燒錢換跌勢！AI軍備競賽反噬股價，互聯(lián)網(wǎng)巨頭估值邏輯迎來重構(gòu)

今年下半年伊始，全球AI硬件賽道震蕩加劇，市場資金正在進一步驗證科技巨頭們燒錢的持續(xù)性。

回顧今年上半年，全球大型互聯(lián)網(wǎng)科技公司的瘋狂開支，換來的卻是資金的大幅撤離，股價大幅下跌。在中國市場上，以AI硬件為代表的科創(chuàng)50指數(shù)上半年上漲64.25%，而以互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭為代表的恒生科技指數(shù)下跌18.92%。

美股市場亦是如此，以芯片、存儲為代表的費城半導體指數(shù)上漲了101.14%，美股“七巨頭”上半年整體反而下跌了3%，微軟上半年跌了超22%，Meta也跌了14%，絕大多數(shù)都跑輸了標普500大盤。

顯然，中國和美國的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司，都不得不開始大規(guī)模投入研發(fā)和資本開支以保持在AI的牌桌上。但是，進入AI時代后，平臺公司正在從“輕資產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)平臺”逐步演變?yōu)橹刭Y產(chǎn)的“智能工廠”，而AI收入規(guī)模是否支撐資本開支（Capex），將決定重資產(chǎn)投入模式能否持續(xù)。

天量砸錢換來股價下行

值得注意的是，這一輪AI行情的核心源頭，本質(zhì)就是美國科技大廠被生存恐懼推著瘋狂燒錢向外溢出的效應。

其中，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta四家頭部云廠商2026年合計的資本開支上限已經(jīng)沖到了7250億美元，較2025年暴漲77%，其中谷歌全年資本開支同比翻倍，微軟也同比增長61%。

這些錢幾乎全砸在了AI數(shù)據(jù)中心建設和算力硬件采購上，甚至不少公司已經(jīng)開始靠發(fā)債來維持投入強度，自由現(xiàn)金流承壓已經(jīng)板上釘釘。這種高昂的資本開支在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭上也有明顯體現(xiàn)。

但是，與這種砸錢力度反差的是，下游科技巨頭拉胯的股價表現(xiàn)：美股“七巨頭”上半年整體反而下跌了3%，微軟上半年跌超22%，Meta也跌了14%，絕大多數(shù)都跑輸了標普500大盤。反觀美國AI上游的芯片、存儲、光模塊整條產(chǎn)業(yè)鏈，在今年上半年的漲幅更為驚人，費城半導體指數(shù)上漲了101.14%。

結(jié)合中國市場表現(xiàn)來看，全球投資者正在低配那些天量砸錢的互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭股，而更青睞AI的上游受益者，例如全面聚焦AI算力、半導體、高端制造等硬科技賽道的企業(yè)。相關(guān)指數(shù)的一漲一跌，就是最明顯的證明。

但是，6月下旬以來，科技巨頭們這輪燒錢的持續(xù)性正在進一步受到考驗。最典型的信號就是Meta已經(jīng)正式對外推出算力出租業(yè)務，從純燒錢的軍備競賽參與者，順帶做起了算力服務商的生意。

資金大幅撤離的背后

對此，高盛集團衍生品專家Brian Garret表示，資金從大型科技股撤離的原因很簡單：支出。他認為，市場現(xiàn)在看好那些從人工智能投資中獲得回報的公司，同時對那些進行支出的公司持懷疑態(tài)度。“市場理所當然地獎勵那些盈利的公司（資本支出受益者、半導體等），同時質(zhì)疑那些支出的公司（超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運營商）。”

