Momenta的物理AI溢價，是不是太貴了？

出品 | 智械島

作者 | 曾弋（廣州）

港交所的大屏上，代碼06880第一次跳動。7月8日，有五家企業在港交所敲鑼，Momenta是其中體量最大的一個。

每股295.6港元定價，開盤報301港元，總市值突破700億港元。公開發售414倍超額認購，國際發售涌入超1000億港元機構訂單。14家基石投資者合計認購約30億港元，GIC、富達國際各投1億美元，奔馳與比亞迪罕見聯手加碼。

在港股科技板塊整體低迷的2026年，這樣的熱度稱得上逆勢。

但翻看Momenta的招股書，里面還躺著另一組數字，三年累計虧損超90億元，至今尚未實現盈利。一家持續虧損的公司，憑什么讓全球最挑剔的長線資金爭相下注？

Momenta的故事，始于一個并不循規蹈矩的決定。

2004年，18歲的曹旭東從甘肅考入清華大學工程力學專業，本科畢業后拿到直博資格，卻在讀博期間發現自己對人工智能產生了濃厚興趣，于是離經叛道選擇退學。

他先后加入微軟亞洲研究院和商湯科技，在AI領域扎根，直到2016年，30歲的曹旭東創立了Momenta。

一個飛輪兩條腿，圖源：Momenta官方網站

創業之初，曹旭東確立了一個并不討巧的戰略：一個飛輪，兩條腿。

為量產車型提供L2+輔助駕駛方案，積累真實路況數據反哺算法，再用迭代后的算法支撐L4級Robotaxi布局。彼時行業正狂熱押注L4，各家公司都在秀demo、推試驗車，做L2遠沒有做L4來得性感。

回頭看，正是這條不夠性感的路，被Momenta走通了。十年后，Momenta站上了港交所的舞臺，給自己貼了個“物理AI第一股”新標簽。

這個標簽在行業里引發了不小的爭議。地平線創始人余凱在Momenta啟動招股后發了一條微博，說地平線“不太會混社會”，從來不會搞“XX第一股”那一套，自嘲是“一家比較無聊的公司”。余凱沒點名，但時間節點和措辭讓外界普遍認為，這是在暗諷Momenta的敘事包裝。

“物理AI第一股”究竟是一個技術判斷，還是一場精心包裝的資本敘事？700億市值的背后，Momenta的商業模式能否支撐起如此高的預期？在車企自研加速、行業競爭白熱化的當下，它又將如何守住自己的護城河？

一、毛利率為什么能超過寧德時代？

Momenta招股書里最抓眼球的是毛利率。

2023年至2025年，毛利率從17.5%躍升至71.6%，這在汽車產業鏈里是罕見的。同期地平線毛利率約64.5%，寧德時代約26%，特斯拉汽車業務約18%。

一家做智駕軟件的公司，毛利率能超過賣電池的龍頭，這在傳統制造業的邏輯里很難解釋。

根據招股書披露，Momenta的營收可以分成兩大塊：技術開發服務與許可服務，前者幫車企做定制化智駕方案的開發適配，按項目收錢，每做一個項目就要投入一批工程師，收入跟著人頭走；后者是車型量產之后按每輛車的銷量收授權費，軟件授權的研發成本在開發階段已經前置了，每多賣一臺車，新增成本幾乎為零。

2023年，技術開發服務占了96.8%的收入，許可服務只有3.1%；而到了2025年，技術開發服務降至59.9%，許可服務升至40.1%，0.23億元暴增至9.68億元，三年翻了42倍。

Momenta的許可服務屬于“一次研發、全周期復用”模式，天然具有高邊際收益的屬性。所以，毛利率能從17.5%跳到71.6%，本質上不是成本控制的結果，是收入結構切換的結果。

營收在漲，毛利在漲，賬面凈虧損同樣在漲。

2023年至2025年，Momenta歸母凈利潤分別虧損25.70億元、32.06億元和34.58億元，三年累計92.34億元。這個數字乍看之下，幾乎可以否定前面所有的正面信號，一家毛利做到70%以上的公司，怎么還能虧成這樣？

