“酒店+公寓”資產密集上市，住宿業REITs“新物種”實驗？

本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：王小熊。

隨著雅詩閣與華住先后叩開住宿業REITs大門，2026年已有3宗服務式公寓REITs和5宗酒店資產REITs密集上市；從本土龍頭到區級國資，再到國際管理集團，市場正在加速接納更豐富的參與主體與更融合的底層資產。當“公寓+酒店”的新物種開始破題，國際酒店管理集團會否成為下一批入局者？資產融合又能否真正重塑行業格局？這場資本化浪潮最終會將C-REITs帶向何方？

C-REITs底層資產再進化，“公寓+酒店”成為新物種？

近日，華夏凱德封閉式商業不動產REIT正式獲批。這一事件具有標志性意義——雅詩閣中國由此成為首個獲得監管認可的國際酒店集團C-REIT底層資產管理人，為國際酒店運營商參與中國公募REITs市場打開了通道。

作為該支REIT的底層資產之一，深圳雅詩閣來福士廣場服務公寓呈現出獨特的運營形態；該項目采用“酒店+公寓”（即酒店與公寓客群相結合）的經營模式，其中日租客群占比63%，長租客群占比37%。這種“長短租結合”的混合業態，在C-REIT市場中尚屬首次出現，為住宿業底層資產的多元化探索開創了先河。

市場普遍將2026年稱為“酒店REITs元年”，這一判斷并非空穴來風。回顧政策脈絡，2025年12月1日，國家發改委發布文件，正式將四星級及以上酒店納入基礎設施公募REITs發行范圍。政策窗口開啟后，市場反應迅速。

短短兩個月后的2026年初，華安錦江酒店REIT作為首批8單商業不動產REITs中唯一的酒店類項目，正式向證監會提交申報，成為酒店資產證券化的先行者。

從發行規模來看，華安錦江酒店REIT涉及17.03億元的募集資金，資產包覆蓋全國18座城市的21家錦江都城酒店，共計3044間客房。緊接著在6月23日，該項REIT正式通過，成為國內首單以純酒店資產為底層的公募REITs。

根據預測，該項目2026年度凈現金流分派率可達5.05%。這一系列數據背后，傳遞出一個明確的信號：這并非一次常規的融資行為，而是酒店行業資產運營模式轉型的關鍵一步。

有業內人士指出，此次基礎設施公募REITs發行范圍的拓寬，意味著中國酒店業“投—融—建—管—退”完整商業閉環中的最后一環——“退出”機制——終于被正式補全。資產流動性的提升，將從根本上改變行業對重資產模式的認知，也為存量資產的盤活提供了制度化路徑。

與此同時，作為商業住宿板塊的另一補充，服務式公寓REITs在2026年同樣保持了穩健的發展節奏：紅土創新深圳安居REIT、華夏基金華潤有巢REIT以及國泰海通城投寬庭保租房REIT等項目持續運營并定期披露業績，部分項目在年內完成了擴募或分紅操作。

更具突破性的是，2026年4月，國泰海通中國建筑租賃住房REIT向上交所提交上市申報，成為全市場首單市場化租賃住房公募REITs。與此前依賴政府補貼的保障性租賃住房REITs不同，該項目的租金定價完全由市場供需決定，標志著服務式公寓REITs從“政策驅動”向“市場驅動”邁出了實質性的一步。

這些存量公寓REITs的活躍表現，構成了2026年住宿業REITs市場的另一重要板塊。綜合上述動態，2026年上半年住宿業底層資產REITs的交投熱度，確實達到了前所未有的高度。

然而，在眾多酒店REITs和服務式公寓REITs紛紛入市的背景下，雅詩閣旗下酒店資產的上市路徑顯得尤為特殊。它既不同于傳統酒店的純日租模式，也區別于服務式公寓的純長租屬性，而是嘗試開辟一種介于兩者之間的全新資產類別。

