老鋪黃金能逃離黃金嗎

老鋪黃金的股價跌去了60%以上，但黃金價格只跌了20%左右

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作者 | 王曉玲

老鋪黃金開始打折了。幾個月前，老鋪還在講“獨立于金價的奢侈品敘事”。

我們在就分析過，今年老鋪黃金會面臨很大的挑戰，即使是一口價模式，當金價大幅下滑時也會面臨兩難，打折傷面子，不打折傷里子。

相比之下，還是里子重要。從上個月開始，老鋪折扣打個不停。

老鋪黃金需要保住業績。黃金牛市之下，老鋪黃金市盈率曾沖上50倍以上，現在已經不到12倍，和周大福差不多。

老鋪黃金的股價距離去年的最高點，已經跌去了60%以上。但黃金價格，從年初的最高點到目前，只跌了20%左右。

大力出奇跡的過度優化

不久前，瑞銀的研報讓外界發現，所謂的古法黃金賽道，其實只有兩個參與者，老鋪黃金和其他品牌。

“古法四姐妹”一說捧紅了琳朝、君佩等幾個古法品牌，但瑞銀通過渠道調研發現，這幾個主要追隨品牌，2025年合計銷售規模僅約為老鋪黃金同期的4%。

60%和4%這兩個數字放在一起，前者代表了老鋪目前遇到的問題，后者則代表了老鋪的成功。但其實背后的原因只有一個，就是老鋪前期的品牌前兩年的成長策略過于成功，市場給的溢價過高。

這一輪黃金上漲的起點一般認為是2024年初，在今年年初達到頂點，國際金價上漲約1.7～1.8倍。這兩年多的時間和近兩倍的漲幅就是古法黃金的品牌成長窗口期。

老鋪黃金跌了這么多，最重要的原因就是原來的PE給得太高。雖然過去兩年雖然出現了多個古法黃金品牌，但4%這個數字足以證明，只有老鋪黃金抓住了這一輪黃金上漲的窗口期。

今年3月，老鋪黃金在非常簡短盈利預告中，給出一句話解釋：持續優化、推新迭代，保證了線上線下營收的持續高增長。

在打造第一古法黃金品牌這件事上，老鋪黃金的策略最為激進，不止是持續優化，甚至可以說“過度優化”。

從產能上看，曾有投資人吐槽老鋪，雖然打奢侈品人設，但擴張太快，攤薄了稀缺性。

老鋪的產能，足以支撐去年273億的年營收?？康氖?0%以上的委托加工，以及部分產品半機械化生產。這或許背離了“古法手工金器”的定位，可純造手搓無法成就全國品牌。

最具有稀缺性的品牌，則是只有兩家門店的琳朝。用戶要買東西，得先抽簽才能交定金，要付尾款，工期等上幾個月到一年。極致的工藝收獲了知名度，但產能跟不上，畢竟全國非遺級工匠數量有限，自有產能存在天然上限。

從定價上看，目前老鋪的毛利率達到了40%，主要源于過去兩年激進的提價策略。老鋪黃金“一口價”模式和頻繁調價（部分單品單次漲幅達30%），建立了脫離黃金屬性的奢侈品化敘事。

這種激進的定價方式，雖然在金價下行期會損失一部分營收，但確實迅速拉升了品牌定位。

這種過度優化的策略，可以說是消耗了窗口期，但也成就了老鋪品牌。或者說，在中國消費市場，“大力出奇跡”，永遠有效。

從成長股到價值股

上周瑞銀發出的研報認為，整體來看，老鋪黃金的問題不大，因為這個品牌已經成為賽道的絕對頭部品牌。

這個賽道其實沒有什么像樣的競爭對手。古法黃金賽道競爭加劇的擔憂，實際上由于所有競爭對手目前體量較小，當前老鋪黃金的競爭壓力并沒有多大。

而且，那些追趕上來的品牌，雖然能夠推出類似款式，例如現在八寶羅盤和金剛杵已經是品類熱門款，有很多品牌選擇，但這些熱門設計元素已經和老鋪建立起比較強的聯系。

至于擴張速度，瑞銀認為老鋪黃金仍然具備顯著的門店擴張空間，目前其在大中華區高端購物中心的覆蓋率仍低于國際奢侈品牌，如卡地亞、Tiffany等均已在40余個核心商場布局，而老鋪黃金僅覆蓋約23個。