虧損的大頭來自“優先股及其他金融負債公允價值變動”。簡單來說，這是公司上市前融資時給投資人的一種工具，優先股在會計上被記為負債，公司估值每漲一次，這筆負債就跟著漲一次，漲出來的部分就被記為虧損。2023年這項是11.90億元，2024年是19.68億元，2025年是28.43億元。

公司越值錢，賬面虧損越大，但這不是真金白銀流出去的錢，而是會計準則制造的數字幻象。

把這一項和股份支付等非現金項目剔除，三年內經調整凈虧損就從10.93億元、9.59億元收窄至3.03億元。經營現金凈流出也從2023年的10.69億元收窄至2025年的2.81億元。

Momenta雖然仍然在虧損，但虧損正在快速收窄。

真正燒錢的是研發。2023年至2025年，研發費用分別為12.81億元、15.08億元和18.69億元。其中，2025年研發開支占收入的77.5%，這些錢花在物理AI、端到端自動駕駛、強化學習模型三大核心技術壁壘的構建上。

二、Momenta換了一個更貴的標簽

既然經營面在持續改善，Momenta為什么還要在IPO前夕更換標簽？

一個容易被忽略的時間線是：Momenta最初計劃的是赴美上市。2024年6月，中國證監會批準了Momenta在納斯達克或紐交所發行不超過6335萬股普通股的備案，當時的公司定位是“智能駕駛解決方案提供商”。但那份備案在2025年6月到期，赴美計劃擱淺。

2026年3月，Momenta向港交所秘密遞交招股書，重新出現在資本市場時，頭銜卻變成了“物理AI第一股”。4月北京車展，R7強化學習世界模型發布，Momenta才首次在公開場合系統性提出“物理AI”概念。

標簽切換的時間點，恰好踩在“物理AI”概念最熱的風口上。

2025年7月黃仁勛首次明確提出“物理AI是下一波增長浪潮”，2026年CES上又用90分鐘演講宣告“物理AI的ChatGPT時刻即將到來”。市場對物理AI的熱情，與對“智駕”的審美疲勞形成了鮮明對比。

其實看看同行的處境就會明白，小馬智行和文遠知行上市即破發，市值分別只剩200多億和100多億港元；地平線股價從高點腰斬，一度跌破發行價，市場對“智駕”這個標簽的耐心正在耗盡。

用“智駕方案商”的身份IPO，市場只能錨定業績定價，想象空間有限，而“物理AI”的敘事直接把Momenta從“汽車供應鏈的一個環節”拔高到了“AI基礎設施層”，估值邏輯從“賣算法方案的公司”變成了“定義下一代計算范式的平臺型玩家”。

GIC、富達、貝萊德愿意重倉一家尚未盈利的企業，賭的就是這個敘事。

同時，Momenta的IPO定價295.6港元，不含綠鞋的發行后總市值696億港元，約90億美元。按2025年24.13億元營收計算，市銷率約25倍。

橫向對比，地平線市值約75.8億美元，小馬智行約30.17億美元，均低于Momenta的定價。Momenta以“物理AI”的身份拿到的估值，已經超過了所有已上市的智駕同行。

估值溢價本質上反映的就是市場對兩種不同估值邏輯的選擇。

Momenta介紹，圖源：Momenta官方網站

標簽可以自己貼，但市場認不認是另一回事。Momenta的“物理AI第一股”之所以能被市場接受，有它的現實基礎：數據規模、技術落地和商業閉環。

• 數據規模：物理AI的核心是讓機器理解物理世界，理解的前提是見過足夠多的物理世界樣本。截至2025年底，搭載Momenta系統的量產車輛已超90萬臺，累計行駛里程超120億公里。這些車就是行走的數據采集器。這種數據獲取能力是純做L4的公司難以比擬的。

• 技術落地：2026年4月，R7強化學習世界模型實現量產首發。Momenta成為全球首個實現無圖城市NOA全國覆蓋、首個端到端大模型量產、首個強化學習模型量產的第三方智駕公司。在絕大多數物理AI玩家仍停留在實驗室演示和概念驗證階段時，R7已經上車了。