這種“公寓+酒店”的形態能否被市場廣泛接受，能否為后續更多混合業態資產打開REITs通道，仍有待觀察。但不可否認的是，當前市場上大量存在的“酒店+公寓”“酒店+商辦”“酒店+商場”等復合型資產，正密切關注著這一案例的走向。雅詩閣REIT的入場，或許正在影響著這些資產能否進入公募REITs的預備池，進而影響整個住宿業資產證券化的版圖重構。

國際管理方和區屬國資入場，住宿業底層資產REITs愈發多元

除華夏凱德封閉式商業不動產REIT獲批外，2026年的住宿業底層資產REITs市場可謂熱烈空前。

觀察2026年申報及過審的住宿業底層資產REITs，一條清晰的主線正在浮現。盡管項目背景各異、參與主體多元，但細究之下，這些案例之間存在著諸多值得關注的共性特征，同時也呈現出從單一走向融合、從本土走向國際的演進脈絡。

酒店行業正處在資產證券化逐步深化的關鍵關口，當前入市的資產類型仍以單一業態為主流。以首批申報的華泰紫金華住安住商業REIT，以及首批過審的華安錦江商業REIT為例，二者的資產權益人分別為國內酒店行業頭部的錦江集團與華住集團。

這類項目的共性在于，酒店集團的強大品牌背書與底層資產的過硬質地形成了雙重保障。頭部企業成熟的運營體系、標準化的管理輸出能力，以及遍布全國的門店鋪陳，為REITs投資者提供了清晰可見的收益預期與風險緩釋機制，也為后續同類資產的證券化操作樹立了標桿。

當然，參與主體并非僅限于行業龍頭。復星旅文與開元旅業等國內腰部文旅集團同樣在這一年推出了各自的REITs產品，這類酒店資產呈現出更高的垂直度，底層資產多為運營穩健、營收穩定且高度聚焦旅游目的地的度假型酒店。這類主體的加入不僅豐富了酒店REITs的資產光譜，也證明資產證券化并非頭部企業的專屬游戲，具備穩定現金流的優質文旅資產同樣具備入市資格。

更具標志性意義的是廣發海珠城發商業REIT的亮相。該項目的特殊之處在于，其原始權益人并非傳統意義上的酒店運營商，而是區級國有資本平臺；這一變化標志著酒店REITs的參與主體從頭部酒店集團進一步擴展至地方國資體系。對于全國范圍內大量沉淀在地方城投手中的酒店及配套商業資產而言，這一推進路徑無疑提供了一條可參照的資本化出路。

長期以來，地方城投持有的酒店和長租公寓資產多面臨運營效率不高、流動性不足、退出渠道匱乏等困境，而REITs工具的引入，或將從根本上改變這類資產的命運，使其從資產負債表上的沉睡科目，轉化為活躍的資本運作標的。

地方城投尋求資產退出路徑的探索，同樣延伸到了服務式公寓領域。上海孚茸置業有限公司作為原始權益人，于今年4月申報的國泰海通中國建筑租賃住房REITs，便是這一趨勢的典型例證。該項目不僅是全市場首單市場化租賃住房公募REITs，更意味著地方國資平臺開始將長租公寓資產納入證券化的視野。

與此同時，2026年的市場也迎來了更多國際酒店集團的深度參與。已發行的華夏凱德封閉式商業不動產REIT，以及待發行的中金博鄰服務式公寓持有型不動產資產支持專項計劃，均由境外資產運營主體擔任底層資產管理人。

值得特別關注的是，無論是華住安住旗下的城市商務資產，還是雅詩閣旗下的國際化服務式公寓，所針對的客群結構都呈現出日益融合的趨勢。日租與長租的邊界正在模糊，商務出行與居家生活的場景相互滲透，單一的功能定位逐漸被復合化的空間體驗所取代。

這種客群融合的背后，是住宿業態本身的深度演化。同為住宿業底層資產REITs，服務式公寓板塊在2026年展現出更為先鋒、更多元的試探姿態，它不再滿足于傳統的長租敘事，而是主動擁抱靈活性、混合性與場景化的運營邏輯。