該行進一步指出，谷歌、Meta、微軟和亞馬遜等超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運營商正在向數(shù)據(jù)中心基礎設施投入數(shù)千億美元，以產(chǎn)生所需的計算能力，并保持其在人工智能競賽中的主導地位。“除非超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心展現(xiàn)出更強勁的盈利增長，否則投資者可能會對市值巨大的科技公司采取更加謹慎的態(tài)度。”但是，限制超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心運營商支出的舉措或許對個別公司有利，但對整個市場而言最終將是負面的。基于此，“低配大型股票似乎是目前投資者普遍采用的策略。”

國內(nèi)私募機構(gòu)禪龍資本認為，市場的顧慮非常簡單，這么天量的砸錢，短期根本看不到像樣的回報，最后大概率變成巨額沉沒成本。可哪怕市場用腳投票，這些大廠也根本停不下來：AI賽道的頭部競爭本質(zhì)上就是零和博弈，你停下算力擴容、模型迭代的腳步，對手就會快速拉開代差，最后直接被踢出第一梯隊，這種對落后出局的恐懼，遠比短期的盈利壓力更致命，也正是這種近乎被迫的持續(xù)投入，把天量訂單源源不斷地輸送給了上游的芯片、存儲、光模塊整條產(chǎn)業(yè)鏈。

禪龍資本也提醒，當前AI整個產(chǎn)業(yè)鏈的風險和波動在被同步放大。凡有一家頭部廠商放緩資本開支，或者大模型訓練的階段性高峰過去，上游的訂單就會出現(xiàn)邊際下行。目前上游半導體公司的估值已經(jīng)充分透支了未來兩三年的擴產(chǎn)紅利，接下來任何一點需求端的風吹草動，都會演變成板塊的大幅波動，看似牢不可破的供需緊平衡，實則脆弱。

互聯(lián)網(wǎng)平臺公司需要重新審視

景林資產(chǎn)管理合伙人、CEO高云程在日前《2026年中給投資者的一封信》中表示，AI并不只是一個新的軟件工具，而是一場新的工業(yè)革命，能源、廣義半導體系統(tǒng)、AI大模型、數(shù)據(jù)中心和應用層正共同構(gòu)成新的“智能生產(chǎn)體系”。

高云程認為，過去二十年，全球最優(yōu)秀的平臺公司通常具有輕資產(chǎn)、高ROE、高自由現(xiàn)金流、網(wǎng)絡效應強和邊際成本極低等特征；但進入AI時代后，智能生成不再“免費”，每一次推理和調(diào)用背后都需要算力、存儲、網(wǎng)絡通信、能源和數(shù)據(jù)中心支撐，這意味著平臺公司正在從“輕資產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)平臺”逐步演變?yōu)橹刭Y產(chǎn)的“智能工廠”。

基于這一變化，高云程認為，過去圍繞用戶數(shù)、流量、廣告收入和利潤率建立的平臺公司估值體系，需要被重新審視。未來市場更應關(guān)注算力投入效率、模型能力、數(shù)據(jù)閉環(huán)、AI商業(yè)化能力以及資本開支回報率。

聚鳴投資董事長、投資總監(jiān)劉曉龍認為，中國的互聯(lián)網(wǎng)平臺公司不得不開始大規(guī)模投入研發(fā)和資本開支，以保持在AI的牌桌上。但是目前，中美領(lǐng)先的模型公司好像都是新的創(chuàng)業(yè)公司，這可能是一種規(guī)律。目前，平臺公司的研發(fā)開支可能最后沒什么用，但他們不得不投，這極大地吞噬了他們的現(xiàn)金流。與2—3年前相比，這些公司的現(xiàn)金儲備情況都大幅惡化了。其余一些垂類消費品和互聯(lián)網(wǎng)公司，基本面總體乏善可陳，多數(shù)不如去年。有些股息率不錯，但基本面是否能夠不下滑，把握度不高。雖然估值不貴，10—20倍PE居多，有些未納入港股通的已是個位數(shù)PE，但流動性又太差，只適合小資金長期持有，總體預期收益率不高。

責編：戰(zhàn)術(shù)恒

排版：羅曉霞

校對：李凌鋒

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