• 商業閉環：曹旭東有一個門票理論，要實現通用物理AI，一定要有現金流業務。Momenta的L2++量產業務提供收入和真實道路數據，L4自動駕駛業務驗證技術上限并反哺量產體系。目前唯一同時實現數據Scaling和商業Scaling的物理AI場景就是自動駕駛，而Momenta已經在這個場景里跑通了從數據到模型到商業化的完整鏈路。

從上市首日的表現來看，市場給了Momenta一個機會，開盤漲超6%，市值突破700億港元。

三、地平線為什么坐不住了？

Momenta上市最耐人尋味的插曲，并不是比較曲折的上市來時路，而是地平線創始人余凱發的微博。

余凱在社交平臺發文，稱“地平線不太會混社會，沒有吹過‘XX第一股’，是一家比較無聊的公司”。當天下午，又在網友微博下留言“不是（態度）軟（乎）了，是在忙著搞客戶，沒工夫搞股價。”

地平線創始人余凱吐槽，圖源：余凱個人微博

兩家公司的緊張關系并非毫無來由。地平線與Momenta的競爭態勢正在從錯位走向正面，競爭的核心是兩種截然不同的商業模式在同一個市場里的碰撞。

地平線的起點是芯片。

2015年成立的地平線，走的是車規級AI芯片的路子。征程系列芯片是其核心產品，2025年全年出貨量超過400萬套，同比增長39%。其中支持中高階智駕功能的芯片出貨量達到180萬套，為2024年同期的近5倍，占總出貨量的45%。截至2025年8月，征程系列芯片累計出貨突破1000萬套。

芯片生意的特點是：一旦被車企采用，就會深度嵌入整車電子電氣架構，切換成本極高。車企即便自研算法，也很難替換已經大規模部署的芯片平臺。這種物理層面的鎖定效應，構成了地平線最核心的護城河。

2025年，地平線全年營收37.6億元，同比增長57.7%。毛利率64.5%，汽車業務毛利率67.2%。收入結構分為兩塊：產品及解決方案收入16.22億元，同比增長144.2%，占比從2024年的28%提升至43%；授權及服務收入19.35億元，同比增長17.4%。

值得注意的是，授權業務的毛利率高達94.5%，是地平線穩定的利潤來源。而產品解決方案的毛利率僅為34.5%。換句話說，地平線正在用芯片硬件打開市場，用軟件授權賺取利潤，芯片是入口，軟件是利潤。

這個模式的挑戰在于，硬件毛利率低、研發投入高。2025年，地平線研發開支高達51.54億元，同比增長63.3%，占營收比例高達137.1%。經調整經營虧損23.72億元，同比擴大58.7%。公司處于“每獲得1元收入，便需要在研發上投入約1.37元”的狀態。

對比Momenta的商業模式，差異就非常清楚了。

Momenta從算法出發，向硬件延伸。正如前文分析過，Momenta的核心資產是數據和軟件，護城河是數據飛輪，—車越多，數據越多；數據越多，模型越強；模型越強，車企越愿意合作。

簡單來講，地平線的護城河是物理層面的，芯片上車之后難以替換，靠鎖定效應建立壁壘，車企買了地平線的芯片，就進了地平線的生態；Momenta的護城河是數據層面的，后來者很難復制100萬臺車跑出來的數據積累，靠數據飛輪建立壁壘，車企用了Momenta的方案，就能持續獲得算法升級。

四、地平線與Momenta正在走向交匯

地平線從芯片走向了算法延伸。

2025年11月，地平線全場景城區輔助駕駛解決方案HSD正式量產。截至2026年初，HSD已獲得10家車企、超過20款車型的定點合作。首批搭載HSD的星途ET5和深藍L06，上市8周內智駕功能激活量突破2.5萬臺。余凱預計，2026年底會有累計20款左右搭載“征程+HSD”的車型交付。

HSD V2.0于2026年6月發布，基于世界模型加端到端強化學習的模型升級。余凱在財報電話會上透露，搭載HSD的車型頂配版本銷量占比達到83%，智駕里程占比達到41%。他把41%視為一個具有戰略意義的臨界點前夜。

