聯亞藥業IPO：增長失速、國內市場開拓不力，未來在哪里？

7月9日，深交所2026年第41次上市委會議，將對聯亞藥業創業板IPO發起最終審議。

這家手握48張FDA批件、多款緩控釋制劑穩居美國市場頭名的藥企，長期被行業視作國產復雜制劑出海標桿，是外人眼中資質亮眼的“優等生”。

剝開光鮮的海外成績單，現實卻處處透著割裂：

技術上能做出FDA認可的參比制劑，商業上卻把美國市場命脈全權交付單一經銷商；海外市場份額遙遙領先，國內賽道布局單薄；增長高度依賴新獲批高毛利單品，成熟海外仿制藥持續面臨價格競爭壓力。

它游走在中美醫藥市場兩套規則的縫隙之間，靠技術拿到入場券，卻始終沒能掌握市場話語權。這場IPO，本質是一家技術見長的仿制藥企業，在渠道、管線、客戶三重枷鎖下，尋找增長出路的艱難博弈。

增長失速：單品撐起的業績壓力

翻開聯亞藥業三年財務曲線，增長的疲態一目了然。2023年公司營收7億元，2024年營收8.66億元，2025年營收僅微增至8.95億元，增長近乎停滯。

2023、2024、2025年，公司歸母凈利潤分別為1.16億、2.60億、2.28億元，2025年出現增收不增利。

增速剎車的根源是美國仿制藥市場競爭充分，持續有新競品申報上市分流訂單，終端售價持續承壓，成熟老品僅能依靠小幅放量對沖價格下行，很難拉動營收持續走高。

更大的隱患藏在管線結構里。2023、2024、2025年，琥珀酸美托洛爾緩釋片銷售收入占制劑銷售收入比例分別為 49.82%、52.45%和 50.64%。

就境外收入而言，2024 年度，公司該產品境外收入同比上升 10.67%，但收益分成收入為負；2025 年度，公司該產品境外收入同比下降 18.46%，且收益分成收入仍為負。主要系該產品下游市場受競品影響，主要經銷商向其部分下游客戶銷售該產品的價格降低所致。

境外經銷商向下游銷售該產品情況如下：

截至2026年3月31日，公司有仿制藥在研項目39個、改良型新藥在研項目2個，多數尚在臨床申報階段，短期難落地貢獻收入。

心血管老藥仍是收入基本盤。這意味著，一旦該首仿獨占周期結束，競品批量入場，公司將失去核心利潤緩沖墊，業績波動風險顯著放大。

聯亞藥業研發費用常年穩定在1億元上下，研發費率僅11%-12%，管線迭代節奏不及行業頭部企業，拉長業績增長空窗期。

出海困局：捏在別人手里的命門

聯亞藥業境外收入主要來自于美國，是國內少數批量拿下FDA批文的復雜制劑企業。2023、2024、2025年，公司境外銷售占主營業務收入的比例分別為 68.97%、61.93%及 63.15%。

令人憂心的是，聯亞藥業并未自建海外銷售團隊，全部海外商業化交由Ingenus全權把控，由此衍生出多重經營枷鎖。

最致命的是極致客戶集中風險。2023、2024、2025年，Ingenus銷售收入占比常年維持在55%上下，三年分別為56.63%、51.87%、55.56%；前五大客戶合計營收占比持續處于高位。

Ingenus手握美托洛爾、硝苯地平、雌激素緩釋片全部核心產品美國獨家經銷權，雙方同步開展合作研發，新品海外商業化全部走對方渠道，缺少可替代合作方。

畸形的收益分成模式讓企業被動承壓。收益分成按照經銷商終端凈利潤結算，琥珀酸美托洛爾緩釋片連續三年收益分成凈額為負。國內集采中標價高于海外出口單價，海外市場利潤大量被渠道分走，公司制劑技術優勢沒能轉化為定價權。

此外，公司主要原材料采購亦主要來源于境外，公司生產經營受到中國及海外貿易政策變動的影響。

2025年以來，中美貿易摩擦加劇，美國已分別于2月4日和3月4日對所有進入美國的原產于中國的商品兩次加征10%關稅，并于2025年4月起，陸續增加了對進口自中國的商品的對等關稅。

自2025年5月12日日內瓦會談起，中美貿易關系出現持續緩和，美國最高法院亦已于2026年2月裁定相關關稅違憲，但未來中國與海外的貿易關系仍存在進一步惡化的可能性，導致公司出現生產經營不利變化的風險。

本土短板：國內難尋第二增長曲線

雖然聯亞藥業海外拿得出亮眼市占率，國內布局卻長期滯后，內外市場發展嚴重失衡，第二增長曲線至今沒能成型。

國內布局起步晚、品種儲備單薄。2025年，境內收入3.3億元，基本全部依靠琥珀酸美托洛爾緩釋片。早年布局二甲雙胍緩釋片，受國內低價競爭影響不再持續推進；精神、內分泌賽道國內獲批品種寥寥，僅依托國藥控股等流通商配送集采，自有學術、零售渠道基本空白。

此外，集采常態化持續壓縮仿制藥盈利空間，國內業務容錯率極低。核心美托洛爾2026年完成集采續約，采購周期至2028年末，后續續約降價、報量波動、競品擴圍都會直接沖擊境內收入，無法對沖海外市場周期波動。

對比華海、宣泰等同賽道出海藥企，差距十分明顯。同行同步搭建海外自有銷售團隊、均衡布局中美雙報管線，聯亞藥業前期研發資源大量傾斜美國ANDA申報，國內改良新藥投入不足；部分合作研發品種知識產權雙方共有，海外渠道歸屬經銷商，國內申報節奏受合作條款約束，國內管線落地進度被拖慢。

拋開市場風險，招股數據里存在一處市場熱議的矛盾點：公司賬面資金充沛、負債率極低，卻依舊募資補充流動資金。

2023、2024、2025年末，公司貨幣資金分別6.38億元、8.63億元、10.99億元，2025年末接近11億元；2025年經營現金流凈額3.23億元，自身造血穩定。資產負債率常年12%左右，遠低于行業均值，不存在償債壓力。

一邊2025年完成6800萬元現金分紅，一邊本次募資9.5億元，其中5000萬元用于補充流動資金，其余投向生產基地、研發中心、藥物研發項目。

現有產線產能利用率飽滿，擴產具備客觀需求，但新增10億片劑、1億膠囊產能尚未鎖定長期大額訂單，在海內外市場持續承壓下，產能閑置、存貨減值隱患突出。

對于聯亞藥業而言，7月9日的上市委審議只是一個節點。能否走得更長遠，取決于公司能否掌握自主可控的海內外市場渠道，真正走出當下的發展夾縫。