代變局最精準(zhǔn)的注腳。

2022年6月，陳浩入職小紅書，擔(dān)任商業(yè)化華南直銷負(fù)責(zé)人。其勞動(dòng)合同與境內(nèi)主體薯一薯二文化傳媒簽署，期權(quán)協(xié)議則與境外主體Xingin International Holding Limited簽訂。按照協(xié)議，入職滿兩年行權(quán)50%，第三年歸屬25%，第四年歸屬剩余25%。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2023年12月。距離陳浩首批期權(quán)成熟僅剩5個(gè)月，小紅書以“不能勝任工作”為由將其單方解雇。離職證明上標(biāo)注“汰換”字樣。公司提出給予“N+1”補(bǔ)償，但拒絕支付任何期權(quán)補(bǔ)償。

隨后是長達(dá)兩年的司法拉鋸——一次仲裁、三次庭審、一場調(diào)解。小紅書在訴訟中的核心抗辯是：境內(nèi)運(yùn)營主體與境外期權(quán)平臺是“獨(dú)立主體”，不存在控制關(guān)系，期權(quán)糾紛應(yīng)赴香港仲裁。這套說辭，是VIE架構(gòu)長期以來的“標(biāo)準(zhǔn)防護(hù)盾”——用法律主體的形式分離，切割境內(nèi)法律責(zé)任。

但這一次，盾碎了。廣州市中級人民法院終審判決認(rèn)定小紅書解除行為違法。更關(guān)鍵的是，法院認(rèn)定境內(nèi)薯一薯二文化傳媒與境外期權(quán)平臺由同一創(chuàng)始人控制、存在緊密關(guān)聯(lián)。這成為國內(nèi)首例明確認(rèn)定互聯(lián)網(wǎng)境外VIE架構(gòu)下期權(quán)激勵(lì)屬于勞動(dòng)報(bào)酬的司法案例。

最終，通過判決與調(diào)解，陳浩累計(jì)獲賠約85萬元——其中違法解除賠償金及服務(wù)獎(jiǎng)金19.06萬元，期權(quán)損失66.15萬元。需要補(bǔ)充說明的是，廣州市中級人民法院在陳浩案中的判決，是首次在司法層面明確認(rèn)定互聯(lián)網(wǎng)境外VIE架構(gòu)下的期權(quán)激勵(lì)屬于勞動(dòng)報(bào)酬，應(yīng)受中國《勞動(dòng)法》管轄。

但真正致命的，發(fā)生在判決之后。

“自相矛盾”的致命一擊

2026年6月，小紅書傳出以保密形式向港交所遞交IPO申請的消息。

陳浩選擇了這個(gè)時(shí)刻。6月28日，他向港交所上市部及香港證監(jiān)會(huì)實(shí)名提交了投訴材料，附上一二審判決書、期權(quán)訴訟卷宗、新舊離職證明及批量受害員工佐證。

這份舉報(bào)材料的殺傷力，在于它精準(zhǔn)命中了VIE架構(gòu)最脆弱的心臟——信息披露的前后矛盾。為了沖刺港股IPO，小紅書必然采用紅籌VIE架構(gòu)，對外披露境內(nèi)運(yùn)營主體與境外期權(quán)平臺由同一創(chuàng)始人控制、屬于同一體系、財(cái)務(wù)合并報(bào)表。這是港交所對紅籌架構(gòu)上市的核心審核要求——保薦機(jī)構(gòu)和境外律所需要出具意見，確認(rèn)這種控制關(guān)系真實(shí)、持續(xù)、穩(wěn)定。

但在法庭上，為了規(guī)避對員工的責(zé)任，小紅書卻堅(jiān)稱“境內(nèi)公司和境外公司沒有控制關(guān)聯(lián)”。同一家公司，在員工面前說“無關(guān)”，在監(jiān)管面前說“有關(guān)”。

這不是合規(guī)瑕疵，這是根本性的信任崩塌。陳浩向監(jiān)管提出的第一項(xiàng)核查訴求，正是要求保薦機(jī)構(gòu)和境外律所就此出具專項(xiàng)合規(guī)說明。

更嚴(yán)峻的是，陳浩透露，在其公開維權(quán)后，已有近50名小紅書離職員工反饋相似遭遇——均在行權(quán)節(jié)點(diǎn)前后被辭退、期權(quán)隨之作廢。舉報(bào)材料稱，這種“行權(quán)窗口期集中辭退”已形成常態(tài)化操作。潛在的期權(quán)損失規(guī)模可能達(dá)數(shù)千萬元。

這些或有負(fù)債，并未在上市籌備材料中完整披露。

拼多多的影子：VIE架構(gòu)下的“行業(yè)潛規(guī)則”

小紅書并非第一家在這個(gè)問題上栽跟頭的公司。它的遭遇，與拼多多曾經(jīng)引發(fā)的爭議形成了令人不安的前后呼應(yīng)。

拼多多的期權(quán)機(jī)制，比小紅書更為嚴(yán)苛。 除了行業(yè)慣例的“四年成熟”之外，拼多多還額外設(shè)置了一道門檻：期權(quán)成熟后，員工行權(quán)所得的股份還需繼續(xù)鎖定三年，才能出售或轉(zhuǎn)讓。這意味著，一名員工從獲得期權(quán)到最終能夠自由變現(xiàn)，理論上需要為公司服務(wù)長達(dá)七年。