這意味著，地平線正在從賣芯片的公司變成賣智駕方案的公司，而這塊市場原本是Momenta的主場。

地平線業務介紹，圖源：地平線官方網站

Momenta同樣在向地平線的領地滲透。2026年4月，Momenta宣布首款聯合自研芯片X7已搭載于上汽大眾ID.ERA 9X。Momenta開始成為賣軟硬一體方案的公司。

余凱說地平線是最懂芯片的軟件算法公司，也是最懂軟件算法的芯片公司。這句話放在Momenta身上同樣適用，只是方向相反。

兩家公司競爭最激烈的戰場，是同一個客戶：比亞迪。

Momenta是比亞迪天神之眼方案的核心算法商，在英偉達芯片上為比亞迪提供算法支持。比亞迪同時也是Momenta本次IPO的基石投資者之一，出資1500萬美元。

地平線是比亞迪征程系列芯片的供應商，預計2025年向比亞迪出貨約250萬套征程6芯片。征程6M及艙駕融合芯片星空，能為單車節省1500至4000元硬件成本。

但兩家公司都面臨著同一個隱患：比亞迪正在自研。

2026年5月28日，比亞迪發布自研4nm智駕芯片璇璣A3，單顆算力超700TOPS。發布次日，地平線股價下跌逾7%。

長期來看，當比亞迪的自研能力覆蓋到全價位車型時，Momenta和地平線在比亞迪體系中的空間都會被壓縮。

這個困境不只屬于比亞迪一個客戶。上汽一邊持有Momenta 9.45%的股份，一邊與華為簽署深度合作協議，同時在自研領域持續投入；奔馳既是Momenta的股東和基石投資者，也在加大自研投入。

越來越多的頭部車企選擇“自研+外采”的雙軌策略，第三方供應商的議價空間將被持續擠壓。

同時，從競爭格局看，戰場正在縮小。對此，余凱和曹旭東對行業終局的判斷驚人地一致。

曹旭東在2025年10月公開表示，汽車輔助駕駛的競爭將在2026年結束，國內最終只會有三家參與者勝出；余凱則在2026年6月的股東大會上預測，到2030年自動駕駛將成為汽車標配，地平線通過芯片加軟件的組合，可實現單車1000美元的利潤。

兩家公司都認為自己至少會是那三分之一。

過去兩到三年，前前后后相關自動駕駛的十來家企業，上市以后都處在破發狀態。任何一個產業都會經歷兩個周期，造夢與兌現，造夢期間，資本市場會給出高預期和高估值；兌現期的關注重點在于收入增長、毛利和市場競爭力。

Momenta正在進入第二個周期，地平線早已身處其中。兩家公司都要證明自己能在兌現期活下來，并且活得比別人好。

余凱暗諷第一股的微博，表面上是情緒宣泄，實際上是對競爭格局變化的清醒認知，地平線與Momenta必有一戰，而這場戰爭的終局是，誰能先跑到那個“只剩下兩三家”的終點線。

五、世界模型很熱，但解決的還是老問題

世界模型大概是2026年AI領域最熱也最混亂的詞匯，正在成為AI領域新的萬能標簽，就像前幾年的元宇宙、大模型，只要貼上這個標簽，就能拿到通往資本與輿論中心的入場券。

同一家公司、同一套技術方案，貼上“物理AI第一股”的標簽就能拿到25倍市銷率，本身就說明了問題。

那么，世界模型在自動駕駛的技術棧里到底扮演什么角色？

一個被廣泛接受的判斷是：智駕行業里今天談的世界模型，在技術路徑上并沒有太大差別，只是對行業原來的仿真工具進行技術范式升級，在還原度更高、場景更豐富、自由度更高的虛擬世界中，解決端到端模型測試、驗證問題。

頭部梯隊玩家大都在打造世界模型作為仿真器應用，理想用駕駛世界模型充當打分老師，小鵬也在用世界模型做仿真測試來評測新版本的模型算法能力。

這里有一個關鍵的區分：用世界模型來做仿真，和用世界模型來理解物理世界，是兩件不同的事。

前者是工具層面，一個更真實的仿真環境確實能幫助工程師更快地迭代模型，但它并不要求模型本身理解物理規律，只要仿真環境足夠真實，測試結果就有參考價值。

后者是能力層面，讓車端的模型真正理解物理規律，比如知道物體有慣性、知道路面摩擦系數會影響剎車距離、知道行人看到球彈過來可能會跑向馬路，這需要模型在真實駕駛中不斷學習，遠不是仿真環境能訓練出來的。