融合型住宿資產C-REITs仍長路漫漫

回顧這一年的市場圖景，住宿業REITs的共性在于對穩定現金流的執著追求，而對優質資產的競爭已從本土頭部企業擴展至地方國資與國際運營商。

事實上，國際酒店個服務式公寓管理方在進入C-REITs市場時本就面臨著不小的阻礙。仲量聯行在《全球視野下中國酒店REITs的發展路徑與挑戰》中指出：大部分由國際品牌公司管理的酒店，其管理合同中明確規定印章和賬戶由運營方管理，這與當前公募 REITs 要求由基金管理人管理印章和賬戶的規定存在差異，這也給國際品牌酒店進入公募 REITs 市場帶來了極大挑戰。

也就是說，奢華酒店的“管理權”和REITs的“控制權”存在制度性沖突。國際品牌的管理合同通常要求運營方控制印章和賬戶——這是品牌方保障服務標準的核心手段。但公募 REITs 的監管框架要求基金管理人對底層資產擁有實質性控制。兩者之間的沖突，短期內沒有現成的解決方案。

而雅詩閣等國際管理公司進入國內市場所揭示出更深層的變化在于，單一業態的護城河正在被打破，融合型客群與復合化運營正在成為新的探索方向。當酒店與公寓的界限日漸消弭，當本土經驗與國際標準相互碰撞，住宿業REITs的下一步將走向何方，或許正取決于行業能否在堅守資產質量底線的同時，以更大的勇氣擁抱業態創新的不確定性。

然而遺憾的是，2026年REITs發行市場中，“酒店+長租”“酒店+商業中心”等復合型資產的出鏡率還是相對有限。這一結構性分化的背后，并非市場對多元化業態缺乏興趣，而是由底層資產的現金流特性、估值邏輯、合規門檻以及資本偏好等多重因素共同作用的結果。

/ 現金流的可預測性是REITs遴選底層資產的核心門檻

公募REITs市場對底層資產的首要要求，在于現金流的長期性、可預測性與低波動性。在這一標準下，純酒店與純公寓資產展現出天然的優勢。

以中高端連鎖酒店為例，其現金流模型相對清晰透明，核心驅動因素集中于客房出租率、平均房價以及客戶續住率等可量化指標，收益曲線較為平滑。服務式公寓亦然，租約期限相對固定，租金收入波動區間有限。

這種簡單可測的現金流特征，恰好契合機構投資者對收益穩定性的剛性需求，也使得資產評估與定價過程更為順暢，更容易通過監管審核與市場檢驗。

相比之下，復合型資產的現金流評估則要復雜得多。酒店與長租、商業中心等不同業態混雜于同一物業體內，各自遵循截然不同的波動規律。

酒店收入受商旅淡旺季、節假日及會展周期影響顯著，呈現明顯的高頻波動特征；長租業務雖相對穩定，但對宏觀經濟周期及區域就業形勢更為敏感；商業中心的客流則呈現典型的潮汐效應，周末與工作日的坪效差異懸殊。多種現金流周期相互疊加、彼此干擾，導致整體收益曲線難以準確擬合，估值模型的不確定性大幅增加。

這種復雜性，恰恰與REITs對現金流穩定性的嚴苛要求形成張力，成為復合型資產入市的首要障礙。

/ 資本偏好與風險補償機制進一步強化了單一業態的優勢

REITs的投資者結構以保險資金、銀行理財子公司、養老金等長線機構為主，其資產配置的核心訴求在于獲取穩定、可預期的分派收益，而非博取高彈性回報。這一群體對確定性的偏好，深刻影響著底層資產的市場選擇。

純酒店或純公寓資產，即便單體項目存在區域性或季節性波動，也可通過跨區域分散布局或品牌化統一運營實現風險對沖，有效平滑收益曲線，投資者能夠據此形成明確的分派率預期，資本配置決策更為果斷。

