股價(jià)跌了64%，老鋪黃金還敢漲價(jià)？

原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

每年這個(gè)時(shí)候，老鋪黃金往往會(huì)迎來新一輪漲價(jià)窗口，但今年的氛圍顯然不同以往。

過去一年，在黃金價(jià)格整體維持高位震蕩的背景下，老鋪黃金采取了極為激進(jìn)的資產(chǎn)擴(kuò)張策略。2025年，公司存貨由40余億元跨越式增長(zhǎng)至超160億元，擴(kuò)張時(shí)點(diǎn)明顯滯后于金價(jià)啟動(dòng)期。

更令人擔(dān)憂的是，在金價(jià)劇烈波動(dòng)的背景下，公司并未采取任何對(duì)沖操作。這意味著，老鋪黃金將自身置于“單邊做多”的賭局中：金價(jià)大漲時(shí)收益固然成倍放大，而一旦價(jià)格回調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)也將毫無遮攔地全面暴露。

與庫(kù)存擴(kuò)張同步發(fā)生的，是公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的持續(xù)失血，負(fù)債規(guī)模也從24億元惡化至101億元。

這種“高庫(kù)存、高杠桿、零對(duì)沖”的激進(jìn)錯(cuò)配，很快在資本市場(chǎng)引發(fā)了劇烈反噬。截至發(fā)稿，老鋪黃金股價(jià)較去年7月高點(diǎn)已慘遭“腰斬”，跌幅超過60%。

當(dāng)外部?jī)r(jià)格陷入震蕩，而內(nèi)部庫(kù)存與杠桿仍在同步擴(kuò)張時(shí)，一個(gè)更本質(zhì)的問題開始浮現(xiàn)：

老鋪黃金的增長(zhǎng)來源，究竟更多來自“古法金”所代表的品牌溢價(jià)能力，還是在利用高額負(fù)債，去對(duì)賭一場(chǎng)放大金價(jià)波動(dòng)的資本冒險(xiǎn)？

“古法金”神話退潮

這輪黃金牛市里，老鋪黃金無疑是最耀眼的概念股。

2025年7月，老鋪黃金股價(jià)一度漲到1065港元，相比40.5港元的發(fā)行價(jià)，翻了20多倍。實(shí)控人徐高明、徐東波父子，也憑借695億元身家登上2025胡潤(rùn)百富榜第71位，并成為當(dāng)年新上榜富豪中的第一名。

但黃金神話退潮得也很快。截至2026年7月6日發(fā)稿時(shí)，老鋪黃金股價(jià)為380.2港元，較去年7月的高位，一年時(shí)間左右已經(jīng)跌了64%。此外，老鋪黃金的市盈率（TTM）已經(jīng)降至12.5倍左右，較2025年年中峰值50倍已經(jīng)完全不是同一個(gè)定價(jià)邏輯。

壓低估值的直接導(dǎo)火索是金價(jià)回調(diào)。財(cái)新分析認(rèn)為，2026年以來，倫敦現(xiàn)貨黃金已經(jīng)經(jīng)歷了三輪明顯回調(diào)：

1月底，金價(jià)年初沖高后，因美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期轉(zhuǎn)鷹，三個(gè)交易日內(nèi)重挫12.8%；隨后，地緣沖突、油價(jià)飆升和流動(dòng)性壓力，又讓黃金在約20個(gè)交易日內(nèi)下跌接近17%；到了6月，隨著市場(chǎng)持續(xù)押注美聯(lián)儲(chǔ)加息，倫敦金從4520美元/盎司以上跌至4020美元/盎司附近，跌幅超過11%，一度最低跌至3960美元/盎司，基本回到2025年11月的水平。

隨著金價(jià)高位震蕩，華爾街開始集體下修預(yù)期。多家機(jī)構(gòu)開始下調(diào)黃金價(jià)格預(yù)期，其中德意志銀行最新大幅下修金價(jià)預(yù)測(cè)，將今年三季度金價(jià)目標(biāo)下調(diào)至4300美元/盎司，降幅超過五分之一。