目前行業里幾乎所有玩家做世界模型，主要解決的都是前一個問題。它們造的是更好的仿真器，而不是真正理解物理世界的AI。

這也是為什么頭部玩家做出來的世界模型在功能上差別不大，都宣稱能做場景生成、能做閉環仿真、能支持強化學習訓練，因為它們解決的是同一個工程問題。

Momenta的R7世界模型在這個框架里走得更遠一些。R7采用三層架構設計：世界模型預訓練層壓縮物理規律，世界模型仿真層推演長尾場景，強化學習層實現自主決策優化。Momenta宣稱R7已實現誤制動指標優化超過3倍，車道內避讓性能提升近5倍。

但R7把強化學習引入世界模型訓練的核心突破，并非Momenta獨有。

蔚來在2026年1月將“世界模型+閉環強化學習”架構全量推送至數十萬輛車；輕舟智航同樣推出了基于世界模型+強化學習統一架構的解決方案；華為ADS 5的WEWA 2.0架構也引入了在線強化學習。

Momenta的R7在技術路線上與同行趨同，差別在于量產落地的時間點和規模。

所以其實世界模型面臨一個有趣的悖論：它的價值越大，它的稀缺性就越低。

當大家都在做同一件事時，技術本身就不再是壁壘，真正的壁壘變成了誰的數據更多、誰的量產規模更大、誰的工程化能力更強。

這恰恰回到了Momenta最原始的競爭優勢，100萬臺量產車和65%的第三方城市NOA市占率。世界模型是Momenta用來包裝這個競爭優勢的新故事，而不是替代這個競爭優勢的新技術。

圖源：AI生成

另一個值得注意的現象是，行業對世界模型的討論變成了怎么做。

2025年，VLA和世界模型的路線之爭還是行業焦點；到了2026年下半年，越來越多的聲音開始承認兩條路線可以融合。技術路線從二選一變成都要做，世界模型的差異化價值也就被進一步被稀釋了。

世界模型無疑是自動駕駛技術演進的重要方向，但它從一個學術概念到真正改變用戶體驗，中間還有很長的路要走。

對Momenta來說，物理AI第一股的標簽幫它拿到了一個比所有智駕同行更高的起點，但世界模型能否從營銷概念變成真正的技術壁壘，取決于它能不能用數據、產品和用戶來證明。

六、結語

Momenta開盤漲超6%，市值一度突破700億港元。但開盤的沖高沒能持續太久，午后股價回落，最終收報295.6港元，與發行價持平。

開盤的沖高與收盤的回落之間，恰好勾勒出市場對這家公司的復雜心態，愿意為物理AI第一股的敘事支付溢價，卻又在一天的交易中重新掂量了這份溢價的成色。

敘事終究要落地，物理AI這個故事能不能講通，取決于三個東西：數據規模、模型能力、商業化速度。

曹旭東在上市儀式上說：“過去十年，我們讓AI學會駕駛；未來十年，我們將為每個家庭帶來專職的阿姨、醫生、教師等機器人的服務場景。”

這句話描繪的圖景足夠宏大，但未來十年這個時間跨度，放在一個每季度都要向公開市場交答卷的上市公司身上，顯得有些漫長。

Momenta拿到了一個比所有智駕同行更高的起點：90億美元市值，25倍市銷率。

但這個起點也是一道更高的門檻，上市之后，市場會開始追問：物理AI到底改變了什么？是一套技術架構的升級，還是一個商業模式的質變？

Momenta拿到的門票是真的，物理AI的方向也是真的。但物理AI的ChatGPT時刻是否真的到來了，需要Momenta在所有人都涌向同一個方向時，找到那個別人追不上的差異化壁壘。

封面來源：《楚門的世界》

題圖來源：Momenta官方微信公眾號

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