同程掏14億港元坐嘀嗒，圖啥？

買它家票，上它家車，去它家酒店。

作者 | 方璐

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經

一筆14.24億港元的要約收購，正在重構在線旅游與順風車賽道的產業邊界。

6月29日晚間，同程旅行（0780.HK）與嘀嗒出行（2559.HK）聯合發布港交所公告，同程擬通過全資子公司eLong, Inc.，以每股1.3875港元的價格發起自愿有條件全面現金要約收購，總對價約14.24億港元（約合人民幣12.36億元）。目前嘀嗒五名主要股東已簽署不可撤銷承諾函，對應股份占總股本53.7%；交易不推進私有化，完成后將保留嘀嗒港股上市地位，同步派發每股約1.18港元特別股息。

一邊是年服務超20億人次的OTA龍頭，一邊是國內第二大順風車平臺，這筆垂直整合迅速引發市場兩極判斷。盤古智庫高級研究員江瀚認為這是OTA補齊出行閉環的典型布局，契合行業全鏈路競爭的大趨勢；中國企業資本聯盟副理事長、中國區首席經濟學家柏文喜則直言交易“戰略合理、執行存疑、估值偏貴”，場景差異將大幅削弱協同效果。市場的核心疑問始終聚焦于：紙面的生態互補，能否轉化為真實的業績增量。

截至7月2日收盤，同程旅行股價報收于12.07港元/股，跌幅0.67%，總市值284.17億港元（約合人民幣246.67億元）。嘀嗒出行報收于2.45港元/股，漲幅2.51%，總市值25.14億港元（約合人民幣21.82億元）。

01
逆周期出手合適嗎？

從交易定價看，本次收購恰好踩中嘀嗒估值的周期底部，是典型的逆周期產業出手。收購公告發布前，嘀嗒總市值長期徘徊在13億港元附近，僅為上市初期的三分之一，對應歷史市盈率約9倍，摩根士丹利研報判斷該估值具備較強吸引力。但低廉估值的另一面，是標的基本面的持續承壓——嘀嗒2025年年報顯示，全年營收5.02億元，同比下滑36.2%；經調整凈利潤1.38億元，同比回落34.7%；全年GTV45.11億元，同比縮水38.7%，訂單規模從2024年的1.19億單萎縮至0.77億單，用戶與訂單的負向循環已經形成。

在柏文喜看來，這筆交易的估值需要分開算賬：靜態財務指標上，要約對價對應2.8倍2025年靜態市銷率，對于營收持續收縮的標的而言定價偏高；但從戰略價值維度，14.24億港元對應366城運力網絡、2100萬認證車主、全國順風車合規資質以及港股上市平臺，具備稀缺性，整體勉強合理。他進一步指出，嘀嗒66.3%的高毛利率恰恰是其增長乏力的核心原因——平臺長期維持“只抽成、低投入”的輕資產策略，全年補貼僅占GTV的1.8%，遠低于行業16.7%的平均水平，在行業競爭期主動放棄規模擴張，最終導致市場份額持續流失。

圖源：罐頭圖庫

一位接近同程的人士表示，本次收購并非單純的財務抄底，而是長期產業布局的一步。資金層面，交易對價主要由中信銀行（國際）提供的最高15億港元專項并購貸款覆蓋，自有現金消耗有限；經營層面，嘀嗒已連續7年實現盈利，穩定的利潤表現可對沖收購帶來的財務壓力，整體現金流風險可控。

保留上市地位的雙平臺架構，是本次交易的特殊設計，也是利弊共生的安排。一方面，港股上市主體的合規連續性，能夠降低出行強監管領域的整合摩擦，未來也可通過配股、發債持續為業務輸血，搭配特別股息的方案也兼顧了中小股東利益；另一方面，非私有化意味著無法徹底打通財務、人事與數據體系，控股股東需要協調中小股東、獨立董事與港交所監管多重訴求，決策效率必然受影響，業務“兩張皮”的風險長期存在。

江瀚分析，本次并購契合“汽車+文旅”融合消費的政策導向，獨立出行平臺普遍面臨流量見頂、估值下行的壓力，OTA依托資本優勢開展垂直整合，是存量時代行業出清的必然趨勢。整體而言，這筆交易的估值賬并不存在絕對的“貴”或“便宜”，財務層面的性價比有限，核心價值集中在戰略層面的賽道入場資格。

圖源：罐頭圖庫

02

場景協同落地存挑戰

本次收購最核心的是打通“大交通+小交通”的門到門服務閉環，通過旅游低頻流量與順風車高頻場景的雙向賦能，實現用戶價值與收入結構的雙重升級。這套邏輯在產業層面具備自洽性，但落地到真實轉化，存在難以逾越的場景鴻溝。

從理論層面看，雙方的業務互補性客觀存在。江瀚分析，同程的核心優勢在機票、酒店、火車票等計劃性預訂場景，但旅游消費天然低頻，用戶完成票務預訂后普遍存在城際末端接駁的空白；嘀嗒擁有成熟的輕資產順風車撮合體系，恰好能填補地面出行的短板，二者結合能夠完善全鏈路服務能力，推動行業競爭從單一資源價格戰轉向全鏈路服務比拼。