過去，老鋪黃金講的不是普通的“大媽買金”故事，而是“古法手工”與“中國(guó)頂奢”的宏大敘事。它靠著傲視同行的“一口價(jià)”模式，賺取極其高昂的品牌溢價(jià)。

金價(jià)上行時(shí)，消費(fèi)者買的看似是飾品，心里裝的卻是一個(gè)“資產(chǎn)還會(huì)繼續(xù)漲”的狂熱想象；可一旦金價(jià)調(diào)頭向下，這套邏輯瞬間卡殼。價(jià)格敏感型客戶開始退縮，而原本愿意為“稀缺感”買單的高凈值人群，也開始重新盤算這筆賬到底劃不劃算。

花旗研報(bào)就指出，老鋪黃金第二季度銷售疲弱，主要受到SKP促銷及天貓“618”活動(dòng)銷售疲弱拖累，這兩個(gè)渠道以往占銷售額約30%，現(xiàn)已降至約20%。

更糟糕的是，老鋪黃金引以為傲的“古法金敘事”，正在被同行追趕。

那些曾讓老鋪高人一等的國(guó)潮、古法與文化符號(hào)，正面臨全行業(yè)的規(guī)模化解構(gòu)。

數(shù)據(jù)顯示，2026財(cái)年上半年，周大福重點(diǎn)布局的故宮、傳福、傳喜三大標(biāo)志性系列，總銷售額一舉沖上34億港元，同比增速高達(dá)48%。這意味著，在“講東方故事”這條賽道上，后發(fā)制人的傳統(tǒng)巨頭已經(jīng)開始展現(xiàn)出恐怖的吞噬力。

金價(jià)在掉頭，同行在圍獵，渠道在失血。

投資者終于開始冷靜下來審視：老鋪黃金到底是一家真正掌握核心定價(jià)權(quán)的“中國(guó)版愛馬仕”，還是一家高度依賴周期、隨波逐流的黃金零售商？

過去金價(jià)上行時(shí)，市場(chǎng)愿意為它的頂奢故事買單；而現(xiàn)在，破滅的股價(jià)和估值正在給出最誠(chéng)實(shí)的答案。

加杠桿囤金

單看業(yè)績(jī)，老鋪黃金似乎不該跌得這么難看。

2025年，老鋪黃金實(shí)現(xiàn)營(yíng)收273億元，同比增長(zhǎng)221%，凈利潤(rùn)達(dá)48.7億元。今年第一季度，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入165億元至175億元，凈利潤(rùn)36億元至38億元。

但在這些光鮮數(shù)字的背后，市場(chǎng)真正恐懼的，是那堆如堰塞湖般越滾越大的黃金存貨。在金價(jià)見頂、波動(dòng)加劇的敏感時(shí)刻，老鋪黃金激進(jìn)的“單邊做多”打法，自然會(huì)被投資者們拿著放大鏡審視。

來看一組驚心動(dòng)魄的數(shù)據(jù)：2025年初，老鋪黃金的存貨僅為40.88億元；到了2025年中，這一數(shù)字飆升至86.85億元；到了年底，更是直接沖到了令人160.4億元。

也就是說，公司真正瘋狂建倉(cāng)、大舉買入黃金的時(shí)點(diǎn)，恰恰發(fā)生在2025年下半年的金價(jià)歷史高位區(qū)間。這個(gè)時(shí)間點(diǎn)很微妙，雖然未必就是金價(jià)的山頂，但已經(jīng)離山頂不遠(yuǎn)了。

更匪夷所思的是，面對(duì)如此龐大的現(xiàn)貨持倉(cāng)，老鋪黃金竟然選擇“裸奔”，不做任何套期保值。多家媒體報(bào)道稱，在老鋪黃金2025年業(yè)績(jī)會(huì)上，創(chuàng)始人徐高明明確表示，公司不做對(duì)沖。一方面，他認(rèn)為黃金今年不會(huì)持續(xù)下跌；另一方面，即使階段性調(diào)整，老鋪黃金也有能力應(yīng)對(duì)。

