三年虧光24億，九成營收綁定騰訊：140億云豹智能硬闖創業板

近日，深交所一紙公告，將深圳云豹智能股份有限公司（下稱“云豹智能”）推到聚光燈下。這家備受矚目的數據處理器（DPU）芯片設計企業，正式提交了IPO申請并獲得受理。

“國產DPU第一股”的宏大敘事瞬間引爆半導體圈。鋪天蓋地的宣發中，云豹智能被包裝成打破英偉達壟斷、縮小國際代差的“國貨之光”。最后一輪超過142億元的估值，以及張口募集30億元的雄心，讓這家公司看起來風光無兩。

喧囂退去，「數智研究社」發現，云豹只能是一個三年瘋狂燒掉24億元、資不抵債全靠一級市場續命的“黑洞”，以及幾乎將九成營收全盤托付給騰訊的隱秘臍帶。

在芯片行業長跑正賽剛剛打響的關口，云豹智能“流血”沖刺，究竟是底氣十足的戰略突圍，還是在資本對賭大限前的冒險一搏？

在數據中心和AI智算版圖里，DPU被英偉達創始人黃仁勛定義為與CPU、GPU并列的“三大主力芯片”之一。

如果說CPU負責通用計算，GPU負責并行計算，那DPU就是整個算力網絡的“調度員”與“保安”，負責網絡數據處理和安全加密。在動輒萬卡、十萬卡的AI集群時代，DPU的性能直接決定了算力的運載效率。

賽道的含金量毋庸置疑，但它的研發門檻也高到普通企業無法企及。

云豹智能創始人蕭啟陽，是一位在硅谷和中國芯片圈浸淫多年的頂級大牛。他24歲便拿到斯坦福大學電子工程博士學位，曾在麻省理工學院任教，此前主導創辦的多家芯片公司都曾被博通等國際巨頭以數億乃至數十億美元的價格收購。

2020年，帶著一身光環的蕭啟陽在深圳創立了云豹智能，迅速拉來了一批來自華為、英特爾的芯片老兵，立志要填補國內高性能數據處理芯片的空白。

精英團隊加上最火熱的AI概念，迅速在資本市場催生估值神話。

數據顯示，在公司剛剛流片攻堅的2023年，云豹智能全年營收僅有可憐的17.32萬元。2024年，隨著其首款全功能DPU芯片在下半年量產出貨，其營收躍升至3635.57萬元。2025年，在AI智算大爆發紅利下，公司營收實現跨越式增長，達到3.7億元，同比增長超過900%。

營收在增長，虧損也在擴大。2023年至2025年，云豹智能歸母凈虧損分別為-6.67億元、-6.1億元和-11.89億元。三年時間累計虧損達24.66億元。截至2025年底，公司累計未分配利潤為-11.69億元，賬面存在著巨大的未彌補虧損。

持續的失血，正是中高端芯片設計行業“Fabless（無晶圓廠）”模式的真實寫照。

一款6nm先進制程的高端全功能DPU芯片，從架構設計到最終量產，單次流片的成本就高達數億元，且容不得半點閃失。報告期內，云豹智能的研發費用連續三年盤踞在6.3億、5.7億和5.6億元的高位，2025年的研發費用率甚至高達150.12%。

沒有自我造血能力，公司能活到今天，全靠紅杉中國、深創投、IDG資本以及淡馬錫等知名機構們連續8輪的輸血。2025年12月，云豹智能在完成最后一輪D輪融資后，其投后估值被推高到142.73億元。

正是踩著這個節點，云豹智能擦著創業板第四套標準中“預計市值不低于40億元、最近一年營收不低于2億元、三年累計研發不低于1億元”的紅線，遞交了IPO材料。

營收3.7億、估值140億，雖然在政策上獲得了包容，但在二級市場上，云豹智能賬面上看似充沛的20億元現金，能在每年近12億的虧損黑洞里支撐多久，依然要打上一個問號。

巨額虧損是芯片行業的共性煩惱，但云豹智能在客戶結構和內部治理上，表現得像“寄生蟲”。

云豹智能股東大名單里，騰訊系合計持股約19.78%，是僅次于創始人團隊的超級第一大外部戰略股東。在傳統行業，“大廠入股”通常意味著生態賦能，但在云豹智能這里，騰訊不僅是“大金主”，更是其唯一的“衣食父母”。

2024年，云豹智能的DPU產品剛剛切入市場，騰訊就直接貢獻了2593萬元的銷售額，占公司全年總營收的比例達71.31%。那時候的云豹智能，是一家地地道道的“騰訊外包廠”。

到了2025年度，隨著公司營收暴增至3.7億元，第一大客戶的名單突然變了。一個代號為“客戶A”的神秘買家橫空出世，以2.33億元的采購額，一口氣吃掉云豹智能62.90%的份額。新華三、超聚變等傳統的服務器OEM巨頭也集中進入了前五大客戶。騰訊在明面上的直接銷售占比，離奇地滑落到了5.04%，僅有1865萬元。

大客戶的頻繁變陣，表面上看是渠道多元化的成功，但事實上，這其實是換了一件更隱蔽的“馬甲”。

DPU芯片的行業標準業務模式，通常是“芯片廠商先將芯片賣給新華三、超聚變等服務器OEM廠商，由它們將芯片集成到服務器板卡中，最終再打包整體交付給騰訊等云服務商部署”。

也就是說，2025年那九成以上大幅增長的營收，其最終大概率依然賣給了騰訊的數據中心。騰訊通過將“直接采購”轉變為“間接指定服務器廠商集采”的模式，在財務報表上為云豹智能做了一次精妙的關聯交易稀釋。

這種深度寄生單一巨頭的狀態，在企業初創期是一劑猛藥。它讓云豹智能的產品省去了漫長的市場驗證周期，直接在騰訊真實的云生態生產環境里完成了大規模部署，并順勢刷出了“國產獨立廠商第一”的行業地位。

但水能載舟，亦能覆舟。

數據安全和底層的算力主權，是各大互聯網云廠商最核心的命脈。當云豹智能被貼上如此深度的“騰訊系”標簽后，其他的競爭對手在采購其DPU芯片時，必然存在天然的信任顧慮。這就導致云豹智能在拓展騰訊之外的云服務商客戶時，建立信任的成本極高。

再者，定價權旁落導致毛利率承壓。2024年云豹智能小批量出貨時，綜合毛利率曾達到39.8%。到2025年大規模出貨后，其毛利率反而由于服務器廠商的集采壓價和渠道層層分潤，大幅下滑了12個百分點，跌至27.6%。

相比于全球大模型帝國背后的絕對主宰英偉達那超過70%的恐怖綜合毛利率，云豹智能目前空有巨額的營收增速，卻在產業鏈最底端干著非常被動的苦活。它的利潤空間不僅被上游臺積電等晶圓代工廠卡著脖子，更在下游面臨著大客戶隨時可能自研DPU或縮減采購預算的斷供反噬。