揭秘山水酒店敗局始末：中青旅到底選擇了什么？ | TD內參

盡力了

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6月15日，中青旅一紙出售山水酒店51%股權及其對應的5734萬元債權公告，引發業內熱議。

在此之前，山水酒店已經連續5年虧損，資不抵債。截至2026年3月底，酒店資產總額約4.66億元，負債總額約5.25億元，凈資產為-5860.23萬元。

所以此次掛牌交易，也意味著中青旅持續21年的國資控股中端酒店試驗徹底失敗。

對此，業內多將山水的敗局歸因于中端酒店賽道內卷加劇，但一個無法回避的對照是：

同樣起家深圳、同樣定位中端、同樣引入國資控股的維也納酒店，卻在同期跑出了完全相反的曲線--門店規模從300余家擴張至3000余家，僅用7年時間便幫助錦江收回成本。

于是就有網友指出，所謂的競爭加劇只是體面的理由，主要還是因為國企做不好酒店，胡亂管理。

是否真的如此？業內人士K君告訴筆者，山水酒店的問題，不能簡單理解為國企做不好酒店，關鍵在于控股之后有沒有形成真正的經營能力。

“錦江收購維也納后，更多像是財務控股或資源協同，不干預維也納的經營決策，且自帶的品牌矩陣、會員體系、開發能力、供應鏈、數字化平臺和加盟管理體系，能夠把一個中端品牌納入更大的集團能力之中放大。”

“中青旅就不同了，它不是酒店集團，收購山水屬于經營控股，可直接干預酒店的經營決策，卻不能像錦江一樣在體系內給人家提供規模化支撐，最終山水酒店沒能形成持續的品牌聚焦、規模擴張和組織賦能。”

“所以，山水酒店和維也納的差距不是股東屬性，而是控股股東公司背后的戰略聚焦和經營系統的差距。”

K君此言不無道理。2005年10月，中青旅以9600萬元收購山水酒店51%的控股權時，其戰略聚焦還是經營旅行社為主，轉折點發生第二筆收購。

2007年1月，中青旅以3.55億元獲得烏鎮旅游開發股份有限公司60%的股份，完成對烏鎮景區的控股，此后的戰略聚焦主要集中到烏鎮的開發上，直到現在仍是。

最終通過引入“烏鎮戲劇節”和“世界互聯網大會”兩大IP，讓烏鎮景區打出差異化優勢，從單一的觀光古鎮，升級為文化、會展和科技交流平臺，成為中青旅最賺錢的業務支柱。

從這點看，中青旅雖然錯過了中端酒店的消費升級紅利，但并沒錯過古鎮景區的發展紅利。或許，正是因為戰略聚焦不在酒店業務上，才在關鍵時期犯了決策失誤。

2008年金融危機爆發時，如家、漢庭、7天等經濟型品牌選擇逆勢擴張，維也納也在同年開放特許加盟模式；而中青旅則宣布暫緩新店拓展計劃，直接斷送了山水酒店在中端賽道的先發優勢。

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值得注意的是，一面失去經營決策權，一面錯過時代紅利，山水酒店卻從來沒有放棄過自救。

一位山水酒店的管理者Q君向環球旅訊透露，他們前面十幾年對山水酒店的投資與投后管理，都是本著公司本身利益最大化的原則，并不是為大股東戰略方向服務。

“中青旅最初投資山水酒店，只是看中了我們酒店的產品力和性價比，并沒有和旅行社業務協同，可惜最后沒能守住產品力的差異化和特色優勢。”

“到2023年，派來的新任總裁賀菲，她提出的文旅酒店方向非常好，很符合中青旅的背景和優勢，也做了不少有益的嘗試，無奈疫情拖累太重，這時候再改變，已經緩不過來了。”

數據顯示，疫情前的2016至2019年，山水酒店還能累計盈利1億元，門店數量也從64家拓展到116家，達到歷史最高水平；但疫情中的2020-2022年直接累計虧損超2億元。

疫情后行業進入存量時代，中檔酒店大規模洗牌，山水酒店由于品牌心智不夠清晰，會員運營和組織復制能力都沒有真正跑出來，門店數量回落至44家，最終被東家止損出售。

但止損不等于結束。更深一層來看，中青旅整體業績增收不增利，才是目前最大的困境。

2025年，營業收入113.37億元，同比增長13.86%，但歸母凈利潤8351萬元，同比下降47.95%；今年一季度，營收23.59億，同比增長14.85%，凈利潤卻為負的3690萬，虧損同比擴大。