復合型資產雖然在理論上具備雙現金流甚至多現金流互補的潛力，酒店的高周轉與長租的穩定性似乎可以形成天然的風險對沖，但實際操作中，這種互補效應往往難以兌現。長租帶來的基礎客流未必能充分填補酒店在淡季的收入缺口，不同業態之間的運營協同成本也常常被低估。

更為關鍵的是，復合型資產難以形成清晰的估值敘事，理論上的組合溢價在缺乏實證支撐的情況下，反而可能因結構復雜而被要求更高的風險補償，導致資本配置意愿相對偏弱。

/ 合規門檻與資產剝離難度則構成了另一重硬約束

公募REITs對底層資產的合規要求極為嚴格，產權的獨立性與收益權的清晰度是不可妥協的底線條件。

然而，國內大量酒店加商業中心類物業多為歷史遺留的復合型開發產物，規劃設計與產權登記往往缺乏前瞻性的分割安排。酒店部分與商業裙樓、寫字樓或公寓部分在物理空間上相互嵌套，在收益歸屬上交叉纏繞，難以實現徹底的產權隔離。這種你中有我的資產狀態，直接觸碰了REITs資產獨立、可單獨估值的監管紅線。即便發行人有意通過資產重構滿足合規要求，將復合型物業進行物理或財務層面的完全剝離，往往意味著高昂的改造成本、復雜的法律程序以及漫長的審批周期。

更為棘手的是，剝離后的單體資產可能因失去原有的業態協同效應而貶值，例如脫離商業配套支撐的獨立酒店，其客源吸引力與定價能力可能大打折扣。成本與收益的嚴重不匹配，使得多數復合型資產在發行門檻前望而卻步。

/ 運營模式與風險隔離的考量同樣不容忽視

REITs的運作邏輯強調資產持有與專業運營的分離與制衡。純酒店或純公寓資產通常由專業品牌管理公司或輕資產運營商進行標準化管理，收益與運營績效直接掛鉤，責任邊界清晰，風險隔離機制相對完善。這種“專業的人做專業的事”的模式，符合監管機構對底層資產運營透明、風險可控的導向要求。

復合型資產則面臨運營協同的天然難題。酒店、長租與商業中心的運營邏輯迥異，客源結構、服務標準、成本結構乃至人員配置均存在顯著差異。若缺乏極強的統一運營能力與跨業態整合經驗，不同板塊之間極易產生資源錯配與效率損耗，甚至出現互相拖累的負面效應。

對于基金管理人而言，監控如此復雜的運營體系無疑是一項巨大挑戰，也與當前REITs監管強調的運營透明度與風險可控性存在偏差。

綜上所述，2026年REITs發行市場中純酒店、純公寓項目占據主流，并非偶然。從現金流的可預測性到估值的清晰度，從產權的合規隔離到運營的專業透明，單一業態資產在每一個維度上都更貼近當前REITs市場的發行邏輯與投資偏好。復合型資產固然代表著資產證券化的未來方向，但在現階段，其結構性障礙尚未找到系統性的破解路徑。

但是當前住宿業底層資產C-REITs的池子已明顯釋放出愈發多元的信號。當政策紅利持續釋放、市場參與者不斷擴容，國內住宿業REITs的未來已不再局限于單一的酒店或公寓敘事。如何在合規框架內挖掘混合業態的資產價值，如何在流動性與收益穩定性之間找到平衡，將是行業下一階段需要共同回答的命題。而雅詩閣的這次嘗試，或許正是這場變革的起點。

市場永遠在演變。隨著雅詩閣等先行者以酒店加服務公寓的混合業態叩開REITs大門，隨著運營能力的精進與資產重構工具的成熟，復合型資產或許終將找到屬于自己的發行范式。屆時，REITs市場的底層資產圖譜或將迎來真正的多元化時代。而那一天何時到來，取決于行業能否在創新與合規之間，找到那條既穩健又富有想象力的中間道路。