在商品期貨市場(chǎng)，套期保值（對(duì)沖）是金飾企業(yè)的生命線。周大福等行業(yè)老牌巨頭，長(zhǎng)期通過黃金借貸（黃金淡倉(cāng)）來對(duì)沖現(xiàn)貨庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，為的就是把原材料波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)鎖在箱子里，讓企業(yè)專心賺取加工和品牌的錢。

因?yàn)榻痫椆静皇情_金礦的，它們是先高價(jià)買原材料，加工后再賣給消費(fèi)者。如果不做對(duì)沖，前面辛辛苦苦賣貨賺來的辛苦錢，一旦遇到金價(jià)暴跌，賬面存貨的貶值就能瞬間吞噬掉所有的利潤(rùn)。

如果老鋪黃金想講好一個(gè)高端奢侈品的故事，它更應(yīng)該做對(duì)沖：將金價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)交給衍生品市場(chǎng)，將品牌的溢價(jià)交給消費(fèi)者。

但老鋪黃金偏不，它不但在高位“裸奔”，甚至還在加杠桿對(duì)賭。

為了大舉囤金，2024至2025年，老鋪黃金連續(xù)兩年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流失血，分別凈流出12.28億元和68.48億元。

與此同時(shí)，公司的總負(fù)債從24.2億元飆升至101.6億元，負(fù)債比率由38%提高至48%。期間，公司還進(jìn)行兩次港股配售，在二級(jí)市場(chǎng)抽水54億港元。

也就是說，老鋪黃金一邊融資，一邊舉債，一邊在高位大舉囤積黃金。

這已經(jīng)完全超出了一個(gè)正常黃金珠寶品牌合理的商業(yè)備貨范疇這，也是老鋪黃金最容易被質(zhì)疑的地方：

它嘴上講的是東方美學(xué)、奢侈品溢價(jià)和稀缺情懷；但掀開賬本一看，里面赫然躺著一個(gè)加滿了杠桿、單邊賭博的大宗商品炒家。

走到“茅臺(tái)式”十字路口

瘋狂囤積了160億高價(jià)庫(kù)存之后，老鋪黃金迎來的不僅是資產(chǎn)減值的重壓，更是一個(gè)無比現(xiàn)實(shí)的生存拷問：

下半年的調(diào)價(jià)窗口，它還敢不敢繼續(xù)漲價(jià)？

按照慣例，老鋪黃金通常會(huì)在每年2月和8月前后調(diào)價(jià)。去年金價(jià)大漲，公司還在10月緊急“補(bǔ)漲”了一次；今年2月，又繼續(xù)完成了一輪例行調(diào)價(jià)。今年3月末的財(cái)報(bào)分析會(huì)上，老鋪黃金也明確表示，會(huì)堅(jiān)持提價(jià)策略。

據(jù)遠(yuǎn)川研究所統(tǒng)計(jì)，從2024年至今，老鋪黃金已經(jīng)累計(jì)調(diào)價(jià)6次，累計(jì)漲幅達(dá)到118%。最近兩次漲幅分別高達(dá)21.5%和25%。把這個(gè)數(shù)字放到奢侈品行業(yè)里看就更顯得激進(jìn)，伯恩斯坦此前發(fā)布的報(bào)告顯示，過去50年里，奢侈品牌們每年的漲價(jià)幅度大多在5%至7%。

為了支撐起這個(gè)比愛馬仕還激進(jìn)的漲價(jià)神話，老鋪黃金也在努力把自己做成一個(gè)更像奢侈品的黃金品牌。比如在頂奢商圈開店，截至2025年末，老鋪黃金共開設(shè)45家自營(yíng)門店，集中布局SKP系、萬象城系等高端商業(yè)中心。

按照創(chuàng)始人徐高明的描述，老鋪黃金的客群不太在意性價(jià)比，他們?cè)敢鉃楦叨似放频奈幕鐑r(jià)、工藝溢價(jià)、審美溢價(jià)買單。此外，老鋪黃金還發(fā)展出了和奢侈品類似的二級(jí)市場(chǎng)。