拆開來看，其業績貢獻最大的四個板塊，每個都要單獨面對市場競爭的沖擊。

比如景區靠門票和配套盈利，旅行社做線路批發零售，酒店面向商務客群，IT業務與文旅主業幾乎沒有直接關系。

其中，最賺錢的景區業務和最穩定的IT業務還存在明顯的結構失衡。

2025年，景區業務收入15.87億元，占收入比重14%，毛利率為76.32%；IT業務收入53.95億元，占比47.59%，毛利率為3.54%。

簡單講就是，低毛利的業務占據半壁江山，高毛利的業務比重小。

業內人士A君的分析更加直白：“中青旅最大的護城河是烏鎮景區，但烏鎮經過十幾年發展，增長或早或晚都有天花板；IT業務看起來是營收規模的壓艙石，但占用了大量營運資金，回款一慢，現金流和利潤就會錯配。”

筆者翻看財報發現，2025年中青旅的應收賬款總共為27.13億，其中，來自IT銷售業務就有17.29億，占比63.73%，資金占用確實不少。如果IT業務還需要墊資，那15.91億的貨幣資金對上38.95億的短期借款，占用的就更多了。

至于回款方面，中青旅自己在財報中已經做出解釋：2025年經營活動產生的現金流凈額為9.37億元，同比驟增231.61%，就是IT業務的回款節奏所致。

旅行社業務沒有單列出營收，我們就不分析了，從行業的整體情況來看，內卷不比酒店弱。

所以，擺在中青旅面前的，并非只有山水酒店持續虧損的問題，而是每個業務都面臨承壓。綜合之下，現金流短缺的問題就直接暴露了。

繼續盤點一下：目前中青旅手里的貨幣資金為15.91億，短期借款為38.95億，一年內到期的非流動負債為4.7億，明顯缺口巨大。

更現實的是，即便去年27.13億的應收賬款全部到位，也彌補不了這個缺口。從這個角度看，出售虧損的山水酒店，不過是有效節流的最快方式。

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那么，開源方面有沒有辦法能彌補呢？

也有，目前上市文旅公司普遍的做法是走輕資產路線。

財報顯示，中青旅已經承接有湖北黃岡東坡文化旅游度假區、河北邯鄲廣府古城提升改造等項目，幫助地方政府做存量資產的改造和運營。

“但輕資產路線不是萬能解藥，中青旅手里能對外輸出的王牌運營能力，是烏鎮模式，它的成功有天時地利人和因素在，具有不可替代性，不像不夜城一樣更容易把運營能力標準化。”

“且二者的收費模式不同，烏鎮更多依賴門票，不夜城則是二消，后者的經濟效益更大，也是景區一直夢寐以求的。”A君補充道。

順便提一嘴，眾所周知，中青旅旗下的另一個景區業務古北水鎮，原本就是想復制烏鎮的模式，但營業十幾年，至今都還沒成為另一頭“現金奶牛”，可見烏鎮模式的項目培育期，可能需要很久。

如此看來，留給中青旅的選擇就不多了，酒店業務、景區業務、IT業務和其他整合營銷業務短期內都不能快速提供現金流，只能重操舊業，瞄準老本行旅行社業務了。

在財報中，中青旅明確了2026年的主線任務，是做強主責主業，提升發展質效。其中，對旅行社業務的提法是：要更加搶抓政策紅利，擴大對公司盈利貢獻。

結合線下做法來看，不難發現，這個政策紅利指的就是銀發旅游。

因為就在近期，中青旅面向55歲以上人群，推出單價約200-300元的一日游產品，同時在多地成立中老年俱樂部和社群，主推周邊游。

有人說這是中青旅用低價卷入市場，也有人說中青旅只是用低價撬開市場，目的是為后期在私域推出高端產品鋪路。

其實就短期而言，一日游可能才是重點--只要這款產品能夠打爆市場，回籠資金的速度就特別快。

這樣，中青旅只需要穩住烏鎮和IT業務的盈利，就有充足的時間培育銀發旅游這個市場，而且憑借老牌國企的威望和資源，還可以沖擊一下傳統“低價引流+強制購物”這種誘騙老年人的模式。

再進一步來看，銀發旅游要是能做起來，也給培育輕資產模式留足了時間。循序漸進下，現金流的缺口問題，業務結構的不平衡問題，增收不增利的業績問題，都有希望迎刃而解。

新的時代風口就在眼前，可惜又不屬于山水酒店。至于未來何去何從，負責人之一的Q君也不好說。