前述接近同程的人士進一步披露了協同落地的具體路徑：同程2.53億年度付費用戶在預訂機票、火車票后，天然存在跨城接駁需求，與嘀嗒的核心場景高度匹配。收購完成后，嘀嗒產品將直接嵌入同程的預訂全鏈路，擺脫對公域流量競價投放的依賴；同時雙方將通過技術、流量、運營、供應鏈的深度共享，雙向拓展業務邊界——嘀嗒可依托同程的酒旅、差旅資源開辟差異化賽道，同程則可借助順風車的高頻屬性提升用戶留存與生命周期價值。雙方在下沉市場的重合度更高，同程超87%的注冊用戶來自非一線城市，嘀嗒覆蓋全國366座城市，縣域點對點出行需求可形成精準匹配。

圖源：罐頭圖庫

但紙面的互補性，很難直接轉化為真實的訂單轉化。柏文喜將核心矛盾總結為“場景時差”：同程的票務預訂是提前數天甚至數周的計劃性決策，順風車是出行前即時觸發的消費需求，二者用戶心智、決策路徑、運營節奏完全不同，形成了三重轉化斷層。一是時間錯位，訂票階段用戶尚未產生用車需求，臨近出行時票務流程已經結束，精準喚醒的窗口期極窄；二是匹配度有限，同程用戶大量以城內住宿需求為主，真正適配跨城順風車的人群占比不高；三是行業路徑已驗證局限，哈啰早已接入微信、支付寶、攜程等多個流量端口，證明順風車更適配日常通勤等高頻生活場景，單一旅游流量的轉化空間被市場高估。

目前，嘀嗒自身用戶質量需要進一步刺激提振。4.15億注冊用戶、2100萬認證車主的背后，是全年僅0.77億單的交易量，用戶活躍度持續低迷。柏文喜指出，嘀嗒的核心困境不是缺少曝光，而是雙邊網絡的負向循環——乘客少導致車主接單意愿下降，服務體驗下滑又進一步加劇乘客流失。同程的流量只能提供增量入口，無法逆轉存量萎縮的趨勢；若平臺維持低補貼策略，導入的流量只會形成無效曝光，甚至可能因服務體驗不佳拖累同程的原有口碑。

從行業競爭格局看，本次收購也難以顛覆現有排位。弗若斯特沙利文2023年數據顯示，國內順風車市場按搭乘次數計算，哈啰以47.9%的份額穩居第一，嘀嗒以31%位列第二，滴滴占17.2%，頭部格局高度固化。哈啰依托支付寶入口與共享單車線下場景，在下沉市場的運力密度與用戶習慣上優勢顯著。柏文喜判斷，同程入局最多幫助嘀嗒止跌企穩，行業大概率維持“2.5強”的格局，唯一的潛在變量是微信生態的流量開放，但微信對第三方服務的流量分配長期謹慎，不宜過度樂觀。整體而言，協同效應的理論空間充足，但落地難度被市場顯著低估，短期很難體現在業績端。

圖源：罐頭圖庫

03

跨界整合難度不小

收購嘀嗒，是同程近年逆周期并購脈絡的最新一步。從萬達酒管到大連圣亞，再到如今的嘀嗒出行，同程旅行的擴張始終沿著“橫向補資源、縱向補鏈路”的邏輯推進，試圖搭建覆蓋全場景的綜合旅游出行服務商。但資產收購只是第一步，跨界整合的消化能力，才是決定這筆交易成敗的核心。

梳理同程的并購軌跡不難發現其清晰的逆周期特征：偏好于行業低谷、標的承壓階段出手，以相對低廉的成本獲取稀缺資源。橫向收購萬達酒管，夯實了上游酒店資源的護城河；縱向布局嘀嗒，則補齊了地面交通的服務短板，推動平臺從“賣單一產品”向“賣完整行程”轉型。江瀚認為，這標志著在線旅游行業的競爭維度正式升維，全鏈路服務能力將成為未來的核心壁壘，同程的布局具備行業標桿意義。但他同時提示，這類控股型并購模式較重，多數OTA更傾向于輕量級流量合作，行業大規模復制的可能性不高。

跨界整合的難度，首先來自底層基因的差異。OTA的核心是計劃性交易，出行平臺的核心是即時性服務，二者在組織文化、技術架構、運營節奏上截然不同。柏文喜分析，萬達酒管這類重資產的整合重點在運營提效與品牌協同，嘀嗒這類輕資產撮合平臺的整合則更考驗平衡能力——既要導入同程成熟的供應鏈管理、安全風控體系，又不能破壞其原有的輕量化運營優勢，尺度把控難度極大。

圖源：罐頭圖庫

除了運營層面的磨合，合規風險也是整合過程中不可忽視的約束。柏文喜梳理了四類潛在監管考驗：一是交易需通過經營者集中反壟斷審查，票務與順風車的市場份額疊加存在問詢可能；二是各地對順風車的接單上限、定價規則、營運邊界要求不一，整合后需逐城適配資質，時間與合規成本較高；三是出行數據屬于敏感信息，控股后跨場景的數據傳輸與存儲需重新滿足數據安全要求；四是若拓展旅游包車等新業務，將觸碰營運資質紅線，與順風車的非營運定位存在沖突。

對于同程而言，14.24億港元買到的是一張出行賽道的入場券，也是一份逆周期擴張的考卷。估值的性價比、協同的轉化率、整合的消化力，是擺在這筆交易面前的三道核心考題。從行業趨勢看，全鏈路融合是確定的方向，但從落地路徑看，場景差異、基因隔閡、監管約束都是實實在在的障礙。這筆并購最終會成為生態閉環的關鍵落子，還是又一例“紙面美好”的跨界整合，仍需要時間給出答案。

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