這套“4+3”的超長鎖定期機(jī)制，極大地增加了員工中途離職的機(jī)會(huì)成本——越臨近終點(diǎn)，放棄的代價(jià)越昂貴。

爭議在2021年初集中爆發(fā)。彼時(shí)有傳聞稱，拼多多前安全團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人、被稱為“天才黑客”的Flanker，在期權(quán)即將成熟時(shí)被公司辭退。雖然事件細(xì)節(jié)未得到官方證實(shí)，但它與小紅書陳浩案的敘事結(jié)構(gòu)驚人相似：關(guān)鍵崗位員工、期權(quán)成熟前夕、被辭退、期權(quán)作廢。

更確鑿的證據(jù)來自拼多多自身的財(cái)報(bào)。有分析指出，其2018年發(fā)放的限制性股票單位（RSU），在第二年就有高達(dá)33% 被沒收。同時(shí)，從2017到2019年，公司期權(quán)的變動(dòng)記錄中只有“發(fā)放”和“沒收”，沒有任何“行權(quán)”的記錄。這強(qiáng)烈暗示，在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，幾乎沒有員工能真正享受到期權(quán)帶來的收益。

小紅書與拼多多的案例，共同指向同一個(gè)結(jié)構(gòu)性事實(shí)：在VIE架構(gòu)下，由于期權(quán)授予主體是境外公司，境內(nèi)員工維權(quán)面臨法律主體認(rèn)定、管轄權(quán)爭議等多重壁壘。這種制度性缺陷，使得“臨期辭退、期權(quán)作廢”成為某些公司削減上市前股權(quán)兌付成本的隱秘武器。

區(qū)別在于，拼多多時(shí)代，這套操作還處于“灰色地帶”，鮮少被司法穿透；而小紅書時(shí)代，陳浩案已經(jīng)捅破了這層窗戶紙。

香港：博弈中心的“資本諾曼第”

小紅書選擇港股而非美股，本身就是時(shí)代的選擇。

2021年，小紅書曾籌備赴美IPO，因中概股監(jiān)管環(huán)境變化而擱置。如今，這條路基本已被封死。SpaceX排除中國投資者的案例表明，中美科技資本流動(dòng)的邊界正在變得前所未有的清晰。

而香港的角色正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。正如有分析所言：“香港過去是‘中外資本連接器’。現(xiàn)在，它更像一個(gè)戰(zhàn)略緩沖區(qū)”。在中美科技競爭升級后，高敏感科技公司赴美上市的門被封死了，但它們?nèi)孕枰獓H定價(jià)，仍需要外部流動(dòng)性。

2026年上半年，港交所預(yù)計(jì)有83家企業(yè)上市，合計(jì)募資2080.23億港元，IPO企業(yè)數(shù)量較2025年上半年的42家近乎翻倍。港交所IPO籌資額創(chuàng)下近五年新高，僅上半年籌資規(guī)模即超過過去四年同期的總和。

但流動(dòng)性并非無限。在AI敘事主導(dǎo)港股估值的2026年——智譜以萬億市值宣告新時(shí)代到來——小紅書講的是最傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)故事：2025年全年?duì)I收約420億元，廣告收入占比76%。騰訊、阿里年內(nèi)雙雙下跌近30%。市場對“舊互聯(lián)網(wǎng)”的耐心正在耗盡。

小紅書目標(biāo)估值310億至700億美元。這個(gè)體量的IPO，將是對港股流動(dòng)性深度的一次大考。

一個(gè)時(shí)代的終局

小紅書IPO的意義，已遠(yuǎn)超一家公司的上市，無論最后是否港股順利上市。

有投行資深人士稱，對VIE架構(gòu)而言，這將是小紅書的一場“終極之戰(zhàn)”。陳浩案已經(jīng)證明，司法可以穿透VIE的“紙面”設(shè)計(jì)，認(rèn)定境內(nèi)外主體的實(shí)質(zhì)關(guān)聯(lián)。監(jiān)管備案數(shù)據(jù)已經(jīng)證明，VIE從“首選通道”變成了“審慎例外”。小紅書能否在VIE架構(gòu)下成功闖關(guān)，將決定這套存在了二十年的制度設(shè)計(jì)，是體面謝幕還是被迫終結(jié)。而拼多多的前車之鑒已經(jīng)表明，利用VIE架構(gòu)玩“期權(quán)套利”的游戲，其窗口期正在以肉眼可見的速度關(guān)閉。

而對香港資本市場而言，這將是一次試金石。在成為中美博弈下全球資本“超級節(jié)點(diǎn)”的今天，小紅書IPO的成功與否，將檢驗(yàn)香港能否真正承接從美股回流的中概股，成為中國科技企業(yè)可靠的海外融資平臺。

對中美博弈而言，這是一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。一邊是SpaceX將中國資本拒之門外，一邊是小紅書在港股尋求上市。兩個(gè)市場、兩套規(guī)則、兩種估值邏輯——全球資本市場正在“陣營化”。

對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的員工而言，這是一個(gè)遲到的覺醒。從拼多多“4+3”的七年長跑到小紅書“臨期辭退”的精準(zhǔn)操作，VIE架構(gòu)下的期權(quán)激勵(lì)，曾經(jīng)是吸引人才的“金手銬”，如今卻暴露出它也可能是隨時(shí)可以卸下的“紙手銬”。該投行人士稱，司法穿透之后，下一個(gè)被改寫的，將是整個(gè)行業(yè)的用工邏輯。

事實(shí)上，VIE架構(gòu)這艘船或許不會(huì)立即沉沒，但它賴以航行的“時(shí)代紅利”海域已經(jīng)退潮。小紅書，正是這趟航程中，第一艘撞上冰山暗礁的巨輪。

無論它能否成功靠岸，這場IPO都已注定被寫入中國資本市場的歷史——作為一個(gè)時(shí)代的終局，和另一個(gè)時(shí)代的開端。