過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，這套敘事確實(shí)奏效過。有媒體報(bào)道，在老鋪黃金官宣漲價(jià)前夜，代購(gòu)們會(huì)提前刷夜排隊(duì)。雖然SKP上午10點(diǎn)才開門，但凌晨四五點(diǎn)，門外已經(jīng)排起十幾個(gè)人。有人靠抽煙提神，也有人生意做得大，干脆雇大學(xué)生替自己排隊(duì)。所有努力都是為了第一時(shí)間沖進(jìn)商場(chǎng)，搶到漲價(jià)前的老鋪黃金。

但如今，下半年的調(diào)價(jià)窗口再度臨近，繼續(xù)漲價(jià)不再是品牌的高光時(shí)刻，而更像一場(chǎng)壓力測(cè)試。

前線銷售的疲態(tài)已經(jīng)開始蔓延。中信建投近期研報(bào)透露，為了應(yīng)對(duì)銷售下滑，老鋪黃金已經(jīng)開始“偷偷試探”降價(jià)方案。例如，5月底上新的鑲嵌粉色藍(lán)寶石新品，其定價(jià)直接比同款式老產(chǎn)品調(diào)低了約20%；同時(shí)，公司還開始向高凈值核心客戶暗中加大優(yōu)惠力度。

研報(bào)里含蓄的“新品新定價(jià)”，就差翻譯成：老鋪黃金，已經(jīng)漲不動(dòng)了。過去市場(chǎng)關(guān)心它“還能漲多少”，現(xiàn)在市場(chǎng)擔(dān)心的是“再漲還能不能賣得動(dòng)”。

這種寒意已經(jīng)直觀地反映在線下門店。6月7日至8日非工作時(shí)間，時(shí)代財(cái)經(jīng)走訪了北京東方新天地三家老鋪黃金主題門店，包括全國(guó)唯一的禪房主題門店。走訪期間，三家老鋪黃金門店均無需排隊(duì)。門店工作人員坦言，雖然現(xiàn)場(chǎng)客流偏少，但整體店鋪銷量表現(xiàn)仍較好，具體銷售金額不便對(duì)外透露。

過去，每一次漲價(jià)都是老鋪黃金為自己加冕的“奢侈品神話”；但現(xiàn)在，當(dāng)國(guó)際金價(jià)掉頭向下，券商開始討論“變相降價(jià)”時(shí)，老鋪黃金正面臨著一個(gè)兩難抉擇：

如果硬著頭皮繼續(xù)漲價(jià)，在金價(jià)高位震蕩與消費(fèi)需求走弱的背景下，可能進(jìn)一步壓縮終端需求，無異于將客戶推向周大福們；但如果放緩漲價(jià)甚至轉(zhuǎn)向降價(jià)，又會(huì)反向沖擊其長(zhǎng)期建立的“一口價(jià)溢價(jià)”體系，使市場(chǎng)重新評(píng)估其品牌定價(jià)能力。

要知道，在高端消費(fèi)品行業(yè)，最致命的毒藥，從來不是產(chǎn)品賣得貴，而是市場(chǎng)開始不相信你這個(gè)價(jià)格還能撐得住。

茅臺(tái)神話的松動(dòng)，始于民間批價(jià)與炒作價(jià)的倒掛；而對(duì)賭金價(jià)單邊上漲的老鋪黃金，正在重演類似的劇本。

老鋪黃金的漲價(jià)游戲，已經(jīng)玩到了最驚險(xiǎn)的臨界點(diǎn)。接下來的調(diào)價(jià)窗口，或?qū)⑹菦Q定老鋪黃金命運(yùn)走向的關(guān)鍵分水嶺。

參考資料：

豹變《金價(jià)大跌，老鋪黃金迎來「壓力測(cè)試」》

侃見財(cái)經(jīng)《市值蒸發(fā)超1200億！“古法黃金第一股”的高端夢(mèng)，碎了》

遠(yuǎn)川研究所《考驗(yàn)老鋪黃金的時(shí)候到了》

鹽財(cái)經(jīng)《有錢人瘋搶的老鋪黃金，其實(shí)很缺錢》

財(cái)新《上半年金價(jià)跌去近三成黃金股“神話”老鋪黃金何去何從？》