如果綜合看一下過去一段時間的研報，機構的整體看法是，老鋪黃金的敘事正在轉換，從成長股轉換為價值股。

近一個月，由于在金價回落中遭遇超賣，大多數機構給出了買入評級。但同時也下調了盈利預測，花旗就將老鋪黃金2026至2028年的營收預測下調了6%至7%。

一個比較核心的挑戰是，老鋪過去吸收了很多價格敏感型用戶。她們在過去兩年，抱著“金價一直在漲，買了不會虧”的想法下單。

花旗上周的研報認為，SKP和天貓兩大渠道這類用戶最多，在金價回落后選擇流失。研報估計，這兩個主要渠道以往占總銷售額約30%，現在已經降至20%左右。

而老鋪堅持認定的核心用戶，是價格不敏感的那部分。過去兩年老鋪一直強調自己“截胡”了奢侈品牌用戶，而且截住的越來越多。

老鋪在年報中稱：根據弗若斯特沙利文調研資料顯示，老鋪黃金消費者與路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗、蒂芙尼等國際五大奢侈品牌的消費者平均重合率從2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4%。

在社交平臺上，也很容易觀察到這批用戶的聲音，“就問你要是賺錢了想不想買老鋪吧？我覺得老鋪對于買得起的人還是很有吸引力，價格比較敏感或者跟風的客群也許會暫時消失”。

關鍵是如何服務好這部分核心用戶。

真正的問題

對于金價的變化，老鋪黃金的應對態度一直相對“消極”。

今年3月，公司創始人徐高明對這個問題的回應是，“黃金在今年不可能持續下跌，如果價格回落，那只是短期階段性行情，不存在長期單邊下行的基礎?！?/p>

他再次強調，永久不做黃金對沖，同時，今年老鋪的備貨、拓店全年計劃不變。

金價對于老鋪的銷量確實有影響，今年5月，一份網傳交流紀要中，老鋪黃金承認，金價回調“確實會影響消費者情緒”，并認為這是合理的反應。

但是更重要的是，如何維護自己的核心用戶。除了對標奢侈品牌的服務之外，產品本身也非常重要。

一位前年結婚前在老鋪黃金買了三件套的用戶表示，這兩年她每次路過門店都會進去看看，但是沒有再下手，因為沒再讓她感覺到驚艷的款式。

這種審美疲勞有一定的普遍性。中信建投去年的一份研報中稱，團隊通過社交平臺觀察發現，消費者對于老鋪黃金的消費熱情“從2024年的'爆棚'降至2025年的'理性'”。但是，資本市場的胃口不會接受理性作為答案。

除了打折，老鋪黃金“對沖”金價的長期策略是淡化產品的黃金屬性。

網傳老鋪黃金在近期與投資者的交流中表示，老鋪黃金新品策略有以下幾點：一、提高鉆石/法鑲比例，淡化黃金屬性（如曼陀羅、七子葫蘆系列）；二、單克重金價溢價更高；三、融合中國文化與全球元素（如十字架吊墜）。

這個策略實際上變相承認了，單純的古法黃金工藝不足以支撐那么高的溢價，需要增加鉆石、琺瑯和“國際范兒”來加持。

但是，老鋪黃金和老牌奢侈品的核心差異是古法黃金工藝，不是鉆石，鉆石不會帶來差異化。

從本質上說，這是由于品牌的內在價值成長，慢于市場環境變化，這也是很多品類的消費品牌共同面對的問題。

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