央行破產會怎樣？看津巴布韋人拎錢買菜，委內瑞拉人改用美元結賬

據《對話》7月3日報道，津巴布韋、委內瑞拉、菲律賓：中央銀行也會“破產”？中央銀行擁有一種可追溯到中世紀的鑄幣權。它可以無限制地創造貨幣。那么，中央銀行為什么還會“破產”？津巴布韋、委內瑞拉和菲律賓的案例提供了答案。

按理論說，中央銀行似乎不可能破產，因為它掌握著“鑄幣權”，也就是發行貨幣的特權。這個權力過去屬于封建領主，如今屬于國家。其基礎在于，發行貨幣的面值——最初如黃金——與其制造成本及由此獲得的利息收入之間存在差額。

從理論上看，中央銀行始終可以通過創造貨幣來維持運轉，因此不應破產。津巴布韋、委內瑞拉和菲律賓的例子表明，中央銀行確實可能陷入資不抵債的境地。這些歷史案例也揭示了鑄幣權的邊界，尤其是在全球經濟美元化背景下的局限。

貨幣鑄幣權。鑄幣收入有助于維持中央銀行的償付能力。這類收入來自貨幣發行，能夠增強其資本金，也事實上提供了一種幾乎不受限制的未來收入來源。具體來說，中央銀行要償還債務時，只需創造貨幣即可。但鑄幣權只適用于本國貨幣。中央銀行可以創造本幣，卻不能創造其他貨幣。比如，只有歐洲中央銀行有權創造歐元。

因此，以歐元或美元計價的外匯儲備就變得至關重要。沒有這些儲備，中央銀行便無法有效干預外匯市場，也無法為本國關鍵進口提供融資。比如，到2024年底，菲律賓中央銀行資產負債表上的外匯儲備為1060億美元，約合925.4億歐元。

中央銀行不是私人銀行。中央銀行不同于一般企業。它不能按法律意義上的企業清算方式被清算。即便資本為負，它仍可繼續執行貨幣政策、向銀行提供再融資、管理外匯儲備并維持支付體系運轉。即使持續虧損，中央銀行也可以繼續運作，而且通常不受最低資本要求約束。它的首要目標是價格穩定，而不是獲取財務利潤。

在資產端，中央銀行會記載黃金和外匯儲備，以及公共債務、在某些情況下還有私人債務證券。負債端則包括流通中的紙幣，以及它對商業銀行、財政部門或其他中央銀行的債務。在貨幣領域，這些債務通常被稱為“負債”或“承諾”。如果中央銀行累計虧損超過其儲備和資本，形成負資本；或者其負債價值超過資產價值，出現資不抵債，那么它有效實施貨幣政策的能力就可能受到削弱。

這種情況通常出現在以下幾類情形中：中央銀行的債務以外幣計價，例如巴基斯坦的相關債務以美元或人民幣計價；國際儲備耗盡，如斯里蘭卡在2022年的情況；貨幣政策服從于為公共赤字融資的需要，如津巴布韋在2000年代的情況。

技術性資不抵債與運作性違約中央銀行確實可能資不抵債。當它不再擁有足夠的國際儲備，尤其是美元，來償還債權人時，就會出現這種情況。這時可以區分兩種狀態。一種是技術性資不抵債，即中央銀行的負債超過資產，但日常運作仍在繼續。另一種是運作性違約，即它已無法履行關鍵職能，例如捍衛匯率、支付進口或償還外債。

美元化體系。中央銀行最常見的脆弱性，往往出現在所謂缺乏貨幣自主性的體系中，尤其是美元化體系。在這種情況下，中央銀行失去了創造國際交易中主要參照貨幣的能力，例如作為錨貨幣的美元。它只能依賴出口、外國直接投資或外部貸款帶來的外匯流入。

從新興經濟體的經驗看，中央銀行更容易出現負資本或長期虧損。這通常與公共債務占國內生產總值比重過高、經常賬戶長期赤字，以及外幣負債規模較大有關。這里的外幣負債，是指商業銀行和政府部門存放在中央銀行的外幣存款。

發達經濟體的情況則不同。盡管自2008年金融危機以來，大規模資產購買——包括公共和私人債券——帶來了巨額損失，并使其面臨負資本風險，也就是累計虧損侵蝕資本金，但這些經濟體尚未出現運作層面的資不抵債，即負債超過資產并導致關鍵職能失靈。

從美元到津巴布韋元。2000年代，津巴布韋中央銀行通過發行當時的本國貨幣津巴布韋元，大規模為財政赤字融資。結果是創紀錄的惡性通貨膨脹。2008年11月，其月度通脹率達到796億%，相當于物價每24小時翻一番。2009年，津巴布韋放棄本幣，改用美元，國家也由此失去貨幣自主權。

2019年，津巴布韋元重新啟用。但由于外匯儲備薄弱，加上繼續為財政赤字融資，平行市場匯率大幅貶值。到2023年，在非正式市場上，1美元的兌換價格達到官方匯率的2至3倍，中央銀行也再次陷入“破產”狀態。

委內瑞拉的美元黑市。第二個例子是2010年代以來的委內瑞拉。該國中央銀行為長期財政赤字融資，而赤字又受到石油收入下滑和財政管理失衡的推動，結果導致玻利瓦爾崩潰、美元黑市發展以及惡性通貨膨脹。國際制裁凍結了部分黃金和外匯資產，進一步放大了危機。中央銀行缺乏相對于政治權力的獨立性，使局勢進一步惡化。再加上經濟統計數據遭到操縱，家庭和投資者的信心不斷流失。

其結果是進口減少、普遍貧困化，以及經濟事實上的美元化。2010年代初，超過90%的交易以美元進行。委內瑞拉中央銀行的“破產”，表現為它無法動用國際儲備，同時玻利瓦爾的公信力崩塌。以貨幣發行方式為財政赤字融資，再疊加惡性通貨膨脹，最終促使家庭和企業放棄本幣，轉而使用美元。

菲律賓的反例。1980年代，菲律賓中央銀行因大規模代國家執行操作而陷入資不抵債。它為補貼性信貸項目提供資金，救助陷入困境的銀行，并在危機中提供成本高昂的匯率擔保。這些干預造成巨大損失。1982年至1985年間，相關損失超過國內生產總值的24%。

結果是，這家中央銀行已無法有效履行職責，失去了控制通脹和穩定匯率的能力。這家舊中央銀行被視為資不抵債。于是，立法機構在1993年設立了菲律賓中央銀行，賦予其更強的獨立性和更充足的資本。這是中央銀行少見的“機構性處置”案例。

此后，這家新中央銀行重新聚焦核心職能。憑借更高的獨立性和經過修復的資產負債表，它逐步恢復了公信力以及實施貨幣政策的能力。這也表明，中央銀行陷入資不抵債并不必然意味著其職